欺诈发行责令回购制度的性质与功能定位探究

孙泽杭

（武汉大学，湖北武汉 430000）

一、问题起源：新规颁布与适法困境

“责令回购”措施指中国证监会依法责令在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经公开发行并上市的股票发行人回购欺诈发行的股票，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回股票的一项证券监管措施。2020年8月21日，中国证监会颁布了《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），2020年新颁布的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第二十四条第二款针对证券欺诈发行行为制定了责令回购条款，且《征求意见稿》的内容与先前《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《科创板管理办法》）第六十八条规定是相呼应的，对“责令回购”行为的具体适用做了具体的细化。

我国证券监管机关为适应金融证券市场的监管需要，不断提出新的监管措施，虽然在短时间内起到了规制市场的作用，但为司法审判带来了诸多挑战，例如采取措施的定位不清、缺乏明确的程序性规定，同时由于证券监管法规为各类监管措施进行了概括授权，这与当前的现代金融市场法治化要求的“有限政府”是相背离的。《证券法》及其相关监管规范如何构建与《公司法》的良好衔接，如何明确自身定位以保证制度实施的有效性等一系列问题都将成为其“高歌猛进”过程中留下的“隐患”。

现有关于“责令回购”的文献大多是平面化地介绍制度、比较各国证券法的差异，其中的多数文章围绕洪良国际案展开[1]。尽管相关文献并不少见，但普遍缺乏对功能与性质认定方面的探索。本文开篇就当前《征求意见稿》在适用过程中可能存在的问题进行罗列，认为当前“责令回购”制度的实施可能会造成《证券法》与《公司法》在效力衔接上的难题，同时与投资者保护密切相关的损失认定、资金来源不明都将阻碍“责令回购”制度功能的有效发挥。究其原因，“责令回购”制度因其追求使投资者“简便、快捷”地获得保护的目标而通过行政强制力来实现原本由《公司法》规制的股份回购行为。借助行政过程理论，从动态、全面、联系的视角，将“责令回购”措施认定为行政强制措施将有效回答上述困惑，同时这一视角的普及将为后续证券行政领域的新发展做好铺垫。

（一）效力衔接难题：证券法与公司法的矛盾

若仅从规范结果层面看，股份回购在《公司法》中已有所规定，《公司法》认为股份回购的经济实质是公司财产流向股东，将其作为公司财产的一类分配方式[2]。《征求意见稿》将“责令回购”的情形分为“依法责令发行人回购欺诈发行的股份”和“责令负有责任的控股股东、实际控制人买回股票”，其中，情形一应当参考适用公司自持股份的相关规定；情形二则类似于股东之间股权转让，应当参考《公司法》关于股权转让的相关规范。

关于情形一的公司自持股份，修订后的《公司法》已有明确规定，但《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》的起草说明（以下简称“起草说明”）中却认为《证券法》规定的责令回购不属于《公司法》明确列举的六类情形之一，在回购程序上不适用《公司法》的有关规定。因此，《征求意见稿》第七条规定，发行人应按照证监会责令回购决定的要求制定回购方案并实施，不需要提交董事会或者股东大会决议。这一论断显然突破了《证券法》作为《公司法》特别法的立法逻辑，若仅仅因为证监会的行政强制力而赋予其“突破公司意志”的权利，或许会动摇《公司法》对法人独立性以及公司所有制等理论的根基。

（二）损失确认难题：投资人保护界限不明

证券违法行为的损失计算问题始终是证券法学界关注与讨论的焦点。损失计算肩负着投资者保护与打击违法行为人这双重任务，需要兼顾各方利益。若损失计算范围过大，会不当加重信息披露义务人的责任，造成道德风险与隐患；若计算范围过小，则无法有效发挥保护投资者利益的功能[3]。因此，适用“责令回购”时，回购价格的认定需要注意投资风险与惩罚欺诈发行之间的平衡，但这一平衡的过程又由于金融政策的不断转变而难以确认。

回购过程的价格确定与投资者的损害数额息息相关，但也会因价格确定标准的变动导致不同投资者可能会因为回购价格高于购买价而从回购中获益。洪良国际案中，法院认定的回购价格为揭露日（停牌日）前一日的市场交易价格，但该价格可能导致部分高价买入的投资者的损失难以得到全部补偿，此次《征求意见稿》将回购价格规定为“市场交易价格”，若投资者购入股票的价格高于市场交易价格，则以买入股票价格作为回购价格，同时，对市场交易价格作了详细解释。这是由于“投资者买入价格”根据平均价格确定，可能造成实践中有投资者以低于市场交易价格的价格购入股票，而在进行回购时以高于其实际购入的价格回购，最终获得高于其实际损失的补偿，这就会导致投资者无论是否受到欺诈发行行为的误导，都能无风险地获得赔偿，甚至还有部分“收益”。如此“旱涝保收”的价格认定条款在当前IPO的“打新”热潮下，将进一步助长投资者脱离股票实际价值、盲目追求投资收益的情绪，不利于证券市场长久以来对“价值投资”的倡导。

（三）资金来源难题：自有资金收购弊端

确定“责令回购”的资金来源问题对其实际履行结果有重要影响。若资金由公司自身承担，将产生循环支付的问题，实际控制人与控股股东的违法成本就会降低，“责令回购”制度本身发挥的威慑力将会受损。同时允许发行人回购股份同样面临财源规范的考量。2018年，公司法修改删去了公司回购股份时的财源限制，沪深两市均发布了具体的股份回购实施办法，补充了回购资金来源规制的空缺，放松了对回购资金来源的限制，但参考英美法系偿债能力测试，又规定了董事会在审批股份回购时的责任。

但是，在认定责令回购资金来源的过程中，引入偿债能力测试并不意味着突破财源限制具备了合法性。控股股东、实际控制人享有上市公司的控制权，对全体投资者负有诚信义务，是投资者进行投资选择时的重要考量，也是上市公司的经营质量和规范运作水平的决定性因素，因此要求控股股东、实际控制人承担责任是合情合理的[4]。确立控股股东与实际实控人的回购义务，同样顺应新《证券法》在修改责任承担方面的立法趋势。新《证券法》将发行人控股股东、实际控制人的责任认定从曾经的过错责任修改为过错推定的连带责任，强化了对控股股东、实际控制人的追责力度。因此，充分发挥“责令回购”制度的功能，理应设置资金来源顺序的方式。然而此次《征求意见稿》仅仅在第八条方案的部分内容中涉及资金来源，未做顺序上的细分。

二、对“责令回购”法律属性的探寻

（一）“责令回购”对证券行政监管体系的突破

在切实保护投资者方面，原《证券法》中对于证券行政责任的规定给证券市场带来的影响是过度且低效的[5]，呈现出重行轻民、以行为主的特点。首先，原《证券法》对于证券违法行为规定的处罚金额普遍过低，不足以承担“内部化”违法者应当承担的损失，甚至可能通过循环支付的方式让投资者遭受二次损害；其次，面对复杂的违法情形以及多样的违法主体，监管部门的执法成本较高；再次，即使增大惩罚幅度与惩罚金额，由于处罚所得并不直接用于补偿投资者，投资者的损失最终需要通过诉讼手段寻求补偿。因此，面对旧《证券法》在证券监管制度方面的弊端，引入更具灵活性的“责令回购”制度是大势所趋。

若要充分发挥该制度对投资者利益的保护作用，应当对其进行全方位、多视角的检视。虽然“责令回购”制度与其他欺诈发行惩戒制度在目标上具有一致性，但该制度中的欺诈发行责任人无法基于监管者的要求强制回购欺诈发行的证券，而是由投资者决定是否被回购股票。换言之，投资者是否接受回购的选择权并不受行政强制力的制约，因此该制度的实际保护效果系由投资者自行决定。因保护的法益具有公益性，“责令回购”可以被认定为一种证券行政责任，但如上所述，其具体实施结果又需要投资者自愿确认，因此又具备证券民事责任的自愿特征，其行政责任与民事责任兼具的双重特征是对传统证券监管体系的突破性尝试。

（二）传统证券监管理论对“责令回购”的孱弱解释

现行证券责任承担方式中，民事责任与行政责任之间在衔接上始终存在一定漏洞，对于二者的界限划分、职责要求与协调方面也存在诸多不确定[6]。借助下述行政过程论的视角，“责令回购”作为一种复合性的行政行为，可拆分为“责令”阶段与“回购”阶段，责任人在责令阶段需承担证监会责令其依据《征求意见稿》规定的程序制定并提交回购方案的责任；在回购阶段，责任人需承担对投资者发起回购要约的责任。

当某一证券主体的行为同时触犯民事责任和行政责任时，原则上各类责任应当分别适用。“责令”作为一种行政机关对行政相对人施加行政行为的方式在我国行政法规范中普遍存在，与“责令”相关的行政规范多达上千条，遍及各个社会管理领域[7]，多数“责令”行为可认定为“责令改正”。“责令回购”是证监会在监管证券欺诈发行时要求责任人进行改正的措施，是责令改正在证券监管领域的具体化适用。但“责令回购”制度的具体适用难以跳脱传统行政行为的认识框架，例如，在“起草说明”中，证监会通过将“责令回购”行为与行政处罚进行对比来为“责令回购”塑像，即将责令回购作为行政处罚的“附带”措施或将责令回购作为一项独立的行政行为，由证监会在履行监管职责时根据实际情况采取。其中，“起草说明”认为后一种关系模式的时效性更强，有利于保障责令回购措施的及时实施，但需要与欺诈发行的行政处罚做好衔接和协调。

因“责令回购”措施本身包含两个阶段。其中，“回购”阶段的实施主体为欺诈发行责任人而非行政机关，这并不符合传统行政行为理论中对行政行为主体应为行政机关的要求。然而，在证券欺诈发行责任领域，需要发挥行政机关强制力来保证“及时、方便地救助投资者”效果的最终实现，因而尽管“回购”阶段的实施主体是行政相对人，但就行政行为的整体视角而言，“责令回购”仍应当是行政行为。质言之，“责令回购”措施中包含的回购行为具有结构化的嵌套属性，由欺诈发行责任人面向投资者发出回购股权的申请是证监会责令发行人回购股份的具体实施过程，“发出回购请求”这一行为并不会体现发行人的自身意志，同样不会因为这一过程对投资者应当获得的权利或者义务产生影响。诚如上述，“责令回购”行为由于发行人发起回购请求这一过程的存在，已经不是传统意义上的行政行为，而是涵盖了发行人这一行政相对人行为的新型行政法律行为。

（三）行政过程论视角下的“责令回购”

伴随着证券行政执法的不断扩张，传统行政法型式化的视角由于注意力过于集中在行政结果而难以解释新兴的行政措施。行政过程论注重对行政过程进行全面、动态的考察，同时强调行政行为作出整个过程中各个要素的关联[8]，为理解“责令回购”的法律性质提供了合适框架。根据行政过程论，每一个实际存在的行政行为，都呈现出一种时间上的持续过程，都包含着若干程序环节和发展阶段，且每一个程序环节和阶段都具有特殊的法律意义，需要遵循不同的法律规则。“责令回购”的完整运行需要三方主体的共同参与，即证监会、欺诈发行责任人以及投资者。欺诈发行责任人作为回购行为的作出主体，实则是在行政机关直接救助投资者中间植入了一个中间效果，即以公司法股份回购的正常逻辑来保障投资者的权益。这一路径在行政法所具有的公法行为之外承认部分私法行为作为行政法体系的内容，弥补了证券行政监管过程中单一的行政行为柔性不足等缺陷，为证监会等证券市场监管主体在有效完成市场管理任务的方式上增加新的选项，以应对不同的证券违法场景。

“责令改正”行为在行政法学界难以定论在当前证券行政行为研究中并非罕见，但众多讨论在方法论上呈现一致性——即不能与现行的制度割裂，应当将其置于规范所处的功能体系中，用动态的眼光去探求制度的真意。证券监管过程中仍存在众多尚未明确的概念，这是由于证券法规本身就存在大量不确定的法律概念，为司法机关提供了开阔的裁量空间，使立法机关导控行政时显得“有气无力”，只能由行政机关在具体监管过程中填补内容，因此行政机关在具体监管领域中的尝试性“造法”活动无法避免，立法只能为行政监管划定一个圆圈，只要监管不越界，在这个圆圈内完成任务便符合依法行政原理[9]。因此，面对理解“责令回购”适用过程中的诸多不确定概念，首先需要明确法律是否已经给此类行政行为进行了原则性的规定，也就是所谓的“圆圈”。这一圆圈在此便是“责令回购”措施最为核心的目的与依据。

三、“责令回购”：一种行政强制措施

（一）作为一种强制措施的理论依据

基于上述讨论，似乎能够得出责令回购行为除“责令”二字带有明显的行政处罚特征，其追求的制度目标、导向与行政处罚并无太大关联。然而，仅借助“起草说明”的结论来断定其不同于行政处罚无益于真正厘清这一措施。关于“责令回购”与行政处罚的关系认定，当前行政法学界就行政处罚的概念仍未做出清晰的界定，因为概念的外延伴随着政府功能的不断转型以及社会的变迁而不断动态地演变着。但学界主流观点始终以“制裁性”作为判断“行政处罚”的主要标准[10]，而制裁性往往要求具备两大要素：行政相对人存在违反行政管理规范的行为，即存在违法行为；行政机关对行政相对人施加了“额外之不利效果”[11]。台湾行政条例通说认为，行政处罚应当具有一定的制裁性，行政处罚的目的应当是对违反行政管理规范的行政相对人进行惩戒，使其承担超出仅仅要求其填平损害更大的代价，如果处分只是为了命令相对人停止违法行为或违法状态，那么与行政处罚的制裁性质并不符合，不属于行政处罚，不得适用行政处罚法[12]。

证券行政责任不仅仅有行政处罚，还存在诸如行政强制、行政命令等其他行政行为。行政处罚与行政强制措施的主要区别表现在权利类型、是否以违法为前提、行为效力的阶段以及立法的表现形式等等方面。我国《行政强制法》又将行政强制分为行政强制措施与行政强制执行两类，学界对于二者的主要区别形成了一系列判断标准：以行政行为的保障性与执行性为标准，以行政行为的中间性和最终性为标准，以实现是否存在可履行的义务并期待当事人履行为为标准等等。其中，以是否存在可履行义务并期待当事人履行为标准成为大陆法系行政法学界支持较多的观点[13]。这一观点认为行政强制措施无须以当事人存在可履行义务为前提，这是为了维护社会秩序而采取的管理措施，并非为了执行业已存在的措施。《证券法》中有关行政强制的规定主要表现为对责任人业务活动能力的限制，例如第一百四十条规定的限制业务活动、限制分配红利、转让财产，以及第一百七十条规定的限制涉嫌违法人员出境、查封与冻结当事人账户资产等，这些行为本身具有强制性、临时性的特点，若责任人的违法违规情况消除或者可能造成损害的风险排除，相应的强制措施也会解除。《证券法》赋予了证监会在面对公共利益需要时行使行政强制行为的权力，这亦符合行政强制措施需要由法律规定的要求。《征求意见稿》在提及行政复议时将责令行为与行政强制执行区分开，亦是将整个“责令回购”过程认定为行政强制措施的一个例证。

因此，在行政过程论全面动态的视角下，“责令回购”制度的功能特征与行政强制措施更为符合，责令本身所展现的证监会对责任人发出回购要约的强制性，是对责任人原本通过证券发行享有的对募集资金的正常使用权利的限制，类似于《行政强制法》中所规定的“冻结存款、汇款”，而此时所冻结的内容为欺诈发行责任人通过欺诈发行获得的增资款，并通过限制这一使用权利来要求责任人强制向投资者发出回购要约以填补由欺诈发行等违法行为给投资者造成的损害，这是证监会在欺诈发行过程发生后为防止损害后果进一步扩大并及时修复投资者损失的措施。

（二）理解为行政强制措施如何解决适法难题

1.投资者保护——《证券法》的核心目标

综上所述，“责令回购”可理解为证监会为及时保护受损投资者而提供的民事诉讼程序之外的一种简便、快捷的救济途径，作为一项对欺诈发行责任人经营权利的暂时限制的行政强制措施，其本质是行政机关借助行政强制力来保障私法上的交易行为有效实施。而行政强制力发挥作用的合理性，应当放在《证券法》所追求的投资者保护这一公共利益实现的框架下进行考察。

我国“责令回购”制度在实施主体与适用条件方面与美国《证券交易法》的规定相类似，但在投资者保护的路径设计与证券市场客观环境方面仍有明显差异。以香港洪良国际案为例，英美法系中的法院在落实证券责任的过程中扮演重要角色，洪良国际案发生后，香港证监会根据《证券及期货条例》第二百一十三条展开有关法律程序，向香港高等法院原诉法庭提出申请，并于同日单方面取得临时强制令，冻结了洪良国际账上的9.97亿港元，后续香港高等法院作出裁定，要求洪良国际召开股东大会通过决议案后向公众股东回购股份。香港证监会在洪良国际案发过程中所做的主要是申请法院颁布禁令，而非直接对洪良国际作出处罚。回顾我国证券市场执法大环境，司法机关往往在保护投资者方面并没有行政机关直接介入来的直接、强效。由于股票的公开发行，企业成为公众投资的对象，企业的信息需要被公众了解，因此立法在调整方式上是通过规定大量强制性规范的方式对证券发行行为和交易行为进行干预和强制。与美国证券市场相对合理的投资者占比以及完善的投资者保护机制不同，我国证券市场中散户占多数，散户天然的“好赌”特性使得证券市场充满投机性，投资者往往并不完全追求上市公司披露信息的真实性，而是执着于从个股的“炒作”中获得收益，这也导致内地证券交易市场中处处存在发行人与投资者、投资者相互之间的零和博弈[14]，因此，我国证券投资者保护在源头便存在着诸多不确定性。

因此，我国《证券法》所要解决的基本问题是如何使得发行人与投资者和投资者之间在交易中因信息不对称而产生的利益冲突，以证券交易过程中的问题为核心，延伸出证券监管问题、中介服务问题以及上市公司的组织问题；而《公司法》需要解决的基本问题是公司组织架构问题，即如何分配公司机关权力以及公司成员之间的相互利益。当面对调整的利益相互制约时，证券法往往优先选择投资者保护，《公司法》适用的首要目的是保障公司的利益。而投资者保护本身由于投资者数量众多容易产生社会问题，带有部分公共性特征，而维护公共利益也是行政权力正当性和合法性的基础，追求公共利益是行政主体进行行政活动的目的所在，也同样印证了“责令回购”能够从行政过程论视角下认定为一项行政行为的原因。

2.行政强制措施——以控制危险扩大为目的

关于价格认定以及资金来源问题，其核心是“责令回购”行为的目的在于惩罚欺诈发行责任人还是及时保护投资者，因为制度本身追求的效果不同，导致具体操作过程中存在差异。中国证券监管历来注重企业融资、市场规模、事前审批、监管强制，而对投资者保护、监管绩效、过程监管、协商监管等存在一定的忽视，这就导致证券监管偏离监管法律的内在要求和约束着证券监管的“法律之内”的社会效果[15]。就上述分析而言，将“责令回购”认定为证监会为保护投资者而对欺诈发行责任人作出的行政强制措施，是具有鲜明的防止欺诈发行但结果最终发生的这一特征。证券发行的过程需要经历多个步骤，因此损害事实的发生也是一个持续性的过程行为，传统《证券法》对于欺诈发行责任的认定侧重在刑事、行政责任制度的构建，而对于投资者损害发生的过程缺乏精细化。

对投资者而言，欺诈发行损害的最终确定应当系股权投资过程最终完成为时间节点。若欺诈发行责任人在募集资金完成后尚未进行使用，则存在“防止欺诈发行损害进一步扩大”的可能。即证监会可通过要求责任人“责令回购”的方式，将股款冻结并要求向投资者回购。因此在投资者损失认定过程中，应当以保护投资者为核心目标，将对责任人的处罚目的列后。这意味着以追求较快保护投资者为目标的“责令回购”制度在回购股票价格确定的过程中存在一定的投资者利益偏向是可被接受的。同时，这一部分“保底收益”的存在可能会形成对欺诈发行责任人的威慑，从而减少欺诈发行的发生，塑造良好的证券市场，顺着这一逻辑，对回购资金的来源需要进行明确规定。另外，以防止危险进一步扩大为目的，应当首先从募集资金账户中进行扣除，若无法满足损害赔偿的要求，空余部分应当由发行人的控股股东、实际控制人进行填补。

四、结语

正如狄骥所说：“理论只能是对我们所掌握的事实的抽象性综合。如果某种理论已经无法容纳它所面对的事实，我们就应该放弃它，并且去寻找一种更加全面和充分的理论。”[16]或许以“责令回购”制度的性质认定作为引入，未来证券监管措施将更多地以符合金融监管的方式出现，不再局限于行政行为法的制定框架。“责令回购”问题作为《证券法》修改过程中的一处“点缀”，相较于呼声高涨的“集体诉讼”制度不足为社会各界重视。但细细探究不难发现，创设这一制度对于完善当前证券执法具有重要意义与深远影响。制度创设之初，我们常对其寄予厚望，希冀能够通过制度的创设来推动社会主义市场经济发展。在推动证券行政责任不断完善的过程中，需将证券法与公司法的衔接问题以及证券法与行政规范之间进行契合，切莫为了营造良好市场而“急功近利”，若在未明确功能与目的甚至最基本的操作方式的情况下就急匆匆赶马上架，由此造成的后果将殆害无穷。

考量这一制度的具体实现可能性，仍应立足我国证券市场的大环境，联系当前证券市场投资者保护的大风向，确定“责令回购”制度的性质与要件，为投资者有效投资、构建健康和谐的资本市场贡献力量。同时我们要意识到，要建设符合中国特色社会主义市场要求的证券市场，必须直面中国证券市场当前的乱象，必须承认推出一项新制度所面临的问题是复杂且动态变化的。但我们仍应为了证券市场更好发展的制度性变革，为这一制度性变革的不断优化以及效用而不断贡献自我，以合法合规的操作手段来设定合理的制度，保护中国广大证券投资者的信心。