跨境资本宏观审慎政策对货币政策有效性的影响及其协调搭配研究

杨 倩，胡小文

（安徽师范大学 经济管理学院，安徽 芜湖 241002）

一、引言

随着新冠肺炎疫情暴发并不断蔓延，我国跨境资本流动的波动性增强，外汇管理难度加大。为加强外汇流动性管理，2021年6月15日起，外汇存款准备金率由5%上调至7%，保持了人民币汇率的基本稳定。事实上，2008年国际金融危机之后，金融体系稳定就得到重视，为此央行先后实施了无息风险准备金、全口径跨境资本管理、限制外汇头寸等宏观审慎政策，增强了金融体系的稳定性。跨境资本宏观审慎政策为何能有效稳定人民币汇率？又会对经济波动产生什么样的影响？在当前我国推行宏观审慎政策与货币政策的“双支柱”调控框架下，跨境资本宏观审慎政策会削弱货币政策有效性吗？该如何将两者协调搭配才能实现经济和金融稳定？这些问题的研究具有重要的理论与现实意义。

随着宏观审慎政策的广泛应用，宏观审慎政策的有效性受到学界的高度关注。由于跨境资本异常流动引发的金融波动也属于宏观审慎政策的调控范围，而一段时间以来较多的跨境资本流向房地产市场，因此国内外学者多从宏观审慎政策对房地产市场的调控出发研究宏观审慎工具的有效性（叶欢，2018；蔡明超等，2011；Funke等，2018；荆中博和方意，2018；Kang，2011；Kelly等，2018）[1-6]。此外，也有学者运用不同的实证模型研究了宏观审慎政策的有效性（方意，2016；Benigno等，2013；梁琪等，2015；Claessens等，2014）[7-10]，发现宏观审慎政策能有效平抑外部冲击，维持金融稳定。目前学术界有关货币政策有效性的探讨源源不断，主要分为两大类。一类大多通过构建不同类型的回归模型（闫力等，2009；Stock和Watson，1989；杨柳和黄婷，2015；Balcilar等，2017；梁丰，2019）[11-15]、动态随机一般均衡模型（胡小文，2017；张雪莹等，2020；Zhang,2009；胡志鹏，2012；王爱俭和王璟怡，2014）[16-20]等对货币政策效果进行探讨，其中大多数学者运用不同的回归模型展开研究。另一类从不同视角对货币政策有效性展开研究。近年来，从经济开放度视角探讨货币政策有效性的研究越来越多（Romer，1993；Lane，1997；Karras，1999；裴平等，2006；马勇和陈雨露，2014）[21-25]。同 时，诸多学者基于债务视角（Mitra，2007；冉珍梅等，2020）[26-27]探讨了债务与货币政策有效性之间的关系，均认为债务会在一定程度上削弱货币政策有效性。2008年金融危机后，系统性风险引发了学界的高度关注，严佳佳和曾金明（2019）[28]、苏治等（2019）[29]研究认为跨境资本大量流入会引发系统性风险且削弱货币政策有效性，因此在制定货币政策时考虑系统性风险的作用因素有助于提高货币政策有效性。亦有学者（Bloom，2009；Yan和Céspedes，2013；王义中和宋敏，2014)[30-32]从经济不确定性的角度出发证明货币政策有效性会受到经济不确定性的影响。另外不乏从利率传导途径（何国华和陈骏，2006）[33]、金融稳定（张波和陈瑶雯，2019）[34]等不同视角出发探索货币政策有效性的研究。

对货币政策有效性的梳理发现影响其效果的因素繁多，事实上宏观审慎政策与货币政策之间同样存在矛盾与冲突（王馨，2012）[35]，而两者分别在降低通胀和应对金融风险方面发挥了不可替代的作用。因此，宏观审慎政策与货币政策如何协调搭配，成为当前亟待解决的问题。国内外大部分学者（童中文等，2017；郑联盛，2018；Quint和Rabanal，2014；Galati和Moessner，2013）[36-39]认为宏观审慎政策与货币政策搭配实施能更好地稳定经济和金融环境。汪川（2018）[40]、马勇和付莉（2020）[41]则在“双支柱”调控框架下研究我国“双支柱”政策的协调搭配问题。Unsal（2011）[42]、Kannan等（2012）[43]、程方楠和孟卫东(2017)[44]通过构建一般动态均衡模型研究宏观审慎政策与货币政策的关系。赵玮和赵敏娟（2018）[45]、罗煜等（2020）[46]分别从社会福利、银行流动性管理等不同视角探究宏观审慎政策与货币政策如何协调使用能达到最理想的政策效果。

当前关于货币政策有效性的研究多聚焦于不同的实证方法，以及经济开放度、债务、系统性风险、金融稳定等视角。而近年来跨境资本对我国金融体系的影响愈加频繁且无序，平抑跨境资本异常流动的宏观审慎政策也会影响货币政策有效性，因此在跨境资本异常流动下研究宏观审慎政策对货币政策效应的影响符合现实的需要。宏观审慎政策包括数量型和价格型两种不同类型，现有研究将两者作为一个整体进行研究，然而不同类型的宏观审慎政策作用效果存在差异，为了更准确地分析宏观审慎政策对货币政策有效性的影响，需要将数量型和价格型分开单独研究。在复杂的国际环境下，为保证货币政策作用效果显著，亦需要分别考虑数量型和价格型跨境资本宏观审慎政策对货币政策效果的影响。

梳理发现，虽然学界从方法和视角两个方向出发对宏观审慎政策展开诸多研究，但仍存在不足：一方面，虽然现有研究有诸多对货币政策效果的影响因素的分析，但是却忽略了从跨境资本异常流动的视角研究宏观审慎政策对货币政策有效性的影响；另一方面，现有研究运用不同方法从不同视角研究宏观审慎政策与货币政策之间的关系，但是忽略了将宏观审慎政策加以类型上的区分，缺乏数量型和价格型宏观审慎政策对货币政策有效性影响程度的比较研究。鉴于此，本文主要通过构建小型开放的DSGE模型，基于跨境资本异常流动视角研究数量型和价格型跨境资本宏观审慎政策的实施对货币政策有效性的影响；同时比较哪种类型跨境资本宏观审慎政策与货币政策协调搭配效果更好。后文安排如下：第二部分构建一个小型开放的DSGE分析框架，并对模型进行参数校准和估计；第三部分首先模拟分析跨境资本宏观审慎政策实施的有效性，其次分析数量型和价格型跨境资本宏观审慎政策对货币政策有效性的影响，再次分析如何使跨境资本宏观审慎政策与货币政策达到最优搭配，实现社会福利损失最低；第四部分得出结论与政策启示。

二、理论框架构建与参数估计

（一）理论框架

构建国内和国外两国动态随机一般均衡模型，并将数量型和价格型两种不同类型的跨境资本宏观审慎政策工具纳入模型框架中。

1.居民行为

设定国内代表性家庭的效用函数为MIU形式，对于家庭部门来说需要最大化效用函数：

其中β为主观贴现因子，ct、lt、Mt/Pt分别代表实际消费品的数量、劳动力数量或劳动时间、实际货币余额的数量。消费品篮子为ct：

其中1-γ表示进口产品在本国篮子中所占的比重，且由两部分构成，即外国经济的规模和本国贸易开放程度。国内价格Pt为1单位本国消费篮子的最小支出。

本国居民的预算约束表示为：

2.生产部门

（1）企业家。

企业家管理批发产品企业，企业家融资成本表示为：

其中Rt为无风险利率，表示期望的真实利率，Z(·)表示风险溢价。风险溢价Z(·)设为杠杆率的增函数：

融资预期收益为：

企业家的资产净值表示为：

ζ代表每期企业的留存概率。

批发产品企业利用劳动lt和资本kt投入进行生产，在技术at和产品需求yt的约束下，生产函数为：

其中，at表示技术水平，且在不同厂商之间是相同的；以利润流现值最大化为目标可得企业劳动与资本需求方程。

（2）资本品生产商。

资本品生产商在利润最大化下选择最优的投资品it：

得到最优的资本品价格为：

资本转移方程为：

（3）跨境资本投资商行为。

当跨境资本投资商在国内投资时，获得Ωt=RtSt/St+1的收益。相反当跨境资本投资商在国外投资，则均衡状态为对数线性化为：

3.中央银行

中央银行通过货币政策来影响经济，货币政策满足以下规则：

4.跨境资本宏观审慎政策

金融危机后，在借鉴国际经验的基础上，中国人民银行积极探索并逐步完善跨境资本管理框架。目前已实施的跨境资本宏观审慎管理政策主要分为两大类：一类是银行体系外汇头寸管理、全口径跨境融资宏观审慎管理、无息风险准备金、宏观审慎调节参数等数量型宏观审慎工具（孙国峰和李文喆，2017）①孙国峰，李文喆.货币政策、汇率和资本流动：从“等边三角形”到“不等边三角形”[R].中国人民银行工作论文，http://www.pbc.gov.cn/yanjiuju/124427/133100/3253123/3282515/2017033010423718316.pdf.；另一类是境外金融机构境内存放的准备金等价格型宏观审慎工具（王兴华，2019）[47]。

（1）数量型跨境资本宏观审慎政策。

我国自采用宏观审慎政策以来使用的数量型审慎工具包括无息风险准备金、限制外汇头寸等。设定准备金率为μt，当期投资国内金融资产的外资数量为(1-μt)Df,t。均衡状态变为对数线性化得到：

设定央行运用准备金率逆风向干预跨境资本，审慎政策方程为：

ρμ>0表明跨境资本流入增速与收取的准备金成正比。

（2）价格型跨境宏观审慎政策。

设定税率为ψt，则交易成本为ψtDf,t。均衡状态变为对数线性化得到：

与数量型跨境资本宏观审慎工具一样设置，得到价格型审慎政策方程：

上式ρψ>0表明跨境资本流入增速与收取的成本成正比。

5.产品市场出清与国际收支平衡

（1）产品市场出清。

本国总产出构成：

（2）国际收支平衡。

数量型审慎工具下：

价格型审慎工具下：

6.冲击描述

本文重点研究为应对跨境资本异常流动，央行实施的“双支柱”政策的关系。跨境资本异常流动考虑用国外利率冲击表示，国内货币政策冲击则需要考虑国内利率冲击，另外本文还考虑技术冲击对政策实施效果的影响。

（二）模型参数的校准与估计

根据现有文献的DSGE研究方法，需要运用真实数据对模型中的参数进行校准和估计才能保证经济系统的程序运行，静态参数借鉴现有文献的研究结果进行校准，动态参数采用贝叶斯估计。选择样本期为1996年第一季度至2020年第四季度的产出、通胀、利率和国外利率数据，数据来源于中国人民银行和国家统计局网站，并去除一些随机突发因素。

1.参数校准

本文静态参数主要通过参考相关文献并结合模型稳态方程计算得出。其中国内利率的稳态值通过计算样本期均值得到，居民的贴现率。真实货币需求对利率的弹性倒数与消费的跨期替代弹性倒数分别参考张卫平（2012）[48]和王彬（2015）[49]的设定，具体校准结果如表1所示。

表1 参数校准结果

2.贝叶斯估计

选择贝叶斯估计对本文主要政策方程中的动态参数进行估计。首先对待估参数进行先验分布确认，然后选择产出、通胀、利率和国外利率数据进行估计，数据主要来源于国家统计局和中国人民银行网站。参考杨兵等（2020）[54]、刘晓星和姚登宝（2016）[55]等研究将国内利率平滑系数、技术冲击和国外利率冲击的持续系数设定为服从均值为0.5到0.9之间、标准差为0.1的贝塔分布。另外借鉴王国静和田国强（2014）[56]的研究将标准差参数设定为服从均值为0.01的逆伽马分布，具体估计结果见表2。

由表2的估计结果可以发现，国内利率调整惯性较强；利率对通胀的响应系数为0.34，高于利率对产出的响应系数0.09，说明我国利率调控更重视物价水平的稳定，而非经济增长，这与（卞志村，2006；陈创练等，2016）[57-58]的研究发现一致。

表2 参数的贝叶斯估计结果

图1 为收敛性检验的多变量诊断图，分别表示整体估计变量的一阶矩、二阶矩、三阶矩，两条曲线逐渐重合，反映了参数估计结果的稳健性。图2为各估计参数的先验分布和后验分布曲线图，两条曲线没有重合且存在较大差异，说明观测数据提供了有价值的信息，模型的参数估计有效。

图1 收敛性检验的多变量诊断图

图2 DSGE估计参数的先验分布与后验分布曲线图

三、模拟分析

（一）跨境资本宏观审慎政策的有效性

跨境资本异常流动易引发系统性风险，宏观审慎政策的目标是缓解经济波动，促进金融系统整体稳定。下面比较分析面对跨境资本异常流动，实施宏观审慎政策与不实施宏观审慎政策时，产出、通胀、汇率和跨境资本流动的情况，从而利用不同政策下金融系统的稳定状况说明跨境资本宏观审慎政策的效果。

如图3模拟了不同政策框架下跨境资本异常流动的影响。结果显示，不实施跨境资本宏观审慎政策时，产出、通胀、汇率和跨境资本流动规模的初始效应较大，说明宏观审慎政策能有效缓解跨境资本异常流动导致的经济、金融体系波动。因为跨境资本宏观审慎政策通过逆风向调控熨平外汇市场波动、抑制跨境资本大幅流动，从而达到稳定金融的目的。

图3 不同政策框架下跨境资本异常流动的影响

2017年，中国人民银行根据国内宏观经济热度等实际需要，进一步完善全口径跨境资本宏观审慎体系，对宏观审慎调节参数等进行调整；2018年，中国人民银行加强了对跨境资金的流动性管理，为防范宏观金融风险，将远期售汇业务的外汇风险准备金率上调20%，有效防范了系统性风险，这说明跨境资本宏观审慎政策有减小金融波动的功效。由此不难理解，为何自上一轮金融危机后，宏观审慎政策被各国纳入政策框架之内，且在稳定经济、金融波动方面取得了良好成效。

以上现实可以用此处的脉冲响应结果解释，面对跨境资本异常流动，跨境资本宏观审慎政策通过逆周期调控抑制跨境资本的大进大出，减小汇率的大幅波动，维持经济的平稳发展，最终抑制产出、通胀和跨境资本规模的剧烈波动，达到稳定金融体系的目的。脉冲响应图亦显示在跨境资本异常流动下实施宏观审慎政策能够将各指标调控至稳态。

（二）跨境资本宏观审慎政策对货币政策有效性的影响

这一部分的分析通过比较仅实施货币政策、不同类型的跨境资本宏观审慎政策与货币政策协调搭配时，产出和通胀的波动情况。从脉冲响应和方差分解两个方面综合比较不同类型跨境资本宏观审慎政策对货币政策有效性的影响。采用货币政策冲击对通胀和产出的影响能力来反映政策的有效性，若影响越大则货币政策有效性越强，反之则货币政策有效性越弱。

1.脉冲响应

由图4可以看出，与实施跨境资本宏观审慎政策相比，仅实施货币政策时，国内利率冲击对产出和通胀的波动影响较小，说明在开放经济条件下，跨境资本宏观审慎政策能增强货币政策的有效性。数量型与价格型跨境资本宏观审慎政策均会增大产出和通胀的波动程度，这说明数量型和价格型的审慎政策均有助于增强货币政策的调控能力。上述两类审慎政策工具与货币政策搭配使用会增强货币政策调控的部分效应，这是因为跨境资本宏观审慎政策会约束居民的贷款增长和消费行为。当国内利率上升时，政府实施紧缩的货币政策会减少基础货币的数量，从而会刺激消费削减，产出和通胀下降。于是消费者并不需要增加信贷数量以满足高额的消费，再者在宏观审慎监管下，信贷收缩从而导致消费需求下降，从而助长了利率上升引起的消费减少。由此看出，同时实施货币政策和跨境资本宏观审慎政策会增强货币政策的调控效应，即增强货币政策有效性。

图4 国内利率冲击下宏观审慎政策对货币政策的影响

综上所述，跨境资本宏观审慎政策与货币政策调控目标虽有所不同，看似是相对独立的政策，但是由于经济体的相互联系，很难保证宏观审慎政策在稳定金融体系的同时不会影响货币政策调控的效果。货币政策在调控过程中的理想效果是尽可能小的国内利率调整能带来尽可能大的产出和通胀变化，然而金融稳定带来的实体经济稳定可能会影响货币政策调控产出、通胀的效果。因此，实施跨境资本宏观审慎政策不仅要密切关注其对货币政策的影响方向与程度，更要注意两者的搭配运用，以期更好地达到货币政策的预期效果。

从现实来看，实施跨境资本宏观审慎政策有助于加强货币政策有效性，与模拟结果一致。宏观审慎政策主要发挥逆风向调节功能，达到影响资产价格和收益水平的目的，进而改变金融行为及货币政策作用的导向、力度、节奏和重点。如上所述，跨境资本宏观审慎政策与货币政策相辅相成，故实施跨境资本宏观审慎政策会增强货币政策有效性。

2.方差分解

由上述脉冲响应分析虽然可以清晰地分离出国内利率冲击下跨境资本宏观审慎政策对货币政策有效性的影响，但是利用方差分解可以进一步剖析出模型中该冲击对各经济指标的解释能力，进而比较不同政策效果。故此处运用方差分解法来比较不同政策框架下的货币政策有效性。在实施不同的政策时，若货币政策解释产出和通胀的能力有异，则其中解释产出和通胀能力较弱时，表示在该政策下货币政策有效性较低，反之则货币政策有效性较高。

表3显示，实施不同的政策时，同样一个单位国内利率冲击对产出和通胀的解释程度不同，说明了实施不同的政策对货币政策有效性的影响程度不同。由表中数据可以看出，当仅实施货币政策时国内利率冲击对产出和通胀的解释程度最小，即此时货币政策有效性最弱；实施价格型和数量型的宏观审慎政策都将增强货币政策的有效性，其中，在价格型政策框架下国内利率冲击对产出和通胀的解释程度较大，故相比之下价格型跨境资本宏观审慎政策更能提升货币政策效果；这与前面的脉冲响应分析结论一致。综上可以得出结论：实施跨境资本宏观审慎政策能降低金融风险，同时对国内货币政策效果有增强作用，且价格型跨境资本宏观审慎政策能较大程度地增强货币政策有效性。

表3 国内利率冲击对产出和通胀的解释程度

次贷危机之后美国的量化宽松政策以及近年美联储的降息政策都对我国金融体系产生了影响。面对日益复杂的国际环境，我国采取了一系列宏观审慎措施以维持金融体系稳定。但目前我国的“双支柱”框架仍面临一些挑战，如宏观审慎政策体系还不够健全和成熟等，“双支柱”政策框架尚需且正在不断完善。

（三）跨境资本宏观审慎政策与货币政策协调搭配研究

由前两部分分析可以看出，跨境资本宏观审慎政策确实能够有效抑制经济波动，起到稳定金融的作用。跨境资本宏观审慎政策的实施亦能够增强货币政策有效性，且不同类型的跨境资本宏观审慎政策工具对货币政策的影响效果存在差异。货币政策目标是熨平通胀波动，宏观审慎政策目标是化解风险、维护金融稳定，两者的联系与区别导致两者之间既有协调也存在冲突。因此，可以利用技术冲击和国外利率冲击下的脉冲响应和社会福利损失分析两种方法综合分析不同的跨境资本宏观审慎政策与货币政策的协调搭配效果，以及怎样能实现社会福利损失最小化。下面同样设定仅实施单一货币政策、两种不同类型的跨境资本宏观审慎政策与货币政策协调搭配三种情形来研究两种政策如何才能实现最优搭配。

1.脉冲响应

图5显示，技术冲击导致产出先减少后增加，通胀明显下降，汇率和跨境资本流动增速先上升后小幅度下降。一单位正向的技术冲击对经济产生正向的影响，故最终产出将增加，通胀下降。在技术冲击下，与实施单一的货币政策相比，数量型和价格型跨境资本宏观审慎政策与货币政策协调搭配时，产出和通胀的波动并无显著差别，说明任一类型的跨境资本宏观审慎工具对货币政策调控产出、通胀的影响效果均不强，但使汇率的波动程度增大，因其抑制了资本的大幅度进出；实施跨境资本宏观审慎政策将提高跨境资本流入的成本，因此跨境资本流动趋于稳态。比较数量型和价格型跨境资本宏观审慎政策与货币政策协调搭配的效果可以发现，两者对产出、通胀、汇率及跨境资本流动的调控效果的差异并不明显，说明仅从脉冲响应图难以得出具体哪种跨境资本宏观审慎政策与货币政策的搭配效果更佳，需要结合福利损失分析方法进行研究。

图5技术冲击下各种政策效果比较分析

图6 显示，一单位国外利率冲击下，在跨境资本宏观审慎政策与货币政策协调搭配框架下，产出、通胀、汇率和跨境资本流动的初始效应均较小，说明包含货币政策与跨境资本宏观审慎的政策调控框架确实能够更好地应对跨境资本异常流动、稳定金融异常波动。其中实施数量型宏观审慎政策时，各指标的初始效应较小且能较快回到稳态，因此面对国外利率冲击时，数量型宏观审慎政策与货币政策搭配效果优于价格型宏观审慎政策。

图6 国外利率冲击下各种政策效果比较分析

从我国现实来看，国际金融危机发生后，中国人民银行于2011年正式引入差别准备金动态调整机制，2013年采用限制外汇头寸的政策工具，以上均是数量型跨境资本宏观审慎政策与货币政策联合使用以增强金融稳定的典型事实。这与脉冲响应分析得出的“双支柱”政策协调搭配能更好地稳定经济和金融体系达成一致，且从侧面解释了我国过去多采取的是数量型宏观审慎政策的原因。目前我国正在逐步完善MPA政策体系，“十四五”时期将努力健全符合中国国情的“双支柱”调控框架，突出表明了使用跨境资本宏观审慎政策的重大意义及其与货币政策协调搭配的良好功效。

2.社会福利损失分析

除脉冲响应从政策效果角度分析跨境资本宏观审慎与货币政策的协调性外，社会福利损失分析也可为政策实施提供重要参考。本文模型中共有三种冲击会使经济产生波动，其中国内利率冲击是央行积极调控经济的举措，另外两种冲击会对货币政策产生影响，因此此处考虑国外利率和技术冲击下的社会福利损失，以分析不同审慎监管方式对于总体福利损失的影响。福利损失函数取：

其中y̑、π̑分别表示产出和通胀的波动率，β为贴现因子，n取40，表示货币政策关注的时间范围。

表4的社会福利损失分析显示，面对国外利率冲击，货币政策与跨境资本宏观审慎政策协调使用时社会福利损失较小。其中，与价格型跨境资本宏观审慎政策相比，数量型跨境资本宏观审慎政策与货币政策搭配使用时社会福利损失较小；然而面对技术冲击，货币政策与跨境资本宏观审慎政策协调搭配时，结果恰好相反，社会福利损失将增加，且数量型跨境资本宏观审慎政策与货币政策搭配使用时福利损失最大。从总福利损失来看，价格型跨境资本宏观审慎政策和货币政策协调使用时社会福利损失最小，而数量型跨境资本宏观审慎政策与货币政策协调时福利损失相对而言较大。说明跨境资本宏观审慎政策与货币政策虽然有一定互补性，但是两者的搭配效果取决于审慎政策工具的变化。

表4 各政策下不同冲击导致的社会福利损失值

社会福利损失分析与前面的脉冲响应图基本一致，综合脉冲响应图与社会福利损失分析结果可以看出，虽然跨境资本宏观审慎政策能够有效促进金融稳定，但是在其与货币政策搭配使用时效果如何依赖于实际经济面临的问题与挑战，故实际政策实施时应谨慎选择合适的审慎工具，方能增强两者的互补性，减少社会福利损失。

四、结论与政策启示

2017年以来，中美贸易摩擦增多，中美两国是最大的发展中国家和发达国家，美联储降息等行为会影响中国的跨境资本流动，从而引发系统性风险。我国应不断完善宏观审慎监管体系以抵御跨境资本异常流动引起的系统性风险，维护平稳有序的外汇市场环境。研究我国选择跨境资本宏观审慎管理的原因，跨境资本宏观审慎管理对货币政策的影响以及两者的协调搭配，对于当前我国面临的国内国际环境来说具有重要的现实意义。

本文构建了一个开放经济条件下包含跨境资本宏观审慎政策的DSGE框架，分析不同类型的跨境资本宏观审慎工具对货币政策有效性的影响及其协调搭配，得出以下几点结论。

第一，在此政策框架下跨境资本流动规模较小且对产出、通胀、汇率的影响较小，即跨境资本宏观审慎政策能有效抑制跨境资本异常流动带来的金融系统波动。

第二，跨境资本宏观审慎政策在促进金融稳定的同时会影响货币政策有效性，不同类型的跨境资本宏观审慎政策增强货币政策有效性的程度不同，其中价格型跨境资本宏观审慎政策更能提升货币政策有效性。

第三，从政策协调搭配方面来看，面对国外利率冲击，数量型跨境资本宏观审慎政策与货币政策的协调搭配能更好防范跨境资本异常流动导致的系统性风险，降低社会福利损失，技术冲击下则相反。当国外利率冲击和技术冲击同时发生时，价格型跨境资本宏观审慎政策与货币政策协调搭配能有效降低福利损失。

在当前我国开放进程面临着巨大的压力和挑战，尤其是受新冠肺炎疫情的影响，全球金融市场动荡的背景下，本文的研究对于政策当局有效制定跨境资本宏观审慎政策和货币政策以稳定经济、金融体系具有重要的理论启示。

第一，提升风险识别能力，及时有效地实施跨境资本宏观审慎政策。可设立跨境资本流动警戒线、逆周期资本缓冲工具的触发机制以及时识别系统性风险，有针对性地实施审慎政策以化解风险。

第二，调整政策工具的调控比例。通过实证分析可以看出，价格型跨境资本宏观审慎政策增强货币政策的效果优于数量型工具，而目前我国的宏观审慎工具比较单一，多是数量型，未来要更加重视利率等价格型指标变化，对跨境资本交易项目、流动数量等要素进行设计完善，开发适合应对我国跨境资本流动的价格型工具，持续推进金融体制改革，推动向价格型工具的转型。

第三，应借鉴国际经验，推动国内跨境资本宏观审慎政策与货币政策相互协调。可考虑建立跨境资本宏观审慎政策与货币政策的协调流程和机制，建立信息沟通机制和信息共享平台，设立通胀风险与跨境资本异常流动联动的警戒线，当其中一项风险增大时，加大相应的政策调控力度，另一项政策予以配合。