分析师关注度对企业信用评级的影响——基于媒体报道的中介效应研究

王晓艳，郝文静

（天津商业大学 会计学院，天津 300134）

一、引言

近几年，债券市场违约风险仍维持较高水平，根据Wind公布的信用债数据，截至2020年共有67家公司的189只债券出现违约，涉及金额1661.86亿元，整体规模相较于2019年的1285.4亿元提升了30%，信用债市场形势严峻，愈发凸显了信用评级的重要性。2021年中国银行间市场交易商协会发布《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》，取消了债券发行环节强制披露债项评级的规定，仅保留企业主体评级披露要求。在此背景下，企业主体信用评级成了投资者判定债券违约风险的重要渠道之一，尽管监管部门不断加强对信用评级业务的监管力度，但是信用评级的公信力依旧饱受质疑。在实践方面，一些3A级评级主体相继违约，涉事评级机构却未能及时有效地预测违约风险，更加引发了市场参与者对评级结果的质疑。另外，在理论方面，企业特征和外部因素如何影响信用评级的评估一直是国内外学术界的热点话题。国外的经验证据表明所有权结构、董事会结构、盈余质量等企业特征（Jung等，2013）[1]以及审计师、金融分析师等外部利益相关者（Mansi等，2004）[2]都会对评级结果产生影响；除此之外，评级机构会在监管压力以及声誉机制的影响下，提高信用评级的及时性、准确性和稳定性（Dimitrov等，2015）[3]。国内已有研究表明企业主体信用评级不仅与公司规模、盈余管理、产权性质等基本特征相关（刘娥平和施燕平，2014）[4]，还会受到评级机构、管理层能力（吴育辉等，2017）[5]、环境信息透明度（武恒光和王守海，2016）[6]等外部因素的影响。虽然上述文献基本厘清了公司基本特征、公司治理以及外部信息披露对信用评级的影响，但对证券分析师在信用评级中所扮演的角色却鲜有涉及。

作为企业财务信息的主要搜集者、加工者，证券分析师对资本市场的影响越来越大，除了信息挖掘与传播功能外，也会影响市场参与者（如机构投资者和媒体）对上市公司的投资情绪和行为（周开国等，2014）[7]。总结已有研究结论，分析师能够通过信息解读和声誉机制降低企业盈余管理水平，减少企业管理层利益侵占行为，充分发挥外部治理作用（李春涛等，2014）[8]。那么，作为一种重要的外部治理机制，分析师关注度是否会影响评级机构出具的评级结果？具体的机制路径又是如何呢？

本文选取2010—2020年发行公司债券的A股非金融类公司为研究对象，实证检验分析师关注度与企业主体信用评级之间的关系，以及媒体报道如何影响评级机构对分析师关注度的判断。本文的研究贡献主要体现在：其一，拓宽了债券违约风险影响因素的研究，为投资者更准确地判断上市公司债权违约风险提供了有价值的线索，有助于相关监管机构完善信息披露制度；其二，从分析师的角度展现信用评级机构的信息解读作用，进一步拓展了信用评级影响因素的相关研究；其三，揭示了分析师关注度提高企业主体信用评级的作用机制，有助于信息使用者深入理解外部信息环境对企业主体信用评级的影响。

本文后续部分安排如下：第二部分是文献综述与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果及经济解释；第五部分是进一步研究；第六部分是研究结论与政策建议。

二、文献综述与研究假设

（一）分析师关注度与企业信用评级

于李胜等（2019）[9]研究发现证券分析师在资本市场中扮演着信息挖掘和信息解读的角色，通过获取信息和发布报告提高资本市场的信息效率。一方面，改善资本市场信息环境减少了不确定性，进一步降低违约概率；另一方面，市场信息的改善降低了信息不对称程度（于忠泊等，2012）[10]，缩小了知情的内部人士和其他资本市场参与者之间的差异，信息不对称的减少导致信息风险降低，这也有助于降低债券违约风险。

分析师的信息作用也可以通过影响投资者的认知（即了解公司的投资者比例）来降低违约风险。Merton（1987）[11]认为，在一个不完善的市场中，投资者只意识到证券市场中的一个子集，提高对投资者的认知可以积极影响企业的市场价值。因此，在某种程度上，分析师的信息中介活动提高了投资者的认知水平，增加了企业的市场价值，从而通过提高杠杆作用降低违约风险。最后，提高分析师信息可见性会增强公司筹集股本的能力，获得外部现金流是降低违约风险的一个重要因素，也是企业评级时考虑的一个重要标准。因此，分析师跟踪还可以通过改善企业获得资本的途径来提升信用评级。

目前证券分析师跟踪是否会影响债务市场的信息质量尚未得到统一结论，因为信用评级机构作为同等重要的信息中介，至少可以与分析师从管理人那里获得的信息一样多。但是，除了从管理人员那里传递信息之外，分析师还可以搜集和获取私人信息，总体而言，金融分析师可以获得并报告评级机构无法获得的信息。因此，尽管存在信用评级机构，但分析师覆盖面的扩大改善了债券市场的信息质量。由此提出本文的假设1。

H1：分析师关注度与企业信用评级呈正相关关系。

（二）分析师关注度与媒体报道

大数据时代，大众传媒对资本市场中利益相关者的影响逐渐增大，除了传递信息功能，媒体报道还可以通过调查和揭露公司负面新闻发挥公共监督作用，约束管理层的机会主义行为。如何更好地发挥媒体报道在资本市场中的作用，一直都是国内外学者关注的一大热门话题。田高良等（2016）[12]认为媒体报道可以有效缓解企业与投资者之间的信息不对称，减轻投资者逆向选择问题，降低企业融资成本，戴亦一等（2011）[13]指出新闻报道作为大股东战略行为的监测工具，当股东采取行动追求私人利益时，促使侵害投资者权益和缺乏效率的公司改正相关决策和做法；另外，企业和管理者注重树立良好声誉，正面新闻报道越多的企业普遍具有较高的社会知名度，有效发挥了声誉隐性担保作用，进一步降低融资成本。上述研究表明，媒体报道能够有效改善企业信息环境，发挥信息中介作用（Dyck等，2010）[14]和监督治理作用（吕敏康等，2012）[15]。

同样作为信息中介，媒体在挖掘和报道公司信息时必然会受到专业分析师的影响，分析师有动机地通过媒体将非公开信息和公开研究报告传递给外部投资者，扩大研报的影响范围，并且吴偎立等（2016）[16]认为分析师们出具结论报告时更乐于被商业媒体引用观点，提高自身知名度的同时直接扩充了媒体对关注公司拥有的信息集，也就是说分析师对公司信息的挖掘与传播，能够增加媒体可得的公有信息。此外，分析师关注度越高的公司，信息环境透明度越高，媒体可能搜集到独有的增量信息，进一步降低企业内外部投资者之间的信息不对称程度，抑制大股东的机会主义行为。由此本文提出假设2。

H2：证券分析师关注度与公司媒体报道显著正相关。

（三）分析师关注度、媒体报道与企业信用评级

那么，分析师影响主体信用评级的具体路径是什么呢？根据前述分析，分析师关注度的提升有助于拓宽媒体可利用的信息来源。但是，要使分析师行为最终反映到信用评级中的重要前提是分析师报告需要引起媒体广泛的关注。证券分析师虽然具备专业的知识能力，但受限于固有存在的有限理性特征，他们与普通投资者一样可能存在认知偏差和心理偏差，报告中所表达的部分有偏的观点与情绪可能会向媒体传递，甚至干扰媒体的认知与判断。

另外，基于有限关注假说，认知资源的稀缺性决定了媒体与普通投资者一样会受到有限注意力的约束，即媒体无法对市场上的全部公开信息做出及时反应，也不能对所有上市公司的业务情况与市场表现进行实时追踪与报道。因此，媒体通常将目光投射到分析师高度关注的公司，体现出关注度驱动的特征。分析师利用自身专业知识为媒体提供新闻素材和专业性咨询服务，此时部分有偏的分析师观点可能被有限理性的媒体接纳并报道，分析师跟踪人数越多越能够吸引更多的媒体注意，部分媒体囿于情绪渲染或信息成本的限制而选择放弃私有信息，跟随明星分析师较为一致地发布公司报道。在二者的共同作用下，处在信息不确定困境的媒体倾向于表现出行动趋同的羊群行为，跟随分析师情绪撰写相关报道，进而影响评级机构的评级结果。因此，本文认为拥有更高分析师关注度的上市公司能够增加媒体曝光度，降低内外部信息不对称，从而抑制管理层损害公司价值以及未来现金流的机会主义行为，提升企业主体信用评级。由此，本文提出假设H3。

H3：当媒体关注度较高时，分析师关注度对企业主体信用评级的作用效果会增强。

三、研究设计

（一）数据来源

本文选取2010—2020年沪深两市发行公司债券的A股非金融类公司为研究对象，并且按以下标准进行样本筛选：（1）剔除金融类（银行、保险、证券等）、ST类的上市公司；（2）剔除评级或财务数据严重缺失的上市公司；（3）参照林晚发等（2019）[17]的做法，若评级机构在同一年度对该企业出具多次主体评级，仅保留当年最后一条评级结果。最终得到2036个有效观测样本，数据处理采用STATA统计软件。本文采用的信用评级数据来源于锐思数据库，媒体报道数据来源于中国上市公司财经新闻数据库（CFND），公司财务数据来源于国泰安数据库。为了避免极端值的影响，我们对主要连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理。

（二）变量定义

1.核心被解释变量

企业信用评级。借鉴常莹莹和曾泉（2019）[18]的做法，当企业主体信用评级为CCC-、CCC、CCC+赋值为1，BBB-、BBB、BBB+赋值为2，A-、A、A+赋值为3，AA-、AA、AA+赋值为4，AAA赋值为5。取值越大说明评级机构给予的信用等级越高，公司债券违约的可能性越低。由于因变量属于有序变量，本文采用Ordered Logit回归方法。

2.核心解释变量

分析师关注度（CR）。参考陈钦源等（2017）[19]的做法对分析师关注度分别用以下方式衡量：（1）企业研究年度内跟踪一家企业的分析师总人数加1后取自然对数（Follow）；（2）研究年度内分析师对某上市公司出具的研报数量加1取自然对数（Analyst）。

3.中介变量

媒体报道（Media）。参考已有文献杜金岷等（2020）[20]的普遍做法，按照当年上市公司媒体报道数量加1取自然对数予以衡量。媒体报道数据来源于中国上市公司财经新闻数据库（CFND），该数据库既包括和讯网、新浪财经、东方财富网、腾讯财经、网易财经等主流网络财经媒体的新闻报道，还包含了以八大主流财经报纸新闻为主的报纸财经新闻。

4.控制变量

为保证研究结论的可靠性，借鉴已有研究选取企业规模（Size）、成长性（Growth）、流动资产比率（Cur）、固定资产比率（Ppe）、盈利水平（Loss）、净资产收益率（Roe）、总资产周转率（Turnover）、审计质量（Audit）、账面市值比（Mtb）、股票收益率（Ret）、贝塔系数（Beta）、第一大股东持股比例（First）、产权性质（State）作为控制变量。此外，本文还在模型中控制了行业（Ind）和年度（Year）固定效应。变量说明见表1。

表1 变量定义与说明

（三）模型设定

根据假设，本文构建如下模型检验分析师关注度与企业信用评级的关系。

在回归方程（1）中，被解释变量为企业的主体信用评级（CR），核心解释变量为分析师关注度（Follow/Analyst）；控制变量（Control）包括上述的控制变量；ε为模型的随机误差项。在回归检验中本文还进行了如下处理：第一，回归默认采用了公司层面的聚类稳健性标准误；第二，为控制相关的固定效应，本文采用了最典型的“时间—行业”的双向固定模型进行检验。

四、实证结果及经济解释

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果，在研究期间企业信用评级的均值和中位数分别为4.19和4，说明在样本公司中评级机构所出具主体信用评级都在AA-及以上；Follow的均值为1.962，最大值为3.829，最小值为0，分别对应的分析师团队数为45和0，Analyst的最大值与最小值对应的研报数量为149和0，说明不同公司受分析师关注度差异较大；样本公司的平均被报道次数为5.659，最大值与最小值之间对应的当年媒体报道数量分别约为17条和8298条，这说明不同样本企业的媒体报道数量存在较大差异。

表2 全样本描述性统计

（二）相关性分析

表3列示了主要变量的Pearson相关系数，其中解释变量分析师关注度（Follow/Analyst）、中介变量（Media）均与被解释变量CR在1%水平上显著正相关，这说明分析师和媒体对上市公司关注度越高，企业获得高信用评级概率越大；另外，Media与Follow在1%水平上显著正相关，这说明媒体信息扩散有助于提高分析师关注度。此外，表3列示各变量间的相关系数绝对值都低于0.5，初步排除模型中存在严重的多重共线性问题。

表3 Pearson相关系数

（三）基准回归分析

表4针对“分析师关注度—企业信用评级”的基准关系进行了实证检验。列（1）、列（3）仅控制“时间—行业”固定效应，结果发现分析师关注度对企业信用评级的回归系数均为正值，通过了1%水平的显著性检验。在纳入其他控制变量集后（列2、列4），上述结论保持不变。这表明，上市公司受到分析师高关注度时，有效减少股东和管理层的利益侵占行为，有助于企业获得高信用评级，验证了假设H1。

表4 分析师关注度对企业信用评级的影响：基准回归

控制变量方面，企业的股票波动较大会对企业信用评级产生负向影响，而企业规模大、审计质量高、股权集中度较好的国有企业会给企业信用评级带来积极影响。

（四）机制识别检验

在前文的理论分析中，我们推断分析师关注度主要通过提高媒体关注度来提升企业主体信用评级，对此，借鉴温忠麟等（2004）[21]采用的中介效应检验方法，本文设置了递归方程进行识别检验。

利用上述中介效应模型，探究分析师关注度对主体信用评级影响的具体作用机制，回归结果如表5所示。媒体报道与分析师关注度存在正相关关系并且在1%水平上显著［列（2）、列（5）］，表明分析师通过发布盈余预测等形式提高上市公司信息披露程度，扩大了媒体报道的信息覆盖面，由此检验了假设H2成立。利用模型（3）将媒体报道和分析师关注度同时对企业信用评级进行回归，考察系数γ1和γ2的显著性，表5列（3）、列（6）回归结果显示，媒体报道的回归系数γ2分别是0.294、0.281，且在1%水平上显著正相关；分析师关注度对信用评级的影响仍然显著，但系数γ1变小，系数乘积β1×γ2与γ1符号相同，这表明在中介效应检验模型中，媒体报道的直接效应和间接效应均显著，中介效应β1×γ2分别为0.0605、0.0520，分别占总效应（α1）的14.30%、13.37%，这一结果验证了H3成立。这说明媒体报道的加入弱化了分析师关注度对企业信用评级的影响，即在保持其他条件不变的情况下，如果上市公司受到媒体报道相同，那么分析师关注度对信用评级造成的影响变小，分析师出具的盈利预测报告能够影响媒体报道情绪和报道数量，有效提升企业的信用评级水平。

表5 分析师关注度与企业信用评级的中介效应检验结果

（五）稳健性检验

1.内生性问题

企业主体信用评级的调整会吸引更多的分析师关注，因此分析师关注度与企业信用评级可能存在反向因果关系。为此，本文借鉴已有研究，以上市公司是否属于沪深300成分股（Index）作为分析师人数的工具变量，成为沪深300指数主要取决于上市公司的行业影响力、流通市值、股票交易量等因素，并不直接影响评级机构出具高评级结果，但是一旦成为沪深300成分股，会提升分析师对这些公司的关注，反之亦然。因此，是否成为沪深300成分股可以被认为是一个影响分析师关注度，且独立于获取高信用评级的外生变量，成为一个解决内生性问题的合适工具变量。

表6所示两阶段最小二乘法（2SLS）的回归结果。列（1）、列（3）报告了第一阶段估计结果，Index的估计系数分别为0.230、0.326，且均达到1%显著性水平，第二阶段回归结果显示，Follow/Analyst的估计系数为1.585、1.117，且均达到1%显著性水平。由此可知，在控制内生性问题后，结论保持不变。

表6 内生性检验：两阶段最小二乘法

2.其他稳健性检验

为保持研究结论的可信度与严谨性，本文还采取如下方式进行稳健性检验。

（1）借鉴何平和金梦（2010）[22]的研究，改变信用评级（CR）的度量方法，将其重新定义为CR-DUM，当企业信用评级为AAA、AA+时取值为1，否则为0。并且在此基础上进一步控制公司个体效应，对样本企业进行Logit回归，表7列示回归结果与前文结论一致。

表7 分析师关注度与企业信用评级中介效应检验结果——基于Logit模型

（2）利用Bootstrap法进行检验并报告回归系数的95%置信区间，分别以Follow、Analyst对CR回归，结果显示置信区间分别是[0.0045，0.0126]和[0.0065，0.0160]，置信区间内均不含0，说明中介效应检验结果具有稳健性。

五、进一步研究

信用评级机构发挥着债权市场“看门人”的重要作用，承担着揭示风险、监管认证的责任。作为独立第三方，主要从评价企业和评级机构自身两个维度做出评级决策，即通过对企业财务信息、非财务信息的搜集，根据自身评级指标体系、行业竞争程度、声誉状况出具评级结果。基于企业财务信息如实评级和对违约风险审慎评级是机构稳定运行的基石，声誉是该基石的核心。

Bar-Isaac和Shapiro（2013）[23]研究发现发行人的高关注度可以为信用评级机构带来声誉风险，本文认为有两个主要原因。首先，大量分析师跟踪并出具报告的过程中不仅能提供可靠的信息依据（Blankespoor等，2018）[24]，还能提高投资者和债权人对发行人财务业绩和违约风险的认识。因此，高分析师关注度带来了更丰富的信息环境，提高了债券市场参与者发现不合时宜或不准确评级的能力。更深层次来看，证券分析师吸引媒体关注和影响交易决策的能力不仅延伸到个人投资者（Barber和Odean，2008）[25]，还会延伸到专业投资者。另外，评级机构过早发布或夸大评级结果会损害作为高质量认证机构的声誉，分析师们可以通过提供原始调查报告或者直接揭露评级欺诈行为来充当机构的“监督者”。

基于有限理性假说，评级机构涉及违约事件时，追求自身效用最大化而采取的策略主要取决于对成本收益的权衡。谨慎评级的差异成本主要是损失市场份额，差异收益为声誉激励，推高评级结果的差异成本为名誉损害和严格的证监会审查，差异收益为出具高评级而增加的市场份额。为维护机构声誉的同时保持市场份额，评级机构主动挑选被证券分析师出具研报数量多、跟踪度高的企业，以期获得更专业的信息，降低信息不对称程度，缩短信息搜集分析的时间，降低差异成本的同时获得高收益。因此，本文预测，高声誉评级机构中，分析师关注度可以通过媒体报道这一中间渠道提升企业信用评级等级。为检验这一假设是否成立，本文借鉴刘琳和查道林（2018）[26]的研究方法，综合考虑现有评级机构市场份额和评级机构外资持股比例，选取由中诚信国际和联合资信两家评级机构出具的评级样本作为高声誉组，其他评级机构出具的评级样本作为低声誉组。分别以Follow和Analyst作为自变量，对信用评级（CR）进行分组回归。

回归结果列示于表8，结果显示仅在高声誉样本组中，分析师关注度对企业信用评级在1%水平上显著正相关，并且会通过媒体报道这一中间渠道对企业主体信用评级产生积极影响。也就是说，对于分析师关注度以及媒体关注度高的企业，评级机构更乐于发布较高的评级结果，以实现差异成本最小化和差异收益最大化的有机统一。这一结论与上述总样本回归结果保持一致；但低声誉组回归结果与总样本回归结果存在较大差异，分析师关注对企业信用评级的影响并不显著。这一结果表明，对比高声誉组，市场份额较低的评级机构出具信用评级受到的声誉监督作用较少，分析师出具研报对其信用评级质量没有显著作用。

表8 分组检验分析师关注度对企业信用评级的影响

六、研究结论与政策建议

本文以2010—2020年沪深两市发行公司债券的上市公司为研究样本，实证检验了分析师关注度对主体信用评级的影响，研究结果显示如下。

（1）分析师关注度对主体信用评级有显著提升作用。

（2）媒体报道在分析师关注度与主体信用评级之间发挥显著的部分中介作用，即分析师关注度对企业评级的提升作用部分是通过提高媒体关注度来实现的。

（3）考虑评级机构声誉异质性影响，将总样本分为高声誉组与低声誉组进一步分析发现，分析师关注度对企业信用评级的正向作用以及媒体报道的中介效应只在高声誉组中成立，对于分析师与媒体关注度高的企业，评级机构更乐于出具高评级结果，证实了声誉机制在提升企业信用评级中发挥了重要作用。

根据研究结论，本文提出如下政策建议。

第一，对于企业而言，分析师关注度与媒体报道都有助于提高企业主体信用评级。因此，应高度重视并充分发挥媒体和证券分析师作为资本市场重要信息中介的作用。

第二，对于评级机构而言，证券分析师利用自身专业优势发布的盈利预测文件是评级机构评估企业违约风险的重要信息来源。因此，评级机构除了关注企业的财务信息，还应重点关注分析师研报。

第三，政府监管部门在引导和规范评级机构审慎评级的过程中，应不断强调媒体和分析师等外部因素对企业信用评级的影响。

当然，本文研究尚有不足之处：首先，本文对分析师关注度、媒体报道的分析是构建在自愿性披露基础上，可能存在选择性偏差；其次，研究结论仅对发行公司债券的上市公司成立，对于非上市公司是否有效需要进一步检验；再次，未来研究可进一步考察分析师盈利预测准确度对信用评级影响的趋势变化。