股份回购研究综述与展望——基于不同工具特性视角

刘华 刘雪晨 武兆文

（中南民族大学管理学院 湖北 武汉 430074）

股份回购是公司在特定情形下，收购本公司已经发行在外的股份。我国《公司法》于2018年10月对股份回购进行了修订，随后证监会、财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》，上海证券交易所及深圳证券交易所分别出台了上市公司回购股份实施细则。现行制度对股份回购的情形、程序、规模及库存股等方面进行了改革，以期提高上市公司质量，促进资本市场稳定健康发展。

股份回购作为资本市场的基础性制度安排，在境外成熟资本市场已有着广泛的运用。股份回购既可以看做是股利分配方式的一种，也可以作为一种市值管理工具。从股利分配工具的角度出发，股份回购通过减少自由现金流、发挥防御功能从而降低委托代理成本；从市值管理工具的角度出发，股份回购既可以向市场传递价值低估的信息（Ver⁃maelen’s，1981），也可能被经理人为进行择时或价格支持而机会主义使用（Lie，2005；Can et al.，2010；Kim，2018）。本文通过梳理国内外文献对股份回购不同特性作用的研究，为现阶段我国资本市场日益丰富的股份回购事件提供可参考的研究视角。

一、股份回购制度及其特征

美国的股份回购自20世纪80年代逐步流行，德国、英国和法国也于上世纪末或本世纪初逐步放开立法限制（An⁃driosopoulos and Lasfer，2015）。在回购程序上，美国比较简化，仅需要董事会通过；在回购比例上，欧洲国家的公司股份回购最大比例不超过已发行股本的10%，而美国公司股份回购没有时间、价格和数量的限制；在回购后股份的处理上，法国、英国都可以将其作为库藏股。

2018年我国《公司法》修订前，对股份回购的限制较严，回购规模有限。《公司法》修订后，回购股份增加了可以“用于员工持股计划或者股权激励”，以及“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”等情形，且不同于减少注册资本需要股东大会通过，以上两种情形可依照公司章程的规定或股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议；回购规模从原有的“不超过百分之五”提升到“不得超过本公司已发行股份总额的百分之十”；保留期限从一年延长到三年。此外，上海证券交易所的回购股份实施细则中也明确了公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产、连续20个交易日公司股票收盘价格跌幅累计达到30%，都可以进行股份回购。现行规定下，股份回购情形的丰富、回购程序的简化、回购规模的提升以及所回购股份持有期限的延长都为实践提供了支持，也为理论研究提供了新的契机。

从特性上看，作为市值管理工具的股份回购，其不同于盈余管理、信息披露等市值管理工具，是公司作为市场参与者交易购买本公司的股票，是有成本的信号传递工具。Ku⁃mar et al.（2017）认为，在信息披露和股份回购之间存在均衡，因信息披露是没有直接成本的，这种均衡取决于经理人对短期投资人与长期投资人之间的权衡，以及企业本身价值的高低。作为股利分配工具的股份回购，也不同于高送转分配方式的低廉成本，股份回购由于有现金流出，是公司有成本的行为。

二、不同工具特性下的股份回购动机

（一）股利分配工具下的股份回购动机

从股利分配工具的视角，股份回购具有财务灵活性和节税特性从而对股息红利具有替代效应。委托代理理论下的自由现金流假说、收购防御、业绩达标假说也为回购动机提供了相应的解释力。

1.财务灵活性假说。相对于股息红利，股份回购更具有灵活性，主要体现在：一是股份回购不像股息红利，不是坚定的公司承诺；二是股份回购可使用暂时性的现金，而股息红利需要长期的现金（Jagannathan et al.，2000）；三是股息红利若比以往降低，将传递负面信号，而股份回购的灵活性不会产生负面影响（Brav et al.，2005；Baker et al.，2015）。由于财务灵活性，学者们发现股份回购对股息红利存在替代效应，且这种替代效应在年轻的公司表现得更明显（Grullonand Michaely，2002）。Iyer and Rao（2017）利用金融危机的自然实验也证实了这一假说。但Bonaimé et al.（2016）研究认为，股份回购的支付灵活性也具有相应的成本。此外，股息红利涉及的是所得税，而股份回购涉及的是资本利得税，在资本利得税改变或没有资本利得税的情况下，会影响股份回购和股息红利的选择（Blouin et al.，2009）。经理人拥有期权的公司，由于股票除息时期权价值将下降，也更愿意选择股份回购而不是发放股息红利，避免稀释盈余（Kahle，2002；CesariandOzkan，2015）。Wangetal.（2021）的研究也支持了股份回购的财务灵活性和税收替代效应。

2.自由现金流假说。股份回购可以分配超额现金流，缓解代理成本（Jensen，1986；Perfect et al.，1995；Stephens and Weisbach，1998；Lee and Suh，2011；Gyimah et al.，2021）。回购分配了超额现金，一方面提高资产使用效率和投资效率（Nohel and Tarhan，1998；赵晴等，2020），另一方面不会让经理人过度投资（Wang et al.，2009；Lobo et al.，2020），当缺乏有吸引力的投资机会，经理人将向投资者回报资本，而不是投资负净现值的项目（Boudry et al.，2013）。由于股份回购来源于投资支出之后的剩余现金或资本支出减少后的现金（Brav et al.，2005），若公司存在融资约束，公司回购后的异常报酬率将会较差（Chen and Wang，2012）。

3.控制权假说。随着控制权敌意收购活动的增加，公司也通过股份回购提升了目标公司的最低价格、增加了目标公司的股东财富（Denis，1990；Bagwell，1991）。Billett（2007）研究也表明股份回购与可能性收购正相关。公开市场回购股份也会受到大股东“壕沟防御效应”与“利益协同效应”的影响（徐晟、李铭洋，2021）。

4.业绩达标假说。Skinner（2008）发现EPS越低的公司越有进行股票回购的动机。一方面，经理人为了达到奖金设计中的EPS标准，更可能回购股份（Kim，2018）；另外一方面，没有达到每股盈余预测的公司，为了迎合分析师的每股盈余预测，也会进行股份回购（Almeida et al.，2016）。Chahine et al.（2012）研究显示，在公司宣告股票回购到回购完成的时间内，EPS的增加引起了股票显著的超额收益。

（二）市值管理工具下的股份回购动机

市值管理工具下的股份回购动机，主要从信号传递、机会主义行为的角度进行解释。即股份回购既可能通过减少市场供应、提供需求，以及向市场传递价值低估的信号影响市值（Vermaelen’s，1981）；也可能由于股份回购被认为是与市场的“廉价对话”，容易被经理人机会主义使用，从而误导市场影响股价（Lie，2005；Can et al.，2010；Kim，2018）。

1.价值低估假说。从信号传递的角度，拥有私人信息的企业采取使其他企业难以轻易模仿且有成本的行为可以表明自己的类型，释放出与其他企业相区别的信号。为此，价值低估的企业可以采用股份回购传递未来预期的信息（Dittmar，2000）。价值低估假说认为公司利用了潜在的低估回购了股份（Vermaelen’s，1981），股份回购向市场传递了未来盈利的预期。Ikenberry et al.（1995）从长期业绩的角度，发现有价值的公司回购股份更因为价值低估。Dittmar（2000）检验了所有假说后发现，在所有样本期均支持价值低估假说。吴开达（2019）调查显示，我国2018年以前的股份回购显示出股份回购作为应急工具、逆周期稳定股价的特征。

2.择时假说。股份回购选择也存在机会主义行为，即经理人具有择时能力，可能在回购前后进行策略性的信息披露（Brockman et al.，2008），也可能回购股票为了价格支持动机（Cook et al.，1999；Brockman and Chung，2001）。Liu et al.（2016）研究显示，价格支持是增加股份回购的显著动机。这种价格支持可能是由于内部人卖出股票（Bonaimé and Ryngaert，2013），也可能是经理人拥有大量需行权的期权，行权会造成股份稀释，为应对这种稀释会进行股份回购（Bens et al.，2003），从而有动机最大化短期的股票价格。但Dittmar and Field（2015）研究认为，回购择时负面影响了市场。

三、不同工具特性下的股份回购经济后果

公司回购股份减少了权益，减少了市场上流动的股票，从而能够优化资本结构，影响公司股权集中度；同时股份回购也是股利的一种替代，能回报投资者，从而使投资者认为是积极的公司信号。

（一）市值管理工具下的股份回购经济后果

从市值管理工具的角度，一方面，现有文献主要研究了股份回购的市场反应，考察回购对短期市值的影响。如基于不同地区，例如加拿大、法国、德国、英国和美国等的研究，都基本得到了资本市场会对股份回购积极反应的一致结论（Ikenberry et al.，2000；Brockman and Chung，2001；Gin⁃glinger and Hamon，2007；Bessler et al.，2009；Hackethal and Zdantchouk，2006；Oswald and Young，2004；Eije and Meggin⁃son，2008；Bonaimé，2012；Andriosopoulos et al.，2013）。但不同国家不同的立法背景、监管特征以及市场环境也影响了市场反应的程度，如 Andriosopoulos and Lasfer（2015）进一步研究发现，法国公司由于特殊的公司治理和企业文化，回购的市场反应相当低；英国公司由于允许将回购股份作为库藏股，降低了回购的市场影响；大量的重复公告比初始公告回购意图的市场反应低。我国学者也对中国、印度等新兴市场股份回购的市场反应进行了研究（黄虹、李焱，2014）。张本照、李国栋（2021）研究发现，我国公开市场股份回购存在正向的市场效应，且非国有控股上市公司会放大这一效应。此外，学者们也研究了不同回购类型的市场反应（Comment and Jarrel，1991；Peyer and Vermaelen，2005；Bargeron et al.，2011）。

另一方面，现有文献考察了股份回购对市场风险以及股价崩盘风险的影响。当公司回购减少股权时，降低了权益成本，增加了杠杆率。Grullon and Michaely（2004）研究表明，公司股份回购导致经营业绩增加，显著减少了系统性风险。Bonaimé et al.（2014）研究表明，资本结构调整是价值增加的动机。Busch and Obernberger（2016）研究发现，股票回购使股票价格更有效率，并且减少了非系统性风险。李炳念等（2021）认为，上市公司股票回购越多，未来崩盘风险越低，主要通过融资约束渠道降低股价崩盘风险。

（二）股利分配工具下股份回购的经济后果

股份回购一方面影响了所有权，另一方面由于现金流出也会影响公司的财务决策。Golbe and Nyman（2013）认为，股份回购往往使外部所有权不集中，回购1%的外部普通股将降低大股东持股比例的1.5个百分点。Lin et al.（2014）研究发现，公开市场回购让公司失去了增长计划，表现不佳使他们成为收购目标。俞毛毛、马妍妍（2020）认为，迎合机制下的回购行为会通过投资者情绪提升带动迎合性研发投资增加。

四、未来研究展望

从上述文献回顾可以看出，作为股利分配工具下的股份回购动机、作为市值管理工具下的股份回购经济后果研究文献较为丰富，但对市值管理工具下的股份回购动机、股利分配工具下的股份回购经济后果探讨还不足。随着我国资本市场的深入改革、股份回购的逐渐兴起，基于新兴市场的股份回购研究也将为理论解释提供新的视角。

（一）市值管理工具下的未来研究展望

股份回购的市值管理作用，一是通过减少流通在外的股份，提高每股收益、每股价格，从而提高市值；二是通过信息传递，即当对未来的期望经营业绩优于资本市场预期，则会选择股份回购传递出公司未来良好发展的前景，也代表了未来预期现金流的积极信号，市场接收到这一积极信号，从而提升市值。就市值管理工具下的股份回购动机而言，现有研究已表明，股价崩盘风险较高、控股股东存在质押及质押比例较高时，上市公司都会出于市值管理目的进行股份回购（严丹良等，2020；何威风等，2021；王国俊等，2021）。但还未探讨是否存在由于价值低估以及经济政策不确定性等情形进行回购，《公司法》修订后，股权质押等因素对股份回购的影响也需进一步深入分析。同时，公司的哪些特征又会影响到股份回购的主动选择，即具有不同财务特征、不同所有权性质、不同融资约束及产品市场竞争的公司如何影响了股份回购的选择，也值得进一步检验。此外，我国资本市场的股份回购是否也存在择时行为，以及策略性的信息披露、公司的股份回购行为及其公告向市场传递了何种信息，也值得进一步探讨。

（二）股利分配工具下的未来研究展望

股份回购是一种股利分配政策。就股利分配而言，股利政策与企业价值之间的关系存在股利无关论和股利相关论。股利无关论认为，在完全资本市场、理性经济人假设前提下，公司投资政策和公司结构保持不变，股利政策与企业价值无关；股利相关论则认为，由于信息不对称、税收以及普遍存在的代理问题，公司的利润分配会影响到公司的价值和股票价格，“一鸟在手”理论、税收差别理论、公司治理理论也对该观点提供了进一步的支持。为此，就股利分配工具下的股份回购经济后果而言，首先应关注的是，股份回购是否影响了公司价值以及如何影响公司价值。其次，从股利分配这一财务决策的角度看，股份回购不同于高送转，是一种有成本的信号；也不同于现金股利的永续承诺，是一种临时性的财务安排。那么，股份回购是否对现有股利政策具有替代作用，也值得进一步验证。再次，股份回购减少权益资本，提高财务杠杆比率，影响了资本结构。研究发现，调整资本结构是回购的另外一个动机，价值低估的公司可以利用市场的误定价机会进行回购（Bonaimé et al.，2014）。当公司向最佳资本结构调整时，权益资本成本及风险也慢慢在降低。我国资本市场的股份回购对资本结构以及权益资本成本的影响如何，值得进一步检验。最后，基于现金流假说，回购代表了现金流高于公司有利可图的投资资金需求，减少了潜在的资源浪费在负净现值的项目，减少经理人可以控制的现金，避免过度投资，增强了资金使用效率。为此，就股利分配工具下的股份回购动机而言，值得进一步探讨股份回购是否是由于超额现金流，在经济后果方面是否影响了投资、资本支出等财务决策。