供应链金融资产证券化的风险与防范

何 珊，申晓彤

(辽东学院 经济学院，辽宁 丹东 118001)

一、研究背景

中小企业在经济发展和社会稳定方面具有非常重要的作用。截至2021年，我国有99.7%以上的企业为中小企业，中小企业每年为国家创造50%以上的税收、60%以上的GDP增长、75%的技术创新以及超过80%的城镇就业岗位[1]。然而在实际经营中，商业银行或其他金融机构的贷款只提供给高信用水平的借款人，许多中小企业很难从商业银行获得贷款，因此融资难、融资贵、融资效率差一直是困扰中小企业发展的难题。为缓解中小企业融资困难的状况，由中国人民银行牵头，联合各家商业银行，利用供应链金融建立的中征应收账款融资服务平台以及动产融资统一登记公示系统，利用真实的交易产生的收益，为中小企业增加流动性，在一定程度上帮助中小企业缓解了融资难、融资贵的状况。在央行的带动和推广下，供应链金融在中小企业融资中得到广泛应用，而借助供应链金融产生的创新金融业务模式也随之出现。

众多学者对供应链系统在企业中的运营情况进行了研究。张建军等人认为，供应链系统可以分为分离型系统和集中型系统，并分析了供应链的产生过程，结合供应链的本质，及供应链与产品供应链之间的子母关系，提出了产品供应链与物流服务供应链联动发展演化的观点，研究结果表明，在某些情况下，企业通常更喜欢集中型系统，而不是分离型系统[2]。刘昌法提出，在某些条件下，企业可能更倾向于分离型系统，将供应链上的所有成员作为一个整体系统[3]。供应链金融是供应链管理的主要方式之一，供应链金融可以有效地为供应链上的中小企业解决资金问题。张煜等人提出，借助供应链上集成的大批优质中小企业，利用供应链融资进行资产证券化，通过供应链融资模式所特有的提升中小企业信用的能力，提高证券化产品的评级，为重新开闸的资产证券化项目提供切实可行的产品设计方案[4]。段常伟提出，在供应链环境下，借鉴供应链金融的风险控制原理，对基础资产实施强监管模式来建立资产池，可以实现中小企业资产证券化的模式创新[5]。张翼翔认为，行业市场风险、违约风险、虚假交易风险、资产证券化自身的风险都会对供应链金融资产证券化带来损失，而通过现有的技术手段很难有效规避这些风险[6]。随着科技的发展，金融科技已经普遍应用于支付、信贷、征信评级、商业银行业务、证券、保险、金融监管、金融风险防范等领域，应用金融科技可以以较低的成本获取较多的信息，利用相关信息可以提高信用评级、降低信贷风险、提高融资效率。目前已经有众多学者在“供应链金融+区块链”方面开展了广泛的研究。李菲雅等人在界定供应链金融和产业链金融的基础上，阐释了供应链金融下商业银行开展小微业务的现状和存在的障碍，并得出了利用区块链技术可以提高“三流信息”的准确性、降低供应链金融风险、提高商业银行供应链金融服务效率的结论[7]。朱兴雄等人认为，供应链金融应用区块链技术后，可解决核心企业不愿提供信用背书的难题，从而构建各方共享的联盟平台，智能调整剩余可用的授信额度；通过智能合约实现按时还款和结算；通过整合商流、物流、信息流、资金流等数据的方式，保证数据的安全性和业务的透明可视化，实现应收账款确权；进行质押物及其价格管理，加强风险管理，完善资金流监控等[8]。

学者们对供应链管理、供应链融资以及供应链资产证券化融资进行了详细分析，然而中小企业融资难、融资贵问题依旧没有得到有效解决。当前，供应链金融资产证券化作为新兴的中小企业融资模式被众多中小企业在供应链上广泛应用，然而供应链金融资产证券化风险一直困扰资产证券化的发起人、特殊目的载体以及投资人。笔者将供应链资产证券化融资分为两类，通过分析不同类型的供应链资产证券化融资中供应商、制造商、发起人和特殊目的载体之间的关系，梳理供应链资产证券化的风险形成机理及风险种类，并提出有针对性的对策。

二、供应链资产证券化融资的概念及分类

(一)供应链资产证券化融资的概念

资产证券化是发起人将未来会产生现金流的资产打包，并通过结构重组将其转移至特殊目的载体(SPV)的过程。此后，SPV将一揽子交易转化为可以在金融市场同时出售和流通的证券，供投资者进行投资。资产证券化的价值来源于SPV提供的证券化应收账款，SPV为投资者分配应收账款账户并承担有价证券的风险，通过破产隔离保护债权人。这一创新的融资渠道已成为近年来金融领域最重要、发展最迅速的金融技术模式。截至2020年，我国资产证券化产品发行规模已达到2.5万亿元，同比增长21%[9]。供应链资产证券化融资是通过上游供应商企业(中小企业)通过向下游制造商(核心企业)销售产品获取销售收入，而下游制造商作为供应链上的核心企业将欠上游供应商的应收账款作为资产出售给资产证券化的发起人，并在包装和重组后转移给SPV，再由SPV出售给金融市场中的投资者。

在供应链金融中，上游供应商一般为中小企业，通过向下游的制造商销售产品获取盈利，供应商生产产品所产生的每单位生产成本为C，销售给制造商的产品价格为P1，制造商设定的零售价为P2，C

(二)供应链资产证券化融资的分类

笔者也把供应链资产证券化融资分为两种模式：分离型模式和集中型模式。

分离型的供应链资产证券化融资是下游核心企业与资产证券化的发起人合作，中小企业将应收账款从核心企业转移至资产证券化发起人，发起人通过为上游中小企业提供贷款以换取流动性资金，减轻中小企业生产运营中的流动性不足问题。例如腾讯集团旗下的Wechain集团通过与外部银行和证券公司合作，将资产打包作为资产证券化产品，并最终分配给投资者，这就属于典型的分离型供应链资产证券化模式。设定销售的产品数量等于市场需求Dc，应收账款金额=产品价格×市场需求，则应收账款金额为P1Dc。为了促使发起者参与供应链资产证券化融资，设定中小企业为每单位产品提供折扣为D，中小企业最终从发起人获得每单位产品的资金等于中小企业销售给核心企业的价格减去中小企业每单位产品的折扣，即P1-D。当中小企业收到应收账款后，发起人打包同等资产，并以服务费率Rs与SPV签订金融服务合同。SPV中投资者的投资收益率为Ri，且Rs>Ri。在资产证券化中，如何实现资产和发起人之间的风险隔离至关重要。由于资产证券化支持破产隔离，无论发起人是否能够收到核心企业的回款或是核心企业经营失败回款损失，打包资产不能优先用于偿还发起人的债务，而是要在指定时间内，通过使用资金池中的现金流，优先偿还投资者的投资资金。此外，发起人也可以通过资产证券化在资本市场筹集资金，并从资产证券化资产池中获取额外收益E。世界银行数据库记录的所有国家银行数据显示，通常以实际利率表示的无风险利率均低于50%[10]，因此0

集中型供应链资产证券化融资模式是指核心企业自身作为资产证券化发起人为上游中小企业融资。例如华为公司以本公司为发起人，作为原始股权所有者管理基础资产并将其转让给SPV。与分离型供应链资产证券化融资不同的是，在集中式供应链资产证券化融资中，上游中小企业不需要向下游核心企业支付单位应收账款的折扣，这是因为，应收账款资金来自于核心企业，在集中型供应链资产证券化融资中，下游制造商既是供应链中的核心企业又是资产证券化的发起者，与SPV签订融资合同，再将打包的资产合约出售给投资者。然而，核心企业有时也会违约，给SPV以及投资者带来损失。设定核心企业信用为Ch，如果核心企业违约，则核心企业的违约率为1-Ch，意味着应付账款变为了坏账。本文的分析不考虑核心企业恶意违约行为，假设核心企业的市场信用是外生性的，通过分析世界银行过去20年的银行不良贷款率，发现该不良贷款率随着国家的发展水平提高而下降，也就是越是发达的国家，不良贷款比率越低。一些发展中国家，不良贷款比率可以达到50%[10]。

在资产证券化市场中，不同的投资者对投资回报率有不同的期望。设定投资者的预期收益率为Vi，结合上文的资产证券化的收益率Ri，由此得到预期收益率为资产证券化的收益率乘以核心企业信用，用RiCh表示。当且仅当投资者的收益率大于其预期收益率Vi时，投资者才会投资资产支持的证券。应收账款的多少受商品的价格和需求影响，上文提到可用中小企业提供的每单位产品折扣乘以产品需求量(DDc)表示。资产证券化资产池中的现金流为预期收益率乘以应收账款数额，用Di=RiChDDc表示。尽管供应链资产证券化融资模式可以帮助中小企业获取流动资金，保障供应链上的核心企业和中小企业商品交易的正常进行，然而供应链资产证券化融资同样会使投资人和SPV面临不同类型的风险，因此识别供应链资产证券化融资的风险、了解其风险形成机理，有助于投资人、SPV以及发起人有效规避风险，避免或减少损失。

三、供应链资产证券化融资风险的形成机理

(一)分离型供应链资产证券化融资

本文中，笔者借鉴Dong等人提出的两种供应链资产证券化融资运营策略分析方法[11]。在分离型供应链资产证券化融资中，资产证券化的发起者首先确定借贷资金的折扣以及服务费率，然后转交至SPV，确定投资者的收益率，之后核心企业根据中小企业给出的价格确定销售价。由此得出发起人的利润Pf和SPV的利润Ps分别以公式(1)、公式(2)表示：

Pf=Di(1+E)+Ch[P1Dc-Di(1+Rs)]+(1-Ch)(-Di)-(P1-D)Dc

=Ch(P1Dc-DiRs)+EDi-(P1-D)Dc;

(1)

Ps=Ch[Di(1+Rs)-Di(1+Ri)]+(1-Ch)(Di-Di)

=Ch[Di(1+Rs)-Di(1+Ri)]。

(2)

根据公式(1)，对于资产证券化的发起人，资产池中的现金流可以产生额外收益EDi，支付给SPV的费用为Di(1+Rs)。如果核心企业违约，SPV支付给投资者的费用为Di(1+Ri)，发起人的应收账款将变为坏账，然而发起人依然要支付SPV资金来保护投资者的权益，因此，SPV收到资金后支付给投资人，而SPV转移给中小企业的资金以(P1-D)Dc来表示。根据公式(2)，如果核心企业不违约，SPV可以获得的利润为发起人支付其的费用扣除其支付给投资人的费用的差额；如果核心企业违约，SPV要将发起人支付的资金支付给投资人，即公式(2)中的(Di-Di)。中小企业利润(Pz)和核心企业的利润(Ph)分别以公式(3)、公式(4)表示：

Pz=(P1-D-C)Dc;

(3)

Ph=Ch(P2-P1)Dc。

(4)

由于经济学中的边际化原因，最优批发价格和零售价格随着生产成本的增加而增加，生产需求使生产成本降低，从而在一定程度上缓解了中小企业的融资压力，这也是为什么随着生产成本的增加，发起人试图减少折扣。由于中小企业和核心企业的产品价格降低对资产池额外收益和核心企业信用有积极的正向影响，当金融市场融资形势不利时，供应链上的企业多数会选择提高价格来提高边际利润率，因此服务费率和收益率是提高产品需求的两个关键因素。SPV在市场信用水平较低时会为投资者提高利率以保障投资者权益；同样，发起人也会以高服务费率向SPV打包出售资产来吸引SPV参与供应链资产证券化。虽然生产成本增加了，中小企业会通过提高批发价格和降低折扣获利，但生产成本的提高对产品需求毕竟有负面影响，最终降低了中小企业的利润，因此中小企业应尽可能降低生产成本来获取更多利润。但受市场外部性因素的影响，原材料价格的变动并不是中小企业所能决定的，面对高昂的原材料价格，中小企业只能被动接受，从而增加整条供应链的融资风险。基于以上影响因素，中小企业应该与优质发起人进行合作，与市场信用度高的核心企业进行交易。核心公司也是如此，当市场中核心企业信用较差、市场风险较高时，核心企业会通过提高价格以增加利润，结果却导致产品需求下降、收益降低，最终核心公司的信用水平会随着企业利润的下降而下降。

对发起人而言，最优利润随着生产成本减少而增加，资产池中获得的额外收益和市场信用水平也会随之提高，而额外的收益会影响发起人向SPV承诺的最优折扣和服务费率。由于资产证券化资金池中的产品需求和现金流会使生产成本下降、市场信誉增加，从而增加发起人的利润，因此，发起人应选择与生产成本低的中小企业和市场信用水平高的核心企业合作，选择优质供应链以降低发起人所面临的借贷风险。由于SPV的最优利润产生于上游发起者提供的服务费率与下游投资者预期的收益率之间的差额，最优利润可以在资产池额外收益中增加，因此，SPV应该与更善于投资、能够获得更高投资回报率的发起者合作，因为SPV的利润与核心企业的市场信用水平正相关。

(二)集中型供应链资产证券化融资

在集中型供应链资产证券化融资中，核心企业既是下游制造商，同时还充当资产证券化发起人的角色。核心企业要决定支付给SPV的服务费率，SPV决定预期收益率，当供应链上的中小企业确定使用资产证券化融资这一渠道时，中小企业要重新核定其产品的销售价格，核心企业也会随之调整其销售价格，由此可得中小企业、核心企业(发起者)和SPV三者获得的利润计算方式可分别用公式(5)、(6)、(7)表示：

Pz=(P1-C)Dc;

(5)

Ph=Di(1+E)-DDc+Ch[P2Dc-Di(1+Rs)]+(1-Ch)(-Di)

=EDi-DDc+Ch(P2Dc-DiRs);

(6)

Ps=Ch[Di(1+Rs)-Di(1+Ri)]+(1-Ch)(Di-Di)

=Ch[Di(1+Rs)-Di(1+Ri)]。

(7)

在集中型供应链资产证券化融资中，根据公式(5)，中小企业的利润为产品单价扣除成本乘以产品销售数量，用(P1-C)Dc表示。根据公式(6)，核心企业作为资产证券化的发起人，收到资产池中的资金，利用这部分资金，核心企业可以获得额外收益。此外，上游中小企业因缺少资金，可以直接从核心企业处获得资金。当核心企业守约时，产品能顺利销售，其可以获得的销售收入为P2Dc，应付账款金额将会被转移至SPV处。当核心企业违约，其在市场中没有获得销售收入，但依然要支付给SPV资金以保护投资人的权益。如果核心企业违约，中小企业不必再给发起人提供折扣来吸引发起人参与，因此，根据公式(7)，SPV的利润计算公式与分离型供应链资产证券化融资模式下的计算方式相同。因为在集中型供应链资产证券化融资中，丰厚的额外收益、核心企业良好的信用水平可以使中小企业、核心企业和SPV均获取最优利润。所以，SPV和资产证券化投资人要严防中小企业与核心企业共谋骗贷。这是由于核心企业会虚假借出资金，事实上双方根本不存在任何交易往来，而如果供应链金融不是依靠真实的贸易合同，资产证券化投资人将面临极大的风险。

(三)供应链资产证券化融资的风险识别

1.外部风险导致核心企业的信用风险

核心企业通常为大型制造商，其经营管理受外部性因素制约较为严重，根据上文提到的价格因素，由于市场原材料价格上涨，导致供应商提供的商品价格上涨，使得核心企业不得不提高产品价格。核心企业提高商品价格，可能降低产品销量，提高经营风险，降低盈利能力，对其信用产生不良影响，不利于其市场竞争能力。此外，受经济因素和国际政治因素的影响，利率、汇率的变动也会给核心企业的生产经营带来不利影响，从而降低核心企业的信用水平。

2.基础资产池的质量风险

在上文提到的供应链资产证券化融资模式中，基础资产池中的资金，以及依靠资产池所产生的额外收益也会给供应链资产证券化融资带来风险。在具体的供应链资产证券化融资中，资产池中的资金不能过于集中。根据上交所、深交所和中证报价系统共同发布的《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》和《企业应收账款资产支持证券信息披露指南》，要求供应链资产证券化融资资产池中的资产应尽可能保证多样性，基础资产池内应包含10个以上优质债务人。但在现实中，能够按照相关要求实现10个优质债务人的基础资产池只占少数，多数基础资产池为达到要求会寻找虚假优质债务人滥竽充数，这显然增加了基础资产池的质量风险。

3.虚假交易的风险

供应链金融得以实现最主要是依靠真实的贸易往来，从而在供应链上产生稳定的现金流，通过真实的订单、合同，完成外购、生产、销售等一系列生产经营活动，最终获得销售资金，从而实现还本付息，整个交易过程必须真实、合法、有效。然而，一些企业为了骗取资金，与供应链上的企业相互串谋，或是上下游企业为子母公司，利用虚假的交易合约、票据凭证骗取发起人和SPV的资金，给供应链资产证券化融资过程中的某些权益者带来不同程度的经济损失。

四、供应链资产证券化融资风险的防范措施

(一)利用金融科技手段打造网状供应链模式

对于供应链资产证券化融资链条上各利益相关方来说，应充分运用大数据技术进行数据挖掘，摸清每条供应链上企业之间的真实合作关系，追溯贸易源头，耦合供应链上不同企业之间的交易节点，形成“N+N”式的网状关系图谱，方便资产证券化发起人和SPV了解供应链上企业之间的真实贸易关系。大数据技术不仅可以帮助发起人和SPV及投资者获取供应链上企业的真实交易信息，还可以获取各企业的基本信用水平状况。由于大数据技术可以具体描绘企业画像、了解企业的真实信用水平，因而有利于筛选优质企业、剔除信用不良企业的资产证券化请求。此外，利用大数据和物联网技术可以实现对存货抵质押进行智能监控，再结合区块链技术的分布式记账功能，利用电子标签技术对抵质押商品进行远程定位和跟踪监控，并利用智能核查功能对仓库、物流进行高效管理，以提高抵质押物质量、降低信息不对称导致的信用风险。同时，还可引入大数据实现对押品价格的主动盯市和价格波动报警。

(二)加强基础资产池资金管理

首先，严格按照国家相关法律要求，控制基础资产池人数，控制基础资产池中债务人对资产池中资金的使用权限，同时，对每个债务人的资质进行严格审查，禁止有不良信用记录的债务人进入基础资产池中获取资金。其次，提高资产证券化融资的多样性，丰富资产证券化产品种类，整合供应链上下游产品资源，覆盖各阶段融资需求。通过采用表内资产担保模式，可以有效避免动产融资带来的流动性风险。对上游供应商，在核心企业订单信息下发后即可进行备货融资，通过池保理业务或供应链金融平台助贷业务对接资产证券化，解决供应商融资需求。正是因为金融科技可以改善供应链金融的融资效率，所以利用金融科技中的区块链技术，发起者可以授权下游的SPV和投资者随时查看供应链中资金的流转情况，以防范风险。最后，对供应链资产证券化融资投资人的选择也要尽可能实现多样性，由于债券市场投资人体系目前尚不健全，我国的金融投资体系目前仍是以商业银行间接融资为主导，而多样化的投资者可以极大提高中小企业的融资活力和融资效率。要引导社保基金、企业年金等具有长期稳定资金来源的机构投资者成为投资资产证券化产品的重要力量，解决保险资金、公募资金投资资产支持票据、资产支持型商业票据受限制的问题，鼓励有投资需求和专业投资能力的地方资产管理公司和私募基金等合格投资机构参与资产证券化产品投资。

(三)发起人积极监管供应链资金流转

尽管破产隔离可以降低融资风险，但仍然无法消除下游企业面临的市场风险。当下游企业出现经营危机或者破产时，发起人的应收账款就会变成坏账，然而为了保护投资者，发起人仍然要向SPV支付本金。因此，资产证券化的发起人应积极监督资金链的运作情况，确保供应链上的各个成员充分利用该资金运营业务。目前，金融科技被广泛应用于供应链金融领域，其中的区块链技术具有去中心化、可追溯、不可篡改等特点，可以极大地提高供应链金融的可信度，帮助发起人监管底层资金链。例如，蚂蚁集团利用区块链技术对核心企业的应收账款进行数字化管理，不仅解决了供应链中企业的融资问题，还降低了供应链金融的潜在风险。与此同时，许多传统金融机构在建立金融服务平台时也积极利用金融科技，以此降低信贷业务风险，确保资金安全，从而使发起者有动力采用金融科技，并授权下游的SPV和投资者查看基础资金链。