家族企业股东异质性与CEO选聘决策

陈德球， 林程杰， 徐 婷

(对外经济贸易大学 国际商学院， 北京 100029)

一、问题的提出

家族企业作为民营经济的主体在我国经济体系中占有重要地位，越来越成为外部投资者的投资目标，家族企业内部的股权结构逐渐呈现出多元化趋势[1-2]。在此情境下，任命家族CEO加强家族控制还是聘请非家族CEO实现职业化经营是诸多中国家族企业面临的重要选择。在家族企业的初创阶段，家族式管理有利于领导者树立权威、增强企业凝聚力，对企业发展起到极大的促进作用；然而，随着企业规模不断扩大、家族企业陆续进入代际传承期，家族式管理可能成为企业发展的制约因素。不同来源的CEO产生不同的代理问题，从而影响企业价值、投资偏好[3]、信息披露质量[4]、IPO抑价[5]等。在家族企业引入非家族大股东的经济背景下，家族企业CEO选聘关乎非家族大股东的利益与家族治理的优越性。因此，考察家族企业股东异质性对CEO选聘的影响，对促进家族企业实现职业化经营和现代化转型具有重要的实践价值和理论意义。

家族企业最典型的特征之一是所有权高度集中在家族股东手中，然而家族企业的股权结构逐渐呈现出多元化的趋势。诸多文献探讨了多个大股东之间的互动和行为[6-8]，与其他企业不同，这种情形在家族企业中主要表现为家族和非家族大股东之间潜在的相互作用，学者们也逐渐开始关注非家族大股东对家族企业绩效和行为的影响。大多数研究认为非家族大股东具有积极的治理作用。Laeven & Levine[9]发现，在13个欧洲国家中的1 657家公众公司中，家族企业中的大股东属于不同类型时，更可能进行相互监督。Gomez-Mejia et al.[10]指出家族企业中的非家族大股东可能会调节社会情感财富保护在管理决策中的作用，机构所有权提高会削弱家族所有权与R&D投资间的负相关关系。以中国家族企业为研究背景，杜善重[2]研究了家族企业创新投入中的“非家族力量”，发现非家族股东治理有助于提升家族企业创新投入。以国有股东为研究对象，陈建林[11]基于中国民营上市公司样本，证明了家族所有权和非控股国有股权对企业绩效有互补效应。罗宏、秦际栋[12]实证检验了国有股权参股对家族企业创新投入的影响，发现国有股权参股能够显著地促进家族企业的创新投入。然而，也有研究证明非家族大股东的消极影响。Sacristán-Navarro et al.[13]强调，学者们应当考虑家族企业中的多个大股东会如何影响家族权力，研究发现其他大股东比家族股东拥有更多投票权会损害企业价值。

本文首先从正式权力角度考察家族企业中两类大股东——家族大股东和非家族大股东投票权对CEO人选的影响，研究发现投票权不对称性降低了由外部职业经理人担任CEO的概率。接下来，我们从感知权力的视角分析两类大股东群体凝聚力的影响，考察非家族大股东类型和家族大股东人数对上述关系的调节作用。实证结果表明，家族和非家族大股东投票权不对称性越高，更可能牺牲低权力来维护高权力一方的利益，家族成员担任CEO的概率提高；随着非家族大股东类型增加，非家族大股东群体的利益分歧和目标冲突加剧，进一步提高了家族成员担任CEO的概率；当家族股东数量较高且非家族大股东类型较多时，两个群体的凝聚力下降，家族大股东数量增加的作用与非家族大股东类型增加的作用互相抵消，双方谈判的结果更依赖于正式权力对比。横截面差异检验表明，不同类型非家族大股东对CEO人选具有不同的影响，自然人、交易型机构投资者及企业型非家族大股东的制衡作用较强，而稳定型机构投资者的作用较弱。从家族企业特征角度而言，未发生代际传承、由家族直接创办、审计质量较低的家族企业，投票权不对称性与职业经理人CEO之间的负相关关系更强。本文的研究结论有利于揭示家族企业中家族股东和非家族大股东之间的互动关系，以及“协同治理”作用，对于促进家族企业实现职业化经营具有理论和实践意义。

本文的主要研究贡献在于：第一，本文根据权力和谈判理论，从正式权力和感知权力两个角度，深入分析家族企业中家族和非家族大股东之间的动态平衡和互动关系对CEO人选的影响，丰富了家族企业股东异质性经济后果的研究。第二，以往文献多关注非家族股东的监督治理作用，我们发现家族和非家族股东权力关系平等有助于加强相互依赖关系、增进双方共同利益，证明了非家族股东发挥协同治理作用的边界条件，补充了家族企业股东治理的相关研究。第三，建立有效的正式治理制度是家族企业现代化转型的关键，我们的实证结果发现非家族股东能够影响CEO选聘决策、发挥监督和制衡的治理作用，为推动家族企业现代化转型提供了新思路。

二、文献回顾与研究假设

(一)家族大股东和非家族大股东投票权的不对称性

谈判和权力理论认为，不对称的权力源于各方不对称的相互依赖关系，这导致了关系中各方之间不对称的影响[14]，这种互动关系可能会影响谈判双方的动机和行为，比如双方之间资源的分配。当谈判双方权力对称性提高，更有可能追求共同利益。当各方的权力趋于平衡、彼此间的相互依存的关系增强时，他们意识到，只有对方的利益得到满足，自身的利益才更有可能得到满足[15]，因此更有动力理解对方。出于对他人和自己工具性的关注更有可能限制敌对的博弈活动，并且重新引导谈判机制，使谈判朝增进共同价值的方向发展[16]。家族企业中投票权对称性越高，各类股东的正式权力越平衡，双方需要共同进行战略决策和价值创造活动，这有利于平等沟通、增进彼此对对方利益的理解，使谈判往消除分歧的方向发展。当谈判双方权力不对称时，更可能牺牲低权力来维护高权力一方的利益。在不对称的关系中，双方的权力不平衡，权力较大的一方缺乏理解对方的动机，而权力较小一方可能不愿意交流他们的利益[17]。因此，权力相对较大的一方更可能在谈判中追求自身的利益，而权力相对较小一方的利益可能会被忽视。而缺乏对双方共同利益的探讨，可能会丧失创造价值的机会，从而不利于谈判结果。

当两类大股东投票权的对称性增强时，增加了职业经理人担任CEO的可能。从双方权力对比而言，随着不同股东间投票权对称性提高，家族大股东不占有投票权的绝对优势，控股家族单方面可能无法主导企业日常经营和战略决策过程，包括自主决定家族企业CEO的人选。作为博弈中的双方，家族和非家族大股东既有利益分歧，也存在共同利益：利益分歧主要表现为，非家族大股东的投资意图主要是实现投资收益、降低资源依赖性等财务目标，控股家族除此之外还将家族企业视为代际传承的家族财富，以期获得社会情感财富；虽然双方的利益诉求有时可能不一致，甚至存在冲突，但是控股家族和非家族大股东双方存在共同利益的来源——家族企业。由家族股东选派家族成员担任CEO，可能会打破家族和非家族大股东投票权较高水平的对称性所维系的相互制约、动态平衡的稳定局面，从而威胁非家族大股东在双方权力谈判中的现有地位、损害其谈判利益。在此情形下非家族大股东具备制止上述情形的正式权力，因此双方之间博弈的动态平衡是从外部经理人市场择优选择具有胜任能力且独立性强的CEO，这有助于帮助控股家族和非家族大股东双方实现共同价值，即家族企业价值最大化。

当出现家族大股东的投票权远大于非家族大股东的情形时，家族成员更有可能担任CEO。首先，家族大股东具有投票权优势，有任命家族成员担任CEO的正式权力。家族财富与家族企业的联系更加紧密，家族大股东希望通过家族控制以确保“基业长青”，为了降低第一类代理成本、保护家族企业的社会情感财富，家族股东更倾向于选择家族成员担任CEO。其次，由于持有的投票权较低，非家族大股东不仅对家族大股东监督的激励动机不足，并且难以挑战家族股东的决策，非家族大股东通常会顺从集体决策，家族成员间的利他主义行为和裙带关系的概率增加[18]，从而提高家族成员担任CEO的概率。总之，当家族股东和非家族股东双方投票权不均衡时，控股家族为了维护家族利益会凭借正式权力优势安排家族成员担任CEO，而非家族股东缺乏制衡家族股东的能力和动机，提高了家族成员担任CEO的可能性。基于此，本文提出如下假设。

H1：家族大股东和非家族大股东投票权的不对称性与非家族成员担任CEO负相关。

(二)非家族大股东类型的调节作用

根据谈判中的权力相关理论，感知权力是指谈判者对对方潜在权力的评估[19]，谈判者将他们对对方的依赖与他们认为的对方对自身的依赖进行对比，从而形成对对方感知权力的认知。控股家族在与其他股东的交往中会形成对非家族大股东的权力感知，控股家族对非家族大股东的感知威胁不仅来源于投票权的正式权力，也来源于利用相对凝聚力从双方谈判中获取资源的能力。非家族大股东联盟越稳定，则控股家族对非家族大股东的感知权力更大，非家族大股东的权力优势有助于他们从家族企业中获取资源来满足所有股东的利益[20]。相反地，非家族大股东的类型增多可能加剧群体中存在的分歧和冲突，从而改变控股家族对其的感知权力，不利于他们在双方谈判中参与资源分配。

异质性大股东入股家族企业可能出于不同的利益诉求和投资意图，具体而言：家族股东的投资意图是保护社会情感财富、实现代际传承，因此他们可能具有最长的时间视野[21]和较低的风险偏好水平。机构投资者投资家族企业的主要目的是获取经济收益，但是机构投资者不同的投资策略导致其对家族企业具有不同的监督动机；企业性质的单位也可能成为家族企业的股东，他们投资的主要意图是组织间学习、降低外部资源依赖性等，通常来说，这种投资大多在3年内被接管或出售[22]。而与创始家族无关的个人股东将财富集中投资于家族企业的主要意图是实现其财务目标，因此可能会具有较强的监督动机。随着群体规模的不断增加，异质性的非家族大股东动机和利益的多样性增加，可能导致战略行动的极大分歧，这将削弱谈判中非家族大股东的感知权力、增强家族大股东的相对优势，从而加强投票权不对称性与非家族CEO间的负相关关系。基于此，本文提出如下假设。

H2：非家族大股东类型越多，投票权不对称性与非家族成员担任CEO之间的负相关关系越强。

(三)家族大股东数量的再调节作用

与非家族大股东相似，家族股东数量增加也会破坏家族群体的凝聚力和统一性，从而降低非家族大股东对其的感知权力。Thaler & Shefrin[23]研究发现家族成员的目标和偏好存在差异性，一个家族不可能是由具有完全相同利益和目标的个体组成的同质体[24]，因此不同亲缘关系的家族成员间的信任基础和利他主义情结存在差异。社会情感财富理论认为，与非家族企业相比家族企业更关注与情感需要相关的非财务目标，随着家族企业包含的家族分支增加，家族股东之间对家族企业优先保护社会情感财富的观点可能持有不同态度，更可能出现利益分歧[25]。即使具有相同的利益诉求，也可能存在对当前商业条件的不同解读。以上因素都可能削弱家族群体在谈判中的权力，从而改变谈判的发展方向。因此，我们在非家族大股东类型的基础上，进一步考虑家族股东数量对投票权非对称性与CEO人选关系的调节作用。

对非家族大股东而言，不仅需要监督家族大股东的行为，同时需要在异质性非家族大股东群体中谋求自身利益最大化；相似地，对家族大股东中的家族成员而言，在与非家族大股东的谈判中维护家族利益的同时，还需要在不同亲缘关系和利益偏好的家族成员中保护自身权益。随着家族大股东数量和非家族大股东类型增加，两个群体的统一性和凝聚力下降，导致双方对对方的感知权力降低，使得家族和非家族股东的权力关系趋于平等。在此情形下，两类股东对所属群体的依赖程度降低，更有可能加强彼此间的相互依赖关系，有助于进行充分的意见交流。因此，当家族大股东数量和非家族大股东类型同时增加时，家族大股东数量增加将抵消非家族大股东类型增加对谈判中感知权力的削弱作用，使得博弈的结果更依赖于双方正式权力的对比，故投票权不对称性与非家族CEO之间的负相关关系更可能成立。基于此，本文提出如下假设。

H3：家族股东数量增多抑制了非家族股东类型增加对投票权不对称性与非家族成员担任CEO之间负相关关系的调节作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2004—2017年所有在中国A股市场上市的家族企业作为研究样本。需要说明的是，本文对家族企业样本的确定标准如下：(1)最终控制人能够追溯到自然人或家族；(2)最终控制人直接或间接是上市公司的第一大股东，并且持股比例不低于10%。

本文认定的家族企业实际控制人的家族成员的关系类型包含：实际控制人夫妻、父子(女)、母子(女)、兄弟(妹)、侄子(女)、甥子(女)等亲属关系。由于实际控制人和高管间的亲属关系不要求强制披露，对亲属关系不明确的家族成员，根据上市公司年报、公司发布的公告以及招股说明书等披露的信息进行手工整理；对公开披露信息未提及且可能存在亲属关系的人员，进一步通过百度等搜索引擎获取网络信息。

本文基于CSMAR中国家族企业数据库，将不符合本文家族企业上述标准的企业删除后，得到了中国家族上市企业样本，同时本文还剔除了金融行业公司、ST以及数据缺失公司。本文确定2004—2017年符合条件的家族企业共2 065家。本文对所有连续变量分别在1%和99%分位数上进行Winsorize处理，以消除极端值对实证结果的影响。

(二)变量定义

1.被解释变量

非家族CEO(NFamily_CEO)。当非家族成员担任CEO时，NFamily_CEO为1，否则为0。

2.解释变量

非家族大股东是指与创始家族无关且持股比例超过5%的股东[26]。根据Connelly et al.[20]、Brickley et al.[27]的研究，大股东可以主要分为创始家族、稳定型机构投资者、交易型机构投资者、公司、个人股东。

借鉴Maury & Pajuste[28]的做法，计算各类大股东持有投票权比例的Herfindal指数之差来衡量大股东投票权非对称性(Asymmetry)。首先，以股东类别为分类依据，分别计算5种类别股东的投票权比例，并进行排序；其次，依次计算不同类别股东投票权两两之差的平方并求和，数值越大说明家族和非家族大股东间的投票权的不对称性越强。

家族大股东的数量(NumFamily)和非家族大股东的类型(TypeNonfamily)分别是指家族大股东的人数、上述分类中非家族大股东的种类。

3.控制变量

为控制其他因素，本文对如下变量进行控制。基本财务指标：公司规模(Size)、公司上市时间(Age)、资产负债率(Lev)、资产收益率(ROA)、有形资产比率(Tangibility)、行业(IND)和年份(YEAR)虚拟变量；公司治理指标：大股东数量(NumBlockholders)、两权分离度(Seperation)、董事长是否为家族成员(Chairman)、两职合一(Duality)、独立董事比例(Indep)；CEO个人特征：CEO年龄(CEO_Age)、CEO性别(CEO_Gender)、CEO任期(CEO_Tenure)、CEO学历(CEO_Degree)等。具体变量定义如表1所示。

(三)模型构建

为了检验H1，构建模型(1)进行回归分析：若大股东投票权非对称性(Asymmetry)的回归系数β1显著为负，说明家族和非家族大股东投票权的不对称性与非家族成员担任CEO的概率负相关，由此验证H1。

NFamily_CEOit=α0+β1Asymmetryit+
∑γControls+εit

(1)

为了检验非家族大股东类型的调节作用，构建模型(2)进行回归分析：若大股东投票权非对称性(Asymmetry)与非家族大股东类型(TypeNonfamily)的交乘项β3显著为负，则说明非家族大股东类型增多加强了投票权的不对称性与非家族成员担任CEO的负相关关系。

NFamily_CEOit=α0+β1Asymmetryit+
β2TypeNonfamilyit+β3Asymmetryit×
TypeNonfamilyit+∑γControls+εit

(2)

为了检验家族大股东数量的作用，构建模型(3)进行回归分析：若大股东投票权非对称性(Asymmetry)、家族大股东数量(NumFamily)与非家族大股东类型(TypeNonfamily)的三次交乘项β1显著为正，则说明当家族股东数量和非家族股东类型同时增加时，投票权不对称性与非家族CEO之间的负相关关系更优可能成立。

NFamily_CEOit=α0+β1Asymmetryit×
NumFamilyit×TypeNonfamilyit+β2Asymmetryit×
NumFamilyit+β3Asymmetryit×TypeNonfamilyit+
β4NumFamilyit×TypeNonfamilyit+β5Asymmetryit+
β6NumFamilyit+β7TypeNonfamilyit+∑γControls+εit

(3)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了本文主要变量的描述性统计结果。被解释变量非家族CEO的均值为0.610，说明中国的上市家族企业中有超过半数都是选聘非家族成员担任CEO；解释变量大股东投票权非对称性(Asymmetry)的均值为0.170，标准差为0.140，表明不同家族企业之间家族大股东和非家族大股东的权力制衡存在较大差异；调节变量非家族大股东类型(TypeNonfamily)的均值为0.580，在9 564个样本观察值中，3 766个样本存在一种非家族大股东，800个样本存在两种非家族大股东，60个样本存在三种非家族大股东；家族大股东数量(NumFamily)的均值为1.800，在全样本中，5 469个样本只有一个家族大股东，2 297个样本有两个家族大股东，其他1 798个样本存在三个及以上家族大股东，表明不同家族企业中的股东类型及家族股东人数都存在较大差异。

表2 变量的描述性统计结果

(二)基准回归结果

本文利用模型(1)分析家族企业投票权非对称性对经理人人选的影响，及非家族大股东类型和家族股东人数对其的调节作用，实证检验结果如表3所示。列(1)中Asymmetry的回归系数为-1.403(T值为-2.63)，说明大股东投票权非对称性越高，选聘职业经理人担任CEO的可能性越低；而随着投票权非对称性降低，大股东力量趋于对等，非家族CEO更有助于增进各方的共同利益，验证了H1。

表3 投票权非对称性影响职业经理人担任CEO的回归结果

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为回归系数的T值。

列(2)中引入了TypeNonfamily与Asymmetry的交乘项，考察非家族大股东类型数量对上述两者关系的调节作用。交乘项的回归系数为-1.528(T值为-1.91)，说明持有家族企业投票权的非家族大股东类型越多，非家族大股东群体间的分歧和冲突可能加剧，削弱了谈判中家族大股东对其的感知权力，从而加强投票权非对称性与非家族CEO两者的负相关关系，验证了H2。

为了分析家族大股东与非家族大股东双方的权力制衡机制，列(3)中引入了NumFamily、TypeNonfamily和Asymmetry的交乘项。三次交乘项的回归系数为1.242(T值为1.90)，说明随着家族大股东人数的增加，家族群体的凝聚力和统一性降低，这抵消了谈判中非家族大股东类型增加的作用，选聘职业经理人担任CEO的可能性提高，从而验证了H3。这时，家族和非家族大股东双方间的权力关系更为平等，对所在群体的依赖性降低，更可能加强彼此的相互依赖关系，从而改善双方的共同价值。

(三)进一步研究

1.非家族大股东持股比例的异质性影响

家族企业中不同类型的非家族大股东通常具有异质性的投资意图、时间导向、风险偏好，这决定了他们参与企业经营决策的积极性不同，导致其不同的治理效应。本文重点关注自然人股东、稳定型机构投资者、交易型机构投资者以及企业股东共四类非家族大股东的治理效应，并进一步比较其对家族企业CEO人选的影响。为此，本文以四类非家族大股东投票权比例高低为标准，按照企业所在行业年份均值进行分组回归检验，回归结果如表4所示。由列(1)和列(2)、列(5)和列(6)、列(7)和列(8)可以发现，自然人、交易型机构投资者以及企业类型的非家族大股东持股比例越高，对投票权非对称性与非家族CEO之间的负相关关系越弱，说明以上三类非家族大股东对家族大股东具有较强的制衡作用，治理效应得到了实质性的发挥。同时，由列(3)和列(4)可以得到，稳定型机构投资者持股比例高低并未影响投票权非对称性与CEO人选之间的关系，说明在四类非家族大股东中，其治理效应有限。

以上实证结果表明，不同类型的非家族股东对家族股东的治理效应具有异质性。对于机构投资者而言，本文根据换手率指标将机构投资者划分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者两类。其中，交易型机构投资者以获取超越市场的业绩表现为投资目标，因此会更密切地关注公司现状，积极参与公司决策或用脚投票对控股家族进行有效制衡[29]。而稳定型机构投资者通常追求的是整个股票池的总体收益，因此通常采取分散的投资策略和被动的投资模式，这决定了其监督效应与交易型机构投资者相比更弱。对与家族无关的自然人大股东而言，他们的投资组合的多样性通常较低，因此更可能积极了解企业的行为、参与企业决策，具有更强的监督动机。最后，企业性质的大股东可能会受到管理层的特殊关注，并且能够获取企业的私有信息，从而提高其监督能力。因此，与稳定型机构投资者相比，交易型机构投资者、自然人和企业性质的非家族大股东更有可能积极参与家族企业CEO人选的决策。

表4 股东持股比例异质性影响的回归结果

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为回归系数的T值。

2.家族企业特征的异质性影响

中国的家族企业逐渐进入了两代传承的高峰期。本文认为，家族企业是否完成代际传承会影响谈判中非家族大股东对家族大股东的感知权力。在尚未发生代际传承的家族企业中，一代创始人对于家族企业的成长和发展倾注了大量的情感和努力，对家族企业具有强烈的归属感，创始家族在企业中拥有较高的权威地位。这增强了非家族大股东对家族大股东的感知权力，提高了家族大股东的话语权，因此投票权非对称性与非家族CEO之间的负相关关系更强。完成代际传承的家族企业通常面临着“少主难以服众”困局，接班二代缺乏个人权威和合法性，这抑制了与非家族大股东谈判中的力量，从而削弱了投票权非对称性与非家族CEO的负相关关系。参考祝振铎等[30]的做法，以家族二代担任总经理或董事长作为企业完成代际传承的依据，并以此为标准进行分组检验，结果如表5中列(1)和列(2)所示。列(2)中Asymmetry的回归系数显著为负，列(1)中不显著，说明代际传承抑制了家族大股东在谈判中的力量，非家族大股东的制衡作用更突出，增加了非家族的职业经理人担任CEO的可能。

中国的上市家族企业通常有两种形成方式：由个人或家族创办，称为创业型家族企业；通过股权转让、MBO等方式实现家族控制，称为非创业型家族企业。本文认为，家族企业的创办方式也是影响两方大股东相对权力的重要因素。对于创业型家族企业而言，个人、家族成长与企业发展联系更加紧密，控股家族对企业的认同感以及家族成员之间的情感依恋更强，这有利于增强家族群体的凝聚力，因此投票权非对称性与非家族CEO之间的负相关关系更强。家族股东在非创业型家族企业中可能更希望获取私人收益而关注短期利益，其社会情感财富水平较创业型家族企业而言更低，这削弱了家族群体的统一性，抑制了投票权非对称性与非家族CEO之间的负相关关系。以家族企业的家族化方式为标准进行分组回归检验，实证结果如表5中列(3)和列(4)所示。列(3)中Asymmetry的回归系数显著为负，列(4)中并不显著，说明非创业型的家族化方式抑制了家族大股东在谈判中的力量，非家族大股东的制衡作用更突出，增加了非家族的职业经理人担任CEO的可能。

表5 家族企业特征异质性影响的回归结果

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为回归系数的T值。

3.外部治理特征的异质性影响

外部审计师是企业外部治理的重要组成部分，可以有效提高信息披露质量，缓解企业内外部的信息不对称，同时监督控股股东和管理层的行为，减少代理成本。因此，当审计质量较低时，控股家族机会主义行为的成本较低，增强了投票权非对称性与非家族CEO之间的负相关关系；当审计质量较高时，控股家族的机会主义行为得到有力制约，有助于缓解投票权非对称性与非家族CEO之间的负相关关系。根据中注协历年发布的《会计师事务所综合评价前百家信息》前“十大”会计师事务所作为区分审计质量高低的依据，并进行分组回归检验，实证结果如表5中列(5)和列(6)所示。列(6)中Asymmetry的回归系数显著为负，列(5)中不显著，说明较高的审计质量有助于抑制控股家族的机会主义行为，从而削弱了投票权非对称性与非家族CEO之间的负相关关系。

(四)稳健性检验

为了保证本文研究结论的稳健性，接下来对H1～H3进行了一系列稳健性检验。

1.自变量滞后1期

考虑到投票权非对称性以及非家族大股东治理对于家族企业CEO人选可能存在滞后性，因此本文采用自变量滞后的方法进行回归，回归结果如表6中列(1)～列(3)所示。由列(1)可知，投票权非对称性的回归系数为-1.432(T值为-2.62)。列(2)中非家族大股东类型数量的回归系数为-1.501(T值为-1.72)。列(3)中家族大股东人数的回归系数为1.669(T值为2.29)。综上所述，采用自变量滞后的方法进行稳健性检验，研究结果不变。

表6 稳健性检验回归结果：自变量滞后1期

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为回归系数的T值。

2.限定样本

借鉴姜付秀等[26]的做法，本文中的大股东是指持股比例超过5%的股东。为了保证被选择的大股东能够更全面地代表全体股东，限定家族企业中所有大股东持股占比之和分别超过20%和50%的样本进行回归。表7为大股东持股比例总和不同的回归结果，列(1)～列(3)为大股东持股比例超过20%的样本的回归结果，列(4)～列(5)为大股东持股比例超过50%的样本的回归结果。从关键变量的回归系数来看，H1～H3的主要回归结果保持不变。

3.倾向得分匹配

考虑到样本选择偏误可能对实证结果的影响，以样本所在年份和行业投票权非对称性的均值为临界点，将全样本划分为投票权非对称性高组和低组，使用倾向得分匹配法确定配对样本，并使用配对后的样本对假设进行检验。实证结果如表8的列(1)～列(3)，主要结论依然成立。

五、研究结论与启示

实现职业化经营和现代化转型对于以“基业长青”为目标的家族企业来说具有重要意义。在混合所有制改革的经济背景下，如何发挥家族和非家族股东的“协同治理”作用，对于处在转型期的家族企业而言是个重要的话题。根据权力和谈判理论，本文围绕投票权的正式权力、群体统一性的感知权力两个维度，探讨了家族企业股东异质性对CEO选聘来源的影响。研究发现：(1)当家族和非家族大股东投票权不对称性越高时，更可能牺牲低权力方来维护高权力一方的利益，提高任命家族成员担任CEO的概率。(2)非家族大股东类型增加加剧了群体的利益分歧和目标冲突，削弱了家族股东对其的感知权力，强化了投票权不对称性与职业经理人担任CEO之间的负相关关系。(3)而当家族股东数量和非家族大股东类型同时增加，两个群体的凝聚力下降，这有助于降低对所属群体的依赖、加强相互依赖，使双方的权力关系更为平等，削弱了非家族大股东类型增加的负向调节作用。

表7 稳健性检验回归结果：限定样本

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为回归系数的T值。

表8 稳健性检验回归结果：倾向得分匹配

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为回归系数的T值。

此外，横截面差异检验的结果表明：(1)不同类型非家族大股东对CEO人选具有异质性影响，自然人、交易型机构投资者及企业型非家族大股东的制衡作用较强，而稳定型机构投资者的作用较弱。(2)从家族企业特征角度而言，未发生代际传承、由家族直接创办、审计质量较低的家族企业，投票权不对称性与职业经理人担任CEO之间的负相关关系更强。

本文的研究启示在于：(1)从家族股东的角度而言，家族股东需要认识到随着企业规模扩张家族式的非制度管理可能越来越成为企业发展的桎梏，职业化是实现现代化的必经之路。引入外部股东等正式关系治理使家族和非家族股东实现“协同治理”，是家族企业做大做强的必然选择。本文为家族企业如何选择非家族股东提供了借鉴，具体而言，自然人、交易型机构投资者、企业型外部大股东的治理作用较强，而稳定型机构投资者作用较弱。(2)从非家族资本的角度而言，在混合所有制改革的经济背景下，尽管家族企业积极引入并利用非家族资本，但是非家族股东治理仍然存在巨大的进步空间。非家族大股东力量越集中，有助于降低群体的利益分歧和目标冲突，增强家族股东对其的感知权力。同时，在家族股东投票权分散的家族企业中，双方权利更为平等，有助于加强双方间的彼此依赖、增强非家族股东在家族企业中的话语权地位，从而维护非家族股东的合法权益。(3)混合所有制改革是一个庞大的系统性工程，在法律的框架下实现产权保护对于在家族企业中引入非家族资本不可或缺。在企业层面，应当设计必要的正式制度保护各类股权，切实保障少数股东在企业决策中的知情权、监督权地位；在国家层面，应当不断完善产权保护的法律法规，维护少数股东的权力对于支持非家族资本通过资本市场入股家族企业至关重要。