控股股东股权质押与股价崩盘风险——基于信息披露质量的中介效应研究

刘翰林，王子蕊

(杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018)

在我国的资本市场中，股权质押是一种非常普遍的融资方式。所谓的股权质押即出质人将其所持有的股权作为质押的标的物而设立的质押。当下，控股股东将股权出质的行为越来越普遍，融资便利的同时，也使得上市公司面临许多无法忽略的经营风险。所以，关注股权质押的经济后果，深入分析研究股价崩盘这一风险的形成原因，对我国的资本市场具有重大的理论价值与现实意义。

当前，国内关于控股股东股权质押的行为和公司股价崩盘风险的研究还没有得出一致的结论。谢德仁等(2016)[1]研究表明，在将自己所拥有的股权出质后，控股股东为了避免上市公司控制权的转移，会采取盈余管理等机会主义行为来降低股价崩盘风险。因此，上市公司股价崩盘的危险性降低也是短暂的，囤积负面信息的弊端将在解质之后集中显现，从而提高了解质之后的股票价格暴跌的危险性。夏常源和贾凡胜(2019)[2]的研究结论指出，公司的控股股东将股权出质后，其股价崩盘的风险将明显超过控股股东股权未被出质的公司。而且，股权质押的比率越高，公司股价崩盘的风险也越大。这一结论的影响路径是由于资本市场上各类信息的不透明，导致外部投资者的过度猜测以及恐慌情绪，而并非上市公司控股股东的利益侵占和盈余管理行为。

信息披露一般是指上市公司将与公司有关的各类信息对外公布的举动，这是联结股票市场资本供给者与需求者的桥梁。信息披露质量是外界对上市公司总体信息披露状况的一种客观评价，历来受到股票市场各类参与者的高度重视[3]。基于委托代理的架构，完善的信息披露制度可以减少资本市场上信息的不对称，从而提升市场资金配置的效率[4]。相反，上市公司不愿按时对外发布坏消息。坏消息积累至一定量并且无预警地集中对外披露，将会导致公司股价崩盘[5-10]。

纵观国内外现有的研究，鲜有文献基于中介效应的视角，探究信息披露质量对控股股东的股权质押行为和公司股价崩盘风险的影响。本文的研究贡献可能表现在：第一，本文证明了控股股东股权出质期间公司股价崩盘的风险会明显提高，为股权质押行为加剧股市极端震荡提供了新的经验证据，笔者分析认为，控股股东股权质押的行为会提高上市公司股价崩盘的风险。第二，本文采用KV度量法对信息披露质量进行分析研究。相关文献对信息披露的研究多选择信息披露指数等数据进行计量分析，本文采用一种更加市场化的实证分析方法——KV度量法，填补了相关实证研究的指标衡量方式。第三，本文发现，在控股股东股权质押影响上市公司股价崩盘风险的这一关系中，信息披露质量发挥着重要的中介作用。过往的研究成果大多聚焦在管理层激励[5,6]、会计信息质量[7]以及税收规避[8]等方面，本文基于信息披露质量的中介效应研究视角，考察了控股股东将所拥有的股权出质后对上市公司股价崩盘风险所产生的影响。

一、理论分析与研究假设

(一)控股股东股权质押与股价崩盘风险的关系

股价崩盘风险即在毫无征兆的处境下，股票价格发生断崖式下跌的风险性。学术界普遍认为股价崩盘现象的产生源自于被隐藏的坏消息集中释放[5,11]。控股股东股权质押现象反映了控股股东资金紧张的现状[12,14]，控股股东在股权质押后，获得的商业信用融资会减少[13]，更倾向于侵占上市公司的资金，产生“掏空”公司的行为[14,15]。上述行为容易造成上市公司产生还款能力减弱、资金短缺等状况，导致上市公司的财务风险上升。控股股东在股权出质期间，将承担因股票价格下降而引起的追加质押物和控制权转移等风险。为了规避此类风险，控股股东将股权出质后通常会操纵真实经营活动来实现公司的盈余目标[16]，使公司信息不透明程度提升、坏消息囤积，对公司未来经营业绩造成消极影响[17]，增大公司股价崩盘的风险。因此，当控股股东进行股权出质时，就存在迫使公司对外部投资者隐瞒与企业相关的负面消息，以此来实施侵占行为，进而加剧了上市公司股价崩盘的危险性。由此提出假设H1：在其它条件不变的情形下，控股股东的股权质押行为和上市公司股价崩盘风险的正相关关系显著。

(二)信息披露质量与股价崩盘风险的关系

学术界对信息披露质量的概念存在多种观点。本文采用田昆儒等(2006)[18]的观点，将信息披露的质量划分为三个部分，包括：信息本身的质量、信息生成过程的质量和信息披露过程的质量。于忠泊等(2012)[19]通过实证研究发现，上市公司股价里包含的信息量会随着临时公告的对外公开而出现明显的提升，由此降低了该企业股价瞬间崩溃的危险性。目前，上市公司对外披露的股权质押公告内容仅涉及质权人、质押起止日、累计质押比率等基本信息，仅有不到一半的公告公布了被担保对象。因此，本文推测信息本身质量的高低会影响股价崩盘风险。许绍双和田昆儒(2009)[20]认为透明度是对信息披露过程的最高和最综合的质量要求。因此，信息披露过程的质量与股价崩盘风险也应呈负相关关系。信息生成过程的质量主要由公司内部影响信息披露的控制因素构成[18]，Kim等(2011)[6]指出，上市公司的管理层为了达到所持股权的价值最大化，偏向于隐瞒公司内部的坏消息，从而使得股价崩盘的风险上升。而公司内部控制信息披露水平越高，其股价崩盘风险越低[21]。因此，信息生成过程的质量与股价崩盘风险的负相关关系也应该显著。由此提出假设H2：在其它条件不变的情形下，上市公司信息披露的质量和股价崩盘风险之间的负相关关系显著。

(三)信息披露质量对控股股东股权质押与股价崩盘风险关系的影响

控股股东将股权出质后，上市公司股价的非理性波动增加了股权质押的控制权转移风险，而控制权的稀缺也促使控股股东存在采取机会主义手段的动机，用来避免可能存在的控制权转移威胁。控股股东为了避免控制权转移，就存在命令上市公司采取遗漏或延迟披露信息、虚假陈述等行为的动机，导致信息披露违法违规[22]，披露质量下降。理论上，良好的信息披露能避免股价虚高、巨额亏损导致的股价崩盘风险，降低坏消息累积所引发的股价崩盘风险[23]。综上分析，信息披露质量是控股股东股权质押影响股价崩盘风险的中间路径。由此，笔者推测控股股东在股权出质期间，将间接影响上市公司的股价崩盘风险，而这一现象是借助信息披露质量这个中间机制产生的。由此提出假设H3：在控股股东股权质押与公司股价崩盘风险的关系中，信息披露质量起到了重要的中介作用。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文的研究样本来源于CSMAR数据库，具体的范围是我国A股全部的上市公司，样本的期间设定为2007—2020年(1)数据起始于2007年的原因在于考虑到股权分置改革2005年完成，2007年开始实施新会计准则，为了避免股权分置改革和会计制度改革对研究结论的影响。。在确定研究样本后，笔者剔除了以下几类样本，包括数据缺失的样本、金融业的样本、当年首次公开募股的样本、研究期间内ST、PT的样本、ΔPt=0的样本以及年度周收益率数据小于30个的样本。同时，借鉴了姜付秀等(2015)[24]的方法，剔除了控股股东持股比率不足10%的样本。经过处理，共得24 387个观测值。为了避免异常值影响本文的结论，笔者对连续型变量在1%以及99%分位上采取了Winsorize处理。

(二)变量定义及说明

本文借鉴Hutton等(2009)[7]模型的设计，运用股票周收益负偏度(Ncs)以及股票周收益涨跌波动比(Duv)这两个指标来判断股价崩盘风险的大小。借鉴谢德仁等(2016)[1]、郑国坚等(2014)[14]的研究内容，笔者选取控股股东是否将股权出质(Pledumt)以及控股股东出质股权与其所拥有股权之比(Plepert)这两个变量，来呈现控股股东股权质押的行为，采用KV度量法[25,26]来衡量上市公司的信息披露质量，参考林长泉等(2016)[26]、翟光宇等(2014)[27]的方法计算得到KV1、KV2。控制变量的选取借鉴Kim等(2011)[8]、林长泉等(2016)[26]以及王化成等(2015)[28]等的文献，本文还控制了控股股东的持股比率(Conshare)、机构投资者持股比率(Inst)以及行业效应(trade)和年度效应(Year)，变量的定义详见表1。

表1 变量定义

(三)模型设计

为了验证本文的假设，本文设定基本回归模型如下：

CRi,t+1=β0+Ω×Plei,t+βqControli,t+Yeari,t+tradei,t+εi,t

(1)

CRi,t+1=β0+d×IDQi,t+βqControli,t+Yeari,t+tradei,t+εi,t

(2)

上述模型中提及的变量和定义详见表1，其中CRt+1用来表示股价的崩盘风险；Plet表示控股股东股权质押；IDQt表示上市公司信息披露质量。Control为表1中定义的控制变量，Year和trade分别为年度和行业虚拟变量。

本文运用逐步检验回归系数法[29]，检验信息披露质量的中介效应，建立如下模型：

IDQi,t=β0+k×Plei,t+βqControli,t+Yeari,t+tradei,t+εi,t

(3)

CRi,t+1=β0+Ω′×Plei,t+β0+b×IDQi,t+βqControli,t+Yeari,t+tradei,t+εi,t

(4)

公式(1)、公式(3)、公式(4)共同组成的方程组，是本章用来度量信息披露质量中介效应的模型。依据中介效应的概念，系数Ω表示控股股东股权质押对股价崩盘风险的总效应；系数k表示控股股东股权质押对信息披露质量的效应；系数Ω′表示控制了信息披露质量后，控股股东的股权质押行为直接作用于上市公司股价崩盘风险的效应；系数b表示的是控制了控股股东股权质押后，信息披露质量即本文的中介变量对上市公司股价崩盘风险所产生的效应；kb表示的是控股股东的股权质押行为间接作用于上市公司股价崩盘风险的效应；若k、b、Ω′同时显著，则中介效应显著。

三、实证分析

(一)主要变量的描述性统计分析

表2是控股股东股权质押的描述性统计结果。在样本研究期间内，年末控股股东是否将股权出质(Pledumt)的观测占到样本总量的41.01%，表明控股股东通过质押股票融资的现象在A股市场较为普遍。股价崩盘风险(Ncst+1,Duvt+1)和信息披露质量即KV指数(KV1t，KV2t)的平均值和标准差均表明上市公司之间存在极为明显的差异。

表2 主要变量描述性统计分析

(二)相关性分析

从表3列示的Spearman和Pearson相关性分析可以看出，主要变量的符号与显著度与本文的假设H1、假设H2一致。笔者测量了文中所有控制变量的VIF值，结果均小于2，说明控制变量间几乎不可能存在严重的共线性。

表3 主要变量相关性分析

(三)回归分析

1.多元回归分析

表4是对假设H1和假设H2的多元回归检验。结果显示，在没有其他因素干扰的时候，控股股东将所拥有的股权出质后，上市公司未来的股价崩盘风险显著较高。并且，股权出质的比率越高，股价崩盘的风险也越大。以上结论支持了本文的假设H1。对于假设H2检验的多元回归结果显示，信息披露质量KV指数(KV1t,KV2t)的系数均在1%的置信水平上显著为正。这些结果表明，信息披露质量与上市公司的股价崩盘风险之间呈现出明显的负相关关系，当信息披露质量下降时，能够明显增加上市公司股价崩盘的风险，验证了假设H2。

表4 假设H1、H2的检验结果

2.中介效应分析

从表5中介效应的检验结果可以看出：k、b、Ω与Ω′的系数均显著，表明在控股股东股权质押和上市公司的股价崩盘风险关系中，信息披露质量具有重要的中介效应，假设H3通过检验。

表5 信息披露质量的中介效应检验结果

(四)稳健性检验

为提高本文结果的可信度，笔者分别采用了替换解释变量、改变样本数据、采用PSM+OLS的回归检验方法，再次进行回归，回归结果均保持不变。笔者还参考了温忠麟和叶宝娟(2014)[30]的方法，运用Bootstrap检验的方法，进一步证明了中介效应的存在。

四、研究结论与建议

(一)结论

1.控股股东股权质押会显著增加公司股价崩盘风险。从OLS回归的结果可以看到，控股股东进行股权质押公司的股价崩盘风险显著高于控股股东未进行股权质押的公司，并且股权质押比率越高，公司股价崩盘的风险越高。这一结论在进行了替换解释变量、PSM+OLS回归以及改变样本数据等一系列稳健性检验后依然成立。

2.信息披露质量下降会显著增加公司股价崩盘的风险。从OLS回归的结果可以看到，信息披露质量与公司股价崩盘风险显著负相关，信息披露水平的降低，显著增强了股价崩盘风险。稳健性检验的结果进一步证实了这一结论。

3.信息披露质量在控股股东股权质押和股价崩盘风险的关系中发挥着重要的中介作用。证明了控股股东股权质押不仅会直接影响股价崩盘风险，还会通过信息披露质量这一中介渠道间接影响股价崩盘风险。信息披露质量的下降，加剧了企业和投资者、管理层和所有者之间的信息不对称，增加了股价崩盘风险。这一结论通过了稳健性检验，在进行了Bootstrap检验后依然成立。

(二)建议

1.进一步完善公司治理结构，提高信息披露质量。上市公司可以引入战略机构投资者分散股权，提高股权制衡度。战略机构投资者有能力去掌握上市公司真实的经营情况，监督公司信息披露的质量。股权制衡度的提升可以使控股股东和中小股东相互制衡，从而改进信息披露质量。上市公司要加强董事会会议制度的建设，明确董事会责任，增加独立董事占比，加强董事会独立性，提升信息披露的质量。

2.保障中小投资者的权益，完善集体诉讼制度，规范股权质押信息披露内容。通过设立金融法院、贯彻落实《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》、出台相关配套制度等方式，为中小投资者提供便利的维权渠道，降低维权成本。政府监管部门应进一步完善上市公司的信息披露制度，规范股权质押披露信息，例如详细披露融资的目的、资金的具体金额和用途，按时对外公布资金使用的进度和具体情况。运用法律法规与行政手段惩处违法、违规披露信息的上市公司，提高信息披露的质量，促进企业和资本市场的良性互动。