加快完善多层次资本市场体系提升服务经济高质量发展质效

张望军

2021年11月15日，北京证券交易所正式开市，这是我国多层次资本市场体系建设的又一里程碑，对于改善金融市场结构，落实创新驱动发展战略，推动经济转型升级和高质量发展具有重要意义。本文通过梳理自沪深交易所设立以来我国多层次资本市场体系建设的成效，总结发展多层次市场过程中的主要特点和内在规律，围绕提升资本市场服务实体经济高质量发展的质效，提出了下一步考虑和建议。

我国多层次资本市场格局已基本形成

从广义上讲，多层次资本市场是指各类资本市场金融工具发行和交易所形成的复杂市场体系，按照金融工具类别划分，主要包括股票、债券以及期货衍生品市场。按照交易场所划分，主要包括交易所市场和场外市场。狭义的多层次资本市场多指多层次股票市场。自1990年沪深交易所设立以来，伴随着经济快速发展和经济体制的深层次变革，企业融资更趋多样化，社会资金投资需求和风险管理要求日益多样化，供需两方面的变化孕育着多层次资本市场巨大发展空间。经过30多年的努力，我国资本市场从早期单一、分散的结构发展成为体系完整、层次清晰、功能互补的多层次架构，成为经济持续健康发展的重要驱动力。

一是市场体系渐趋完备。目前，我国资本市场已基本形成涵盖沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场、私募股权基金在内的多层次股权市场，以及债券市场和期货衍生品市场。截至2021年12月28日，沪深交易所共有上市公司4611家，北交所上市公司82家，全国股转系统挂牌公司6935家，34家区域性股权市场挂牌企业超过3.6万家、展示企业超过13.3万家，市场结构已由早期的“倒金字塔”转变为“正金字塔”。交易所债券市场不断壮大，形成了包括国债、地方政府债、可转债、公司债、资产支持证券等品种体系。期货市场已上市94个期货期权品种，涵盖了商品、股指、国债期货和股票期权等在内的市场体系。

二是服务覆盖面不断拓宽。上市公司和挂牌企业群体分布在90多个行业大类，成为中国经济的“基本盘”。近年来还出现了两方面的可喜变化。一方面，结构不断优化。非金融上市公司市值占比从2012年的68%上升至2021年11月末的86%，生物医药、电子、计算机、通信、电气设备等新兴行业市值占比由2012年的11%提升至当前的31%。2020年以来，非金融上市公司净利润占比已超过金融业上市公司。另一方面，包容性更加突出。从企业类型看，近30家尚未盈利、同股不同权、红筹架构企业在境内上市。投早投小明显增多，截至2021年6月末，私募基金投向各类股权项目超过10万个，投资本金超过8万亿元。新三板挂牌公司90%以上是中小企业。

三是市场功能日臻完善。30年来，资本市场累计为企业提供权益性资金28万亿元，交易所债券存续余额为18万亿元。“十三五”期间，直接融资比重提高了3个百分点，2020年末接近29%。支持科技创新的导向日益突出。科创板设立以来，首次公开募股（IPO）融资金额已占同期A股的近一半，科创板100%和创业板超过七成的IPO资金流入战略性新兴产业。截至2021年11月末，创新创业公司债券累计发行553亿元。助力区域协同发展的作用日益增强。随着京津冀、粤港澳大湾区、长三角区域一体化等国家战略深入推进，资本市场辐射和带动作用越来越突出。长三角、珠三角的证券化率分别由2010年的60.1%、72.7%上升到2020年的114.9%、142.6%。

我国多层次资本市场体系建设的主要特点

与境外成熟市场自发演进的模式不同，我国多层次资本市场是在党的领导下，由政府和市场相结合探索发展起来的。30多年来，我们立足从国情市情出发，学习借鉴国际最佳实践，始终坚持市场化、法治化、国际化方向，不断深化对资本市场发展规律的认识，走出了一条中国特色社会主义制度下多层次资本市场建设发展道路。

第一，多层次资本市场体系建设充分体现了社会各方认识的不断深化。2003年党的十六届三中全会首次提出“建立多层次资本市场体系”。此后历次中央全会、全国金融工作会议和2004年、2014年两个资本市场“国九条”文件不断拓展多层次市场体系构成和内涵的阐述，明晰了工作要求。2017年第五次全国金融工作会议强调要形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系，明确了新时期多层次市场的建设目标。“十四五”规划对多层次市场的发展路径做出了重要部署，要求全面实行股票发行注册制、深化新三板改革、完善市场化债券发行机制。总的来看，经过多年努力，社会各方对多层次资本市场内涵外延的认识逐步深化，共识不断形成。

第二，多层次资本市场的发展始终遵循服务实体经济的根本导向。20世纪90年代末至本世纪初，一大批国有企业在境内外上市，为国民经济战略性重组创造了条件。大型国有商业银行完成改制上市，大幅增强了资本实力和抗风险能力，有力反驳了当时一些国际舆论关于中国银行业金融机构“技术性破产”的质疑。我们大力推进主板蓝筹市场建设，与大型企业上市形成了良性循环。在推动创新驱动发展和服务中小企业方面，2009年设立创业板，2012年推出新三板。近年来更是通过设立科创板和推进创业板改革，不断提升对“硬科技”和创新创业的服务功能。北交所聚焦“专精特新”中小企业，也将有力助推创新型中小企业加快发展。

第三，多层次资本市场体系完善始终以制度创新变革为根本动力。股票发行制度方面，先后经历审批制、核准制到核准制、注册制并行的阶段，初步建立了“一个核心、两个环节、三项市场化安排”的注册制架构。交易制度方面，科创板改革推出新股上市前5日不设涨跌幅限制的机制安排，新股上市后进入均衡状态的时间大幅缩短，经过市场检验，已推广至创业板和北交所。市场层次方面，交易所市场板块改革不断深化，形成了沪深交易所各具特色、适度竞争的格局。北交所与新三板基础层、创新层形成了“层层递进”的结构，更加契合创新型中小企业的特点。投资者适当性方面，适应不同市场和板块的风险特征，建立差异化的投资者适当性安排，为多层次市场改革推进和功能发挥创造了有利条件。

第四，多层次资本市场改革发展始终坚持稳中求进的工作方法。我国资本市场有1.9亿投资者，涉及面广、敏感度高，市场体系建设必须始终把握好发展、改革和稳定的关系。市场体系方面，初期以沪深交易所建设为重点，交易限于股票等少数品种，体现了“试”和“看”，有利于把风险控制在一定范围内。随着市场体量扩大，长期理性投资理念增强，市场层次拓展和产品创新具备了日益扎实的基础。制度建设方面，遵循先试点后推开、先增量后存量的基本逻辑。注册制改革在这方面体现最为明显。以设立科创板并试点注册制为起点，经过评估和总结试点经验，以增量带动存量，近两年推广到创业板和北交所，未来将在全市场施行。与多层次市场改革步伐相适应，发行、上市、交易、并购重组、信息披露、投资者保护等关键制度创新也在协同推进。双向开放方面，证券期货行业外资股比限制从逐步放宽再到全面取消，合格境外机构投资者（QFII）和沪港通也是先设置一定额度门槛，待稳健运行后取消。实践证明，多层次资本市场体系建设坚持稳中求进的路子是正确的，有利于推动改革发展不走偏、不走样。

进一步提升多层次资本市场服务实体经济的质效

党的十九届六中全会明确强调“必须实现创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的高质量发展，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革”。在新形势下，更加自觉地立足新发展阶段，全面贯彻新发展理念，主动融入新发展格局，加快完善多层次资本市场体系，不断提升市场体系与供给体系、需求体系的适配性，增强资本市场的资源配置和动员能力，提升服务实体经济高质量发展的质效。

一是着力拓展多层次资本市场的广度深度。进一步完善股权融资市场，深入推进债券市场创新发展，积极稳妥发展期货衍生品市场和场外市场，协调发展私募基金、风险投资等不同类型投资者，深化交易所和银行间债券市场互联互通，持续完善股权与债权、现货与期货、公募与私募、场内与场外等有机联系的多层次市场体系。统筹推进与多层次市场体系相适应的发行、上市、交易、持续监管、投资者保护等关键制度创新，扎实推进高水平制度型双向开放。

二是进一步提升多层次资本市场的整体效能。按照促进实体经济与金融协调发展的导向，科学把握各层次市场定位，完善各板块差异化制度安排，不断增强科创板“硬科技”导向，提升创业板服务“三创四新”企业的能力，发挥好新三板和北交所服务创新型中小企业的主阵地作用。开展区域性股权市场制度和业务创新试点。鼓励私募股权基金更多投早、投小、投科技。要坚持各层次市场突出特色、错位发展，使资本市场成为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽。

三是强化多层次资本市场的主体能力建设。持续推动提高上市和挂牌公司治理能力，健全资产重组、收购、分拆上市、股权激励等制度安排，更好发挥上市公司创新领跑者和产业排头兵的作用。根据多层次资本市场下沉服务的需要，加强中介机构能力建设，探索在资本约束、产品创新、组织创新等方面对证券公司实施差异化监管，推动建设高质量投资银行和现代资产管理机构。加快推进投资端改革，壮大理性成熟的市场力量和投资文化，不断增强市场发展韧性。

四是加大多层次资本市场的法治供给。做好与新《证券法》、新修订的《刑法》的有效衔接，推动《期货和衍生品法》立法进程，推动《私募投资基金监管条例》《上市公司监管条例》等行政法规供给，建立健全从严打击证券期货违法活动的执法司法体制机制。加强科技监管、分类监管，强化法治约束，增强各类主体守法诚信的观念和契约精神。