ESG投资的超额收益分析与中国ESG投资建议

臧宁宁

ESG投资已逐渐成为主流投资理念。关于ESG投资相较于传统投资组合是否具有超额收益，本文分析指出，ESG因素既不是优势，也不是劣势。相比国外成熟市场，我国ESG仍处于发展探索阶段。本文建议进一步引导上市公司ESG信息披露，建立具有中国特色的ESG评价体系，进一步聚焦绿色产业科技创新，推进ESG生态系统建设。

ESG（环境、社会和公司治理）投资与责任投资、绿色投资等理念一脉相承，是全球可持续发展的重要议题。目前对ESG并未形成统一权威认识，但ESG是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准，与当前全球绿色低碳转型发展相契合，与企业传统单纯财务评价相补充，符合机构投资者长期价值投资需求，逐渐成为当前投资领域关注的重点。

ESG投资已逐渐成为主流投资理念

目前，欧美等国家ESG投资发展逐步走向成熟，并成为资管重要组成部分。根据联合国责任投资原则组织（UN PPI）数据，截至2020年末，全球3559家机构签署UN PRI原则，管理资产规模超过100万亿美元，两个指标均是2015年的2倍多。根据全球可持续投资联盟数据，2020年初，全球主要地区可持续投资规模达到35.3万亿美元，2018—2020年年均增长超过15%。2020年初，可持续投资管理资产规模占到全球资管规模的35.9%，比2018年初的33.4%提高了2.5个百分点。

近几年，我国绿色投资发展迅速。截至2020年10月，我国主要责任投资规模超过13万亿元，主要为绿色信贷和绿色债券。目前我国ESG发展已具备初步基础，数据显示，截至2020年6月，共有1021家A股企业发布了ESG年度报告，占所有A股企业的27%，其中沪深300指数中大约86%的企业发布了ESG报告。上市公司信息披露以及ESG评级体系推动了ESG指数和ESG基金的发展，目前我国ESG基金以泛ESG基金为主，截至2021年9月21日，全市场ESG相关投资基金已达到188只，总规模突破2100亿元，接近2020年末规模的2倍。

我国ESG投资迎来重要发展机遇

ESG是推动企业贯彻新发展理念的重要抓手。党的十八大以来，党中央陆续提出“五位一体”总体布局、“四个全面”战略布局、新发展理念等一系列创新理念，我国经济逐步进入高质量发展阶段，高质量发展内涵更加多元化，不仅包含经济增长，而且包含青山绿水、自主可控、共同富裕等各个方面，不断实现人民对美好生活的向往。ESG侧重非财务绩效，更加关注企业在环境、社会、治理三个维度上的表现，与高质量发展理念高度一致，有利于推动企业实现经济、社会和环境效益协调统一，推进我国经济社会转型发展。

ESG有利于推动我国资本市场高质量发展。注册制改革是我国资本市场市场化改革的重大标志性举措，其核心在于信息披露。在前期试点的基础上，注册制正不断向全市场推进。ESG更加关注财务信息披露以外的内容，能够有效减少信息不对称带来的违法违纪行为，同时ESG能够有效满足不断增长的机构投资者对可持续发展价值投资信息披露要求。此外ESG信息披露还将进一步推进我国资本市场接轨国际市场，促进中国资本市场高质量发展。

ESG有利于推动我国“碳达峰、碳中和”进程。绿色低碳发展已成为全社会共识，我国“碳达峰、碳中和”工作逐步由目标进入具体实践阶段。目前，我国绿色金融年度投资缺口在0.8万亿元左右，未来40年绿色投资需求规模约70万亿～140万亿元，存在较大的投资缺口，亟需社会资本积极参与。ESG三个维度是相辅相成的，E（环境）是ESG重要组成部分，随着ESG评价、ESG指数、ESG披露等基础设施的逐步完善，绿色主题的可投资性将会进一步增强，有利于发挥金融对实现“双碳”目标的引导和服务作用。

当前ESG投资具有超额收益吗？

下文将以A股数据为例，重点分析ESG得分与收益率、波动性之间的关系，审视不同ESG得分的股票、基金、指数是否具有显著的不同。

以A股有富时罗素ESG评级的股票为例。据统计，截至2021年8月13日，富时罗素对沪深两市734家上市企业进行了ESG评级，其中共7家企业ESG得分不低于3，中兴通讯、工业富联ESG得分最高，为3.8分，大部分企业得分在1～2之间。

从上市公司ESG得分与平均年化收益率关系看，不同ESG得分的上市公司平均年化收益率分布相对均衡，两者之间不存在相关关系（见图1）。从上市公司ESG得分与年化波动率关系看，ESG评价数值与平均年化波动率略有负向相关关系，显示较高的ESG评价数值股价可能相对稳定，波动性相对较小，但相关性并不明显（见图2）。两者分析显示，ESG得分更高可能无法显著提升投资收益率，但股价波动幅度可能相对较小，显示出具有一定规避风险功能，但不明显。但该分析没有考虑收益率、波动率是否是由ESG波动引起。根据上市公司ESG得分变化与平均年化收益率、平均年化波动率关系看，均不存在相关关系，显示区间平均年化收益率、平均年化波动率不受ESG变化的影响。

图1 ESG得分与年化收益率之间的关系

图2 ESG得分与年化波动率之间的关系

以沪深ESG指数为例。以国证ESG300、沪深300ESG基准指数、沪深300ESG领先指数为例，其中，国证ESG300以国证1000为样本空间，沪深300ESG基准指数从沪深300ESG分数最低的20%的上市公司股票选取剩余股票作为指数样本股。沪深300ESG领先指数从沪深300指数样本股中选取ESG分数最高的100只上市公司股票作为样本股。与大盘指数相比，长期内，ESG指数的年化收益率、年化夏普比率以及年化波动率与大盘指数差异不大，但近期内收益率较低、波动性较大（见图3、图4）。

图3 ESG指数与大盘指数年化收益率对比

图4 ESG指数与大盘指数年化波动率对比

对于ESG投资是否具有超额收益的问题，目前学术界和实践界并未达成一致意见，但从数据看，相较于传统投资组合，ESG因素既不是优势，也不是劣势，可能存在以下几方面原因：

一是ESG指数本质上属于宽频指数。目前主流的ESG投资策略包括剔除法、依公约剔除法、正面筛选法（同类最佳法）、可持续主题法、ESG整合法、积极股东法以及影响力投资，通过七种策略的运用，ESG投资最终体现为一个资产组合，其投资标的可为股票、债券等。由于纳入沪深300指数的上市公司都是沪深优质企业，沪深300ESG指数则是基于沪深300指数样本空间但规模更小的宽频指数，导致沪深300ESG指数与沪深300指数两者差异不会太大。

二是当前估值体系是建立在财务定量分析基础上。目前比较通用的上市公司估值方法主要采用现金流折现方法，分子主要为未来几年现金流，分母主要为公司股债综合成本。由于目前我国ESG基础设施不完善，企业也存在重视程度不够，社会责任、环境、公司治理并未在企业财务报表中得到定量化描述或者影响相对较小，三者不会对短期内现金流预测产生影响，从而不会对上市公司估值产生明显影响。

三是我国ESG投资发展时间较短、基础不完善。目前我国上市公司并未实现强制ESG信息披露，我国上市公司ESG信息披露不标准，目前基于中国A股富时罗素、华证指数、商道融绿、社投盟等评级体系标准不统一，评级结果也存在很大差异，对ESG投资指导性不足。

我国ESG投资发展建议

ESG契合高质量发展要求，有利于推进我国资本市场由规模扩张向更加注重质量和效率转变，“碳达峰、碳中和”的推进以及注册制的落地将进一步推进我国ESG快速发展。ESG是一个逐步发展的过程，相比国外成熟市场，我国ESG仍处于发展探索阶段，我国ESG还有较长的路要走。

第一，进一步引导上市公司ESG信息披露。ESG评级及ESG投资的基础是上市公司ESG信息披露。目前，国际相关组织和机构逐步建立了完善的ESG报告框架和通用标准，如全球报告倡议组织（GRI）准则、可持续会计准则委员会（SASB）准则等。对于上市公司ESG信息披露，越来越多政策制定者也逐步从鼓励引导走向半强制和强制，“不遵守就解释”原则得到了广泛应用。以中国香港为例，香港联交所最新修订的ESG指引已于2020年7月1日正式生效，增加了董事会ESG管治事宜强制披露规定，新增气候变化等指标，要求上市公司披露应对气候变化的政策和措施，并将全部社会范围关键绩效指标（KPI）披露责任由建议披露调整为不遵守就解释。近几年，内地相关部门也陆续出台新政策，逐步重视企业在环境、社会和公司治理方面的表现，上市公司通过社会责任报告等披露ESG信息的数量呈整体上升趋势，但目前A股ESG信息披露率仍较低。2021年，中国证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式》修订版，除排污、环评、因环境问题受到的行政处罚等强制披露外，保护生态、防治污染、碳减排举措等环境保护内容以及公司相关方保护、公共关系、社会公益事业等社会责任内容仍属自愿披露。需要监管机构从上而下、循序渐进推进我国上市公司ESG信息披露制度，完善统一披露报告框架，推动企业ESG披露的指标化和定量化，推进信息披露的持续性和可比性。

第二，建立具有中国特色的ESG评价体系。ESG的评估体系和标准在发达国家发展相对成熟，但中国国情和所处发展阶段不同，中国A股与成熟资本市场有差异，须加强中国特色的ESG评价体系建设。比如，当前大部分发达国家已经实现了碳达峰，碳排放已处于下降通道，而我国各区域在未来几年将逐步进入后工业化社会，全国能源消费进入“总量增加，增速下降”的减速增长阶段，我国仍处于“碳达峰”阶段，对于大部分上市公司来说，近期重点在于实现碳排放减速增长，甚至零增长。再比如，我国A股国企比重较大，坚持党的领导、加强党的建设是国有企业的独特优势，我国国企改革基本形成“三会一层”的治理结构，充分发挥党组织的政治核心作用、董事会的决策作用、监事会的监督作用以及经理层的经营管理作用。我国需要建立与国际接轨、适应我国国情和A股市场实际的ESG评级体系，推进在企业所有制、行业属性等维度细分ESG评级体系，并根据政策变化和国家发展情况，对评级模型进行评估和改进。

第三，进一步聚焦绿色产业科技创新。我国“碳达峰、碳中和”目标的提出对投资市场及投资策略产生重大影响，E（环境）部分和绿色投资日益引起更广泛的重视。目前我国已经建立完善的绿色信贷政策体系，绿色债券、绿色产业等分类标准初步形成，绿色保险、ESG投资、绿色基金等也具备一定基础，需要以“碳达峰、碳中和”目标为约束条件，推进绿色产业科技创新。一是加大对清洁能源、特高压建设、抽水蓄能、氢能、储能、碳捕集及利用等绿色技术、项目和产业支持力度，助力构建以新能源为主体的新型电力系统，推进能源生产清洁化、能源消费电气化、能源利用高效化，推动能源电力尽早以较低峰值达峰。二是加大对钢铁、化工等能效提升、节能减排改造项目以及绿电、绿氢、绿氨等低碳替代项目支持力度。三是强化对新能源汽车关键技术研发、工艺改进、检验测试、市场应用和充换电等配套体系建设的支持。四是加大对绿色建筑、零碳社区、零碳城市的支持力度。

第四，进一步推进ESG生态系统建设。ESG投资是一个系统性工程，需要监管机构、实体企业、第三方服务机构、金融机构和投资者等共同推进，进一步完善我国ESG产业生态系统。一是监管机构需要推进ESG信息披露框架建设，出台适应我国国情的ESG指引，健全ESG相关基础建设，推动ESG从理念到实践的高效转化。二是推动科研机构、行业协会、ESG信息整合方、ESG评级及指数提供机构等专业中介机构建设，完善中国特色ESG评级体系和指数编制，并充分发挥数字技术在ESG信息搜集、数据挖掘中的作用。三是推进银行、证券、基金等金融机构ESG产品创新，推进联合国负责任投资原则组织建设，逐步建立企业及项目ESG绩效表现基准，推进企业“碳达峰、碳中和”创新转型。四是加强社会绿色投资引导，推动养老金、保险等大型机构投资者参与ESG等绿色投资。