我国货币政策中介目标有效性探讨

□文/何禹泽

（东北农业大学 黑龙江·哈尔滨）

［提要］随着社会经济的不断发展和进步，我国面临着新的经济形势，相应的进行宏观调控的货币政策也要有所转变。货币政策作为央行以及货币当局达成目的的重要手段，其所能够使用的工具需要被仔细研究，即工具的工具，所以有必要对我国货币政策中介目标进行有效性分析和探讨。本文采用理论分析和实证分析相结合的方法，对相关问题进行研究，首先介绍国际资本流动对我国货币政策的冲击和影响，其次介绍货币政策中介目标现状与发展，最后对当前现状和数据进行实证分析。

一、国际资本流动对我国货币政策的冲击和影响

自2010年以来，我国的整体物价水平呈现出快速上涨趋势，货币政策随之进行了适度宽松调整。货币作为国家经济调节手段之一，是保证我国经济在国际资本流动过程中保持独立的重要方式之一，对于我国的整体局势有重要影响。特别是近几年来，由于国际大环境的变化，国际资本流动异常，对我国的货币政策产生了重要的冲击和影响。

（一）国际资本流动对我国资本流动和外汇占款的影响。由于我国的特殊国情，国家外汇储备数量惊人，持续的收支顺差和外汇储备数量使得我国面临的风险越来越大，直接影响到了我国的整体经济局势。特别是在大量的资本涌入和持续的双顺差情况下，外汇占款急剧上升。同时，资本流动本身就具有一定的流动性，在短时间内的规模、方向以及速度会产生一定的资本变化，这使我国的金融体系会产生一定的金融风险。此外，在我国的监管体制和银行体系建设不健全的情况下，若无法解决好我国的资金调拨问题，就有可能会产生潜在的金融危机。

（二）国际资本流动对我国货币政策的影响。理论上讲，货币供给是指在某一时点存在的货币数量。站在国内经济的角度来看，我国目前实行浮动汇率制度，虽然不能将货币供给视为纯粹的政策变量，但其受国际收支平衡与否的影响，并且外汇储备是通过外汇占款增加引起的，这将对我国货币政策的独立性产生很大的影响和冲击，也说明我国出现了大规模资产的闲置。为此，我国的外汇政策不得不面对这样一种无奈的现状：若要维持人民币汇率的稳定，就需要利用外汇占款发放货币，但这样的做法将会导致国内出现严重的经济通货膨胀。

（三）国际资本流动对我国人民币币值稳定性的影响。在我国，由于大量国际资本的涌入，国际资本会逐渐侵入到我国的房地产市场、资本市场以及产品市场，进而在一定程度上提升市场价格，使我国的市场价格遭受到一定的冲击。特别是当外国的资本流入数量过大，增长率超过我国的经济增长之时，就会引起严重的通货膨胀，为此中央银行只能在基础货币上增加投放量，但是带来的不良后果是，由于增加的货币数量超过了经济的增长速度，就会使我国的物价持续上涨，人民币会面临升值，升值压力巨大。这种情况下会使我国出现大量的热钱，出现套利、套汇、套取资本溢价的情况，为了应对这种情况，必须要及时加强对于未来通货膨胀的判断，将货币政策控制在稳健宽松的水平；抑制由于资本涌入带来的投机炒作行为，增强供给以消化过多的货币，防止短暂期限内的资本泛滥。

二、货币政策中介目标现状及发展

（一）货币政策中介目标的出现。20世纪60年代初期，美国的金融学家最早提出货币政策的中介目标这一概念，但由于当时的经济发展所受局限性较大，所以中央银行并没有利用中介目标对国家金融经济进行宏观调控。至70年代中期，随着各国货币政策的兴起，货币政策的中介目标开始崭露头角，逐渐成为各国中央银行货币政策传递机制的主要内容之一。而在我国理论界，货币中介目标问题至今仍处于百家争鸣的状态，特别是近年来很多理论界的观点和货币当局的具体政策分歧越来越大。

（二）货币政策中介目标的含义。从宏观调控的角度来看，货币政策中介目标是被中央银行选择，为实现货币政策最终目标而作为调节对象的目标，可以理解为工具的工具。因为央行及货币当局为了实现经济增长、汇率稳定、国际收支平衡等目标，会利用货币政策对利率、货币供给量等因素进行调节，因此货币政策即为央行的工具；同时，货币政策影响了利率和货币供给量，则利率和货币供给量可以看作货币政策的工具，即货币政策的中介目标。中介目标的重要性是随着货币政策的使用而逐渐被人们发现的，西方货币理论认为，货币政策在从制定到实施的过程中具有一定的滞后性和不可控性，对于经济的调控作用反应速度较慢，所以为了能够更加快速地了解经济变化，还需要选择一种指标对货币政策的实施效果进行观察，而中介目标就是一个相当合适的选择。

从微观角度来看，货币政策中介目标指的就是一类货币政策工具，可以辅助中央银行执行货币政策，如利率以及货币供给量等货币变量。而作为中介目标，这些变量的变动可以反映出社会经济的各个方面，如产出水平、就业率、物价以及国际收支等。

（三）货币政策中介目标选择标准。货币政策中介目标的选择主要是依据一国经济金融条件和货币政策操作对经济活动的最终影响确定的。由于货币政策中介目标具有特殊的传导机制和调控作用，可以为货币政策的实施提供数量化的依据，因此准确地选择货币政策中介目标，是实现货币政策最终目标的重要环节。

对于我国的中央银行来说，主要有以下三个选择货币政策中介目标的标准：一是可测性，即央行能够随时对这些货币变量进行较为快速和精准的统计；二是可控性，即央行可以将其所选定的中介目标控制在确定或者预期的范围内；三是相关性，即当局所选的中介目标货币变量需要与货币政策的最终目标有着密切联系，互相可以反映对方的变化情况。例如，我国所选定的远期中介目标包括货币供给量与长期利率，近期的中介目标包括基础货币和短期利率。

（四）货币政策中介目标在我国的发展。最初在工业以及基础设施建设刚刚起步的阶段，我国经济落后，贷款规模小，并且缺乏系统性和科学性，也缺乏符合经济形势的管理制度，所以当时我国的货币政策中介目标无法真实反映国内的经济运行情况。即使在年初制定了贷款规模的计划，由于国内贷款数量只增不减，当局无法有效调控，导致几乎每年的年中都要进行计划的上调，甚至在年末还要进行二次调整。比较典型的是2017年4月，当月的新增信贷同比增长91.52%，达10，805.69亿元人民币，远远超出预期，所以在随后的半年中，我国对货币政策进行了调整，缩小了贷款规模，提高了利率，在同年10月份，我国信贷规模逐渐恢复正常水平。由此可以看出，在特定的时期，可以将贷款规模作为货币政策宏观调控经济的手段之一，但就目前来看，其作为货币政策的中介目标已经不再符合当前的经济形势。

目前，货币供应量已成为重要指标，被看作是货币政策取向的风向标。在2021年修改的《中国人民银行法》中，货币政策的目标被表述为“保持币值的稳定，并以此促进经济增长”。同时，如果能够深化利率、汇率市场化改革，发挥LPR的方向性和指导性作用，就能够有效引导银行实际贷款利率下行。所以，有必要将这些实践中行之有效的金融调控手段上升为法律制度，实现法律和行政手段对市场发展的正向激励作用。

三、实证分析

检验货币供应量的可控性的方法之一就是比较货币供应量的实际增长率和目标增长率。我国普遍采取M0、M1、M2作为货币供给量的监测指标，目标增长率采用的是中国人民银行在每一年年末公布的关于下一年货币供应量增长率的控制目标数据或者预计数据，实际增长率采用中国人民银行年末公布的实际统计数据。

通过对我国将货币供给量作为货币政策中介目标以来的货币供给量的目标值或预测值和实际值之间的比较可知，2016～2020年间中央银行开始加大对货币供给量的监控，这五年目标值与实际值相差较大，从2018年开始正式将城确认为货币政策中介目标以后，目标值与实际值吻合度有所提高，而且可以看出2019年的吻合度稍好一点，但如果允许上下的浮动区间，那么可以达到被货币当局所控制的年数只有1/3。在2019年全面实行货币供给量的间接调控以后至今，货币供给量的目标值与实际值之间呈现正负交错的格局，且二者之间还是存在一定的差距，表明央行的控制力虽然有了明显的提升，但货币当局不能够完全控制存款准备金的余额。当前，我国没有基础货币的统计数据，学术界使用的基础货币数据一般是由中国人民银行统计数据货币当局资产与负债表里的储备货币替代的。另外，货币乘数的影响因素很多，概括来说，它是由中央银行、商业银行和公众的共同行为所决定的，虽然可能在一定时期内货币乘数具有一定的稳定性，但是一旦经济环境发生一点变化，货币乘数可能就会发生较大的变动，因此货币乘数也不易被货币当局所控制。综上，货币供给量的两个决定因素都不易被货币当局所控制，这就给货币供给量的可控性带来困难。通过以上货币供给量目标值与实际值的实证研究，以及对货币供给量两个决定因素的理论分析，可以看出货币供给量难以满足可控性。

向量自回归模型，是由西姆斯在1980年提出的，是向量自回归移动平均模型的简化，模型把系统中每个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型，使用该模型的最大优点是无需讨论变量的内生性或者外生性。该模型在数学上可以表示为：

VAR模型是常用的预测具有相互联系的时间序列变量关系的有效模型，它反映了时间序列的各变量之间的联系，做到了真正用数据说话，因此在当前我国货币供给量中介目标有效性的模型实证研究领域中得到了广泛的应用。建立VAR模型以后，常用脉冲响应函数和方差分解法来分析所建模型的动态特征。本文将采取脉冲响应函数来分析模型的动态特征。

（一）样本数据的选取。选取我国2015～2020年的GDP季度数据，共20个样本数据。关于变量的选取，选取货币政策中介目标货币供给量M2，选取最终目标GDP的指标和CPI指标，同时还选取现阶段比较有争议的可以充当货币政策中介目标的利率指标，共4个变量。CPI指标一方面可以作为最终目标变量，另一方面也可以充当通货膨胀率中间变量。

通过调查研究发现，我国的GDP增长有明显的季节性，为了消除这种影响，选取GDP的同比增长率为GDP变量的数据样本，得到新的LGDP趋势，如图1所示。（图1）

图1 2015～2020年中国GDP对数变化趋势图

（二）模型的建立。运用向量自回归模型，根据脉冲响应函数和方差分解方法，考察货币供给量、利率和通货膨胀率对最终目标的影响，并进行比较。建立VAR模型如下：

（三）平稳性检验。各变量时间序列的平稳性检验。由于时间序列数据大部分都会表现出非平稳的特征，为了避免“伪回归”的出现，在建立时间序列计量模型时必须保证时间序列的平稳性，所以选用ADF检验对各经济变量的平稳性进行检验。通过检验发现LGDP、LCPI、LM2、LR的ADF检验值都大于5%显著性水平的临界值，不能拒绝原假设，即各时间序列指标都存在单位根，是非平稳序列。通过对各个指标做差分检验，得出各指标在一阶滞后时均是平稳序列，即可以判定其为一阶单整序列。

伴随着金融市场继续创新和完善，货币供给量的各个影响因素将变得越来越难控制，可能在一段时期以后，货币供给量作为中介目标的有效性会不断降低，甚至失灵。可能造成这种现象的因素有很多，主要在于伴随着金融创新和货币电子化程度的提高，货币供给量统计口径变得模糊了，直接影响到货币供给量的可测性和可控性。在不久的将来，我国会逐步完善利率传导机制，并随着国内经济的增长和市场竞争机制的完善，适时实现利率的市场化，在利率市场化的背景下，采用利率充当中介目标的可操作性会更强。随着经济全球化和金融全球化的趋势，国际金融环境对国内金融环境的冲击加大，如持续的贸易顺差和国际热钱的流入使得对货币供给量的控制越来越困难，在发达国家普遍废除货币供给量作为货币政策中介目标的背景下，我国可能会主动或者被动采取其他与国际接轨的经济指标充当这一角色。

四、结论及建议

伴随着金融市场的日新月异，货币当局为了适应形势的变化，必须“相机抉择”，施行对货币政策中介目标的动态监控，以更好地保持货币政策中介目标的有效性。在此，本文提出以下建议：

（一）逐步推进人民币适当升值，严格控制并监控热钱流入，构建有效可行、持续的外汇冲销体系。外汇占款不仅影响了其他货币政策工具的使用效果，还加大了货币当局对货币供给量的控制难度。因此，人民币的适当升值不仅可以改善经济发展方式，也可以促进国际收支平衡。另外，热钱的流入不仅仅影响国内货币供给量，还会推高国内资产价格水平，造成虚假繁荣的泡沫和通货膨胀，因此加大对国际热钱的控制是有效控制货币供给量的重要方面，使得外汇占款不再成为货币供给量控制的绊脚石。

（二）提高中央银行的独立性，深化商业银行的市场化改革。中央银行作为货币政策的制定者和执行者，应当保持其独立性，根据金融市场的变化独立地制定和实施货币政策，使得货币政策形势规范化、科学化和透明化。商业银行作为货币传导机制的重要载体，只有建立现代化企业制度、完善法人治理结构的市场约束主体，才能在货币政策发生变化时，做出适应市场变化的反应，传导货币政策的意图。同时，商业银行应该提高核心竞争力，提高中间业务收入，引进利率风险管理体系，并努力改变以存贷差作为营业收入主要来源的现状，以适应逐步实现的利率市场化需要。

（三）完善金融市场，尤其是资本市场。货币市场是短期的资金市场，影响其他各种市场利率的形成，因此需要继续完善同业拆解市场、短期债券市场等货币市场。资本市场作为资金优化配置的场所，目前我国资本市场还有许多不规范的方面，如一级市场成为上市公司圈钱的场所、二级市场沦为投机的场所，这与资本市场建立的目的是相悖的。因此，需要采取提高上市公司的质量、提高投资者教育水平等方式完善资本市场，理性投资，合理引导资金流动，完善利率在资本市场的投资效应、财富效应的传导机制，建立利率在资本市场传导机制的有效方式。

尊重市场发展规律，随着市场化程度的加深，采取市场化的价格指标作为货币政策中介目标。未来的金融创新导致金融工具的发达是毋庸置疑的，这使得货币供给量等量化指标定义变得模糊而不容易控制，这时我们需要审视西方发达国家的货币政策中介目标相关发展历程并借鉴其经验，转向采用市场化的价格指标作为货币政策中介目标，如利率、汇率等变量。本文通过实证研究也表明了，利率对货币政策最终目标影响的显著性超过了货币供给量，所以在金融市场不断发展的过程中，逐步实现利率的市场化改革、完善汇率形成机制，这样便可以采用利率、汇率等多种经济变量充当辅助性的中介目标，并以此为过渡，适时采取更适合市场的新的中介目标体系。