供应链金融资产证券化的产品信用风险研究——基于QYSJ-ABS和RXZL-ABS的案例分析

鲍新中，陈柏彤，潘肇新

（北京联合大学 管理学院，北京 100101）

一、引言

随着网络技术的发展和经济一体化的加速形成，市场竞争日趋白热化，企业间的竞争焦点从之前的依托销售抢占市场份额，开始向降低筹融资成本、优化业务流程、提高整体经营效率等转变。处于供应链上下游的中小型企业，由于自身经营实力较弱，面临融资难题。供应链金融资产证券化作为新兴的融资方式，为缓解中小企业融资难问题提供了更多可能。然而中小企业由于规模小、内部积累的资金难以为扩大再生产提供足够的支撑，竞争力无法迅速提升，加之其注册资本较少、业务模式单一且仅有少量的固定资产，很难满足银行的抵押要求，信用等级较低，存在信用风险问题。基于此，如何有效缓解供应链上下游的中小企业信用风险成为一个重要问题。

本文立足于供应链金融资产证券化项目的风险控制问题，结合“QYSJ知识产权供应链金融资产支持专项计划”（以下简称“QYSJ-ABS”）和“RXZL2017年一期资产支持专项计划”（以下简称“RXZLABS”）两个案例，首先通过分析交易结构和产品设计，对比两个案例的风险分散和控制情况；其次基于证券化前后的财务数据，通过Z值变动判断资产证券化对公司信用风险的影响，分析专项计划的实施效果；最后通过总结经验教训，为后续更多中小企业进行供应链金融资产证券化融资提出具体的发展建议，以促进供应链金融资产证券化的进一步发展。

本文的创新点主要有以下两个方面。

第一，研究视角的创新。由于资产证券化在我国起步较晚，对于供应链金融资产证券化的研究也是在近几年才逐步展开的，所以目前关于供应链金融资产证券化的研究较少，且多集中在资产证券化的运作模式、风险管理和立法等方面。虽然已经有研究对供应链金融资产证券化产品结构优化设计提出了建议，但相对较为笼统，鲜有学者单独针对某个项目的信用风险控制进行案例研究。本文以QYSJABS和RXZL-ABS两个供应链金融资产证券化产品为研究对象，通过具体的案例分析，从风险管理体系建设方面入手，为未来拟进行供应链金融资产证券化的企业提出具体发展建议，因此研究视角更细化、更新颖。

第二，研究内容的创新。现有对于资产证券化的研究大多集中于房地产企业和商业银行，资产证券化的基础资产大多为实物资产，而在QYSJ-ABS这一案例中，供应链金融资产支持专项计划的租赁标的物为知识产权，且本文对于案例的分析也与之前的文献有所不同。此外，现有文献多选择成功案例进行分析，而本文选取了一个失败的项目作为研究案例，试图深挖资产证券化的失败原因，有针对性地寻找供应链金融资产证券化产品设计方面的注意事项。

二、文献回顾

（一）资产证券化的相关研究

现有资产证券化的相关研究大多集中在商业银行的资产证券化领域（苏明政和肖航，2021；邓暄豪，2018；袁灏，2016）[1-3]，主要从资产证券化的动因、效果和存在的风险及问题三个方面展开。

在资产证券化动因研究方面，营利性假说和流动性假说被我国很多学者应用于解释资产证券化的内在动因（陈小宪和李杜若，2017）[4]。有关研究指出，银行出于改善资产质量、提高盈利指标和帮助企业减少融资成本的考虑，选择开展资产证券化业务（杨智斌和王波，2019）[5]，对于企业来说开展资产证券化业务的主要动因是盘活企业资产；对于商业银行来说，实施资产证券化的主要目的在于改善盈利能力，尤其是在利率市场化的条件下，我国资产证券化的发展速度直线上升，利率市场化程度的提升使得银行更多考虑利用资产证券化来应对利率市场化冲击（王晓和宁玉玲，2019）[6]。郭子增和王龑（2019）[7]对我国商业银行开展资产证券化业务的成效进行了检验，发现我国商业银行开展资产证券化业务对于流动性水平、资本充足率和运营效率提升具有积极的影响，但却降低了运营的稳健性和资本市场的估值。

在资产证券化成效研究方面，一些研究认为，资产证券化的实施对降低商业银行风险水平、实现短期财务效应、降低杠杆率、改善企业营运状况和投资能力等均具有较好成效。邢学艳等（2020）[8]研究发现，资产证券化具备有效降低商业银行风险水平和有效转移风险的能力，且这种优化效果和抗风险能力在地方性银行和外资银行中体现得更为突出；杨波等（2018）[9]运用Fama-French三因子模型检验我国上市公司资产证券化的短期财富效应；邓长斌（2020）[10]以我国的建筑业央企为例，研究发现资产证券化对降低杠杆率具有一定效果；胡志成和赵永兵（2010）[11]研究发现在资产证券化过程中，特殊目的载体的不同会导致不同的“破产隔离”效果。

在资产证券化存在的风险以及问题研究方面，现有研究主要聚焦于资产证券化风险及其影响因素和风险防范两个视角。李佳等（2019）[12]通过收集银行业数据分析发现，资产证券化能够显著降低银行风险，资产证券化程度的提高可以有效帮助银行改善资产流动性，提升资本充足率和盈利能力。另外有研究表明，企业承担风险的主动性对资产证券化策略具有消极影响，这种主动性会削弱商业银行在证券化管理方面的动机，提高其在流动性管理方面的动机（吴庭和叶蜀君，2020；丁盛和郭杰群，2020）[13-14]。

（二）供应链金融资产证券化的相关研究

对于供应链金融资产证券化的研究，主要从运作模式探讨和风险管控能力摸索两个方面展开，其中黄莉（2017）[15]通过研究福建中小企业供应链金融资产证券化模式发现，福建中小企业较适用于成熟的资产证券化融资模式，“1+N”中小企业供应链金融资产证券化融资模式；彭斐然（2020）[16]从交易结构设计、基础资产池安排、现金流质量、内外部增信措施和发行利率等五方面研究了苏宁供应链2号资产支持专项计划。资产证券化是成本较低的融资捷径（Tsai，2008；Katz，2011）[17-18]，随着房地产行业的发展，学者们展开了房地产企业供应链金融资产证券化风险的相关研究，如任淋（2019）[19]对房地产企业供应链金融的实施动因、成本效益、对财务报表存在的影响以及可能存在的风险进行分析并提出相关建议；陆瑜曼（2020）[20]以万科股份为例，从外部风险、项目风险和财务风险三个角度分析供应链金融资产证券化的风险并提出相关建议。

（三）资产证券化风险管控的相关研究

在资产证券化风险管控方面，学者们的研究视角主要为信用风险和法律风险。信用风险即债务方失信而造成的债权方经济利益损失产生的风险（叶雄和徐坚，2002）[21]。一些研究发现，信用风险产生的基础是信用链结构的不稳定，企业在对风险进行分散处理时，主体失信会导致整个信用链断裂，无形中增加了信用风险；信用链的不断加长也会导致信用风险上升；而资产证券化是把双刃剑，对于信用风险的管控，要充分权衡信用风险、流动风险和系统性风险三者的利害关系，后两者的降低会导致信用风险的增加。在资产证券化法律风险研究方面，学者们着眼于研究资产证券化交易结构或交易过程中存在的法律风险。马忠法和谢迪扬（2020）[22]通过研究专利资产证券化的具体实施步骤，分析了专利融资租赁证券化的法律风险及来源，并吸取了国外的先进经验，提出改善建议；李静宇（2020）[23]研究认为法律风险主要表现在资产证券化的“破产隔离”风险和知识产权基础资产的风险两方面；鲁文丽（2016）[24]以我国本土资本数据作为研究对象，发现不同的交易结构会导致不同的法律风险；杨健和洪捷超（2014）[25]以船舶融资租赁为研究对象，探讨了出租人进行资产证券化带来的积极和消极影响，并以此为基础，探寻合适的交易结构以及相关的法律风险；Schwarcz（2017）[26]则主要从法律的层面来解读资产证券化，并特别分析了基础资产引发的法律问题。

综上所述，已有文献对于供应链金融资产证券化的研究主要集中于运作模式和在资产证券化过程中的风险管控上，鲜有学者对资产证券化风险控制过程中的信用风险控制进行研究；且目前大多数学者选择商业银行或融资租赁行业的资产证券化项目进行研究。在这些项目中，基础资产基本上都是现金流风险较小的优质固定资产或金融资产。而对于基础资产是风险较大的无形资产现金流的证券化项目研究较少。本文以QYSJ-ABS和RXZL-ABS为例，着眼于研究供应链金融资产证券化产品信用风险管控问题，以期从风险管理体系建设方面入手，为后续参与供应链金融资产证券化的企业提出可行性建议。

三、研究方法与案例背景

（一）研究方法

本文使用案例分析法进行供应链金融资产证券化产品的信用风险研究。在构建和验证理论时，案例分析法是有效方法之一，能够帮助研究者综合全面地了解繁杂的社会现象，很好地解释“怎么样”和“为什么”的问题（Zott和Amit，2010）[27]。本文旨在研究供应链金融资产证券化产品的信用风险，属于一个“怎么样”的问题。本文以QYSJ-ABS和RXZLABS两个案例为基础，从交易结构、产品设计和项目成效三方面展开分析，通过对比项目实施前后的情况，了解项目成效及其对企业产生的影响，拟深入探讨两个案例的风险控制情况，为后续的研究提供相关经验。

（二）案例选择

本文以QYSJ-ABS和RXZL-ABS为研究案例，基于以下原因：

首先，北京QYSJ公司是我国知名的影视版权服务商之一，其进行的供应链金融资产支持专项计划是国内首单知识产权供应链金融资产证券化产品，代表性较强；

其次，RXZL-ABS具有分布广泛、涵盖行业广的特点，管理难度大，诉讼风险大，在分析和揭示风险方面具有典型性。

（三）案例背景

QYSJ公司是一家影视版权服务商，与内容制作公司联系紧密。在海南省知识产权局的组织下，XD证券公司等机构对QYSJ公司开展了全方位、多方面的综合评估，认为QYSJ公司具备开展知识产权证券化的条件，QYSJ-ABS的成功发行也开创了知识产权供应链金融资产支持专项计划的先河。

RXZL-ABS首期专项计划于2017年5月正式实施，并在近一年后完成上市发行。在此过程中，SX证券公司作为计划管理人实施上市计划安排，其与DF证券公司共同完成了整个项目的销售任务，GD银行福州分行实施托管管理，最终整个专项计划顺利实施。该专项计划的一个重大特点在于分布十分广泛，其基础资产遍布国内24个省市，涵盖行业众多。范围广虽具有一定优势，但也会使管理难度增大，出现诉讼案件的概率增加，2019年就出现了一起破产隔离诉讼案件。

四、案例分析与发现

（一）基于交易结构的风险控制研究

1.QYSJ-ABS交易结构

目前证券市场上已经发行的资产支持专项计划主要分为三类：融资租赁、供应链和专利许可授权与反授权。QYSJ-ABS的交易结构属于以供应链为主的类型，如图1所示。

图1 QYSJ-ABS交易结构图

在图1中，供应链上游的供应商是债权人，其在日常往来中通过向核心债务人（QYSJ公司）提供知识产权服务，享有核心债务人应收账款的债权；核心债务人是QYSJ公司，负责出具《付款确认书》并做出到期付款的承诺；JL保理公司是原始权益人，其对债权人起到权利约束作用，债权人为行使权利必须委托JL保理公司开展相关保理业务，实现QYSJ公司应收账款的债权如期受让；XD证券公司是计划管理人，其与原始权益人（JL保理公司）共同签订《基础资产买卖协议》开设专项计划，并通过金融机构筹集资金，同时按照已签署文件的约定开展资产管理相关的工作，同时指定JL保理公司为专项资产服务机构，为其提供入池筛选、文件保管、债券清收以及资产池实时监控等基础资产服务；ZS银行是托管银行，其在相关业务单元中开设专项计划项目，进行计划资金的保管。上述步骤完成后，项目须在中国证券登记结算公司完成股权登记，同时完成项目计划存续期内的协议转让和交易。QYSJ公司在获得相应的款项后将其用于日常的经营管理活动，待还款期临近时按时偿还债务，计划管理人（XD证券公司）知悉债务偿还情况后依据相关文件规定，做出扣除专项计划费用和相关税费的决定，ZS银行在收到该指令后，将扣除上述两项费用后的剩余资金进行划拨，划拨形成的指定账户即可用于支付投资人的投资收益等。ZZXY公司作为项目的差额支付承诺人，以自身信用为项目进行担保，以防范出现支付风险。

综合以上分析，QYSJ-ABS交易结构简洁，与一般知识产权交易结构大同小异，主要区分点为基础资产入池筛选的标准设定和程序管理，集中体现在债权人、债务人和原始权益人三者之间的债务、保理和转让过程上。

2.RXZL-ABS交易结构

RXZL-ABS交易结构图如图2所示。

图2 RXZL-ABS交易结构图

在图2中，首先，认购人以交付认购资金的方式与SX证券公司（计划管理人）签订《认购协议书》，将相关资金款项委托给SX证券公司，SX证券公司在收到资金后设立专项计划，认购人以取得资产支持证券的方式转化为持有人。其次，SX证券公司与JL保理公司围绕资产买卖事项签署相关买卖协议，并以此为依据购买原始权益人的基础资产并开列基础资产清单，此时，资产服务机构以《服务协议》为指导进行基础资产的催收，如果某些机构无法按照协议的相关规定及时偿还借款，则按照规定进行处理。GD银行在整个项目中发挥着监督作用，按照监管协议要求，在收款日到达之前，GD银行须将各种现金流划入到专项账户当中，并且由托管人对其资金进行托管。项目运行过程中，差额支付人的作用是在差额支付事项发生的第一时间根据《差额支付承诺函》的约定完成有关的资金交接工作。最后，计划管理人以《计划说明书》等文件为指导向托管机构发出指示，由托管机构将专项计划资金划入到指定账户。

从两者的交易结构上来看，QYSJ-ABS的交易结构本质上是反向保理供应链模式的知识产权ABS项目，而RXZL-ABS的交易结构本质上是融资租赁债券ABS产品，且融资模式为售后回租模式。从QYSJ-ABS的交易结构中可以看出，知识产权证券化融资模式具有以下优点：

第一，充分发挥了知识产权的杠杆融资作用，融资额度高且票面利率低；

第二，降低了融资难度和融资成本；

第三，能够将未来收益的不确定性分散给投资者；

第四，融资的同时能够保留对知识产权的所有权。

从RXZL-ABS的交易结构分析可以发现，在发展融资租赁资产证券化产品的同时，为了合理地控制证券化市场风险，管理人会采取一系列的措施为资产证券化的成功实施提供保障。但是在实际操作的过程中，难免会存在各种市场风险因素，这些风险因素主要包括失效风险、证券降级风险和欺诈风险等。

（二）基于产品设计的风险控制研究

1.基础资产的选择

（1）QYSJ-ABS基础资产。

基础资产是实施资产证券化的基础。基础资产的质量十分重要，应尽量筛选出产权明晰、拥有确定现金流且具备随时转移特性的基础资产。QYSJABS的原始基础资产是知识产权交易的应收债权，具有确权难、核算主观性强和变现难度大的特点，且在证券化后衍生出的一系列问题也会导致整个项目的风险防范难度加大。QYSJ公司将版权资产作为底层资产，将版权交易产生的应收债权作为基础资产，涉及的债权人主要包括不存在关联性的五家影视公司，且这五家影视公司所占的债权额度占总债权的70%以上，集中程度高且关联性低。

（2）RXZL-ABS基础资产。

RXZL-ABS的基础资产为融资租赁债权，该基础资产具有以下两个特点。

第一，产品具备消费金融概念。RXZL-ABS的基础资产由公司的融资租赁业务形成的应收租金资产包构成，其主要源头为RXZL公司的“新三板快易租”业务。“新三板快易租”是RXZL公司推出的一种全新的产品，该产品的授信远超300万元，不需要缴纳保证金，质量水平相对较高。同时，RXZL-ABS的基础资产分布于我国多个省市区域，这种资产分布特点能够有效地缓解区域因素导致的基础资产风险。

第二，全产业链发展ABS。RXZL-ABS首次引入pre-ABS，借助于债权质押方式融资2.79亿元，借助于租赁方式引入pre-ABS投资资金1.6亿元，借助于SX证券定向资产管理计划引入pre-ABS资金3000万元。在引入Pre-ABS的同时，项目也通过差额补足等方式保证了还款的稳定性和资产质量，降低了基础资产的信用风险。

2.增信措施

（1）QYSJ-ABS增信措施。

在信用增级措施方面，QYSJ-ABS采取了多元化的增信措施，这些措施主要包括超额抵押机制、优先级与次级结构化分层、差额支付承诺、信用触发机制等。超额抵押机制为现金流证券化产品的发展提供了基础性条件；优先级与次级结构化分层通过区分不同的风险程度和收益率，较合理地控制了证券化风险；差额支付承诺即以签订承诺函的方式担保，如果其账户内的资金低于证券化产品预期的收入额，可以从专项计划账户中抽取现金，通过这种方式保证产品的信用；信用触发机制可以在一定程度上有效维护证券持有者的权利。利用以上增信方式，评估机构对QYSJ-ABS优先级证券的评级为AAA级。

（2）RXZL-ABS增信措施。

RXZL-ABS采用了优先级与次级结构化分层、超额利差等多元化的增信措施。优先级与次级结构化分层作为ABS产品信用增级的重要举措之一，对于更好地识别和评估风险具有一定优势。超额利差是指资产支持证券发行的利率和基础资产之间利率的差价，超额利差的提前分配可以减少资金沉淀，降低发行成本，对于投资者来说，来自底层基础资产的风险亦会适当削弱。

3.基础资产信用风险控制对比分析

（1）核心债务人违约风险控制。

违约风险是资产证券化的主要风险之一。在供应链资产证券化模式下，违约风险的主要来源是核心债务人。在QYSJ-ABS案例中，QYSJ公司为核心债务人，QYSJ公司的13笔应收账款债权为基础资产的主要组成部分。在这13笔应收账款债权的债权人中，影视制造企业占大部分，且这些影视制造企业的应收账款债权额度占整个应收账款债权总额的70%以上。这一现象表明，QYSJ-ABS的基础资产债权人具有明显集中化的特点，这很可能进一步导致作为核心债务人的QYSJ公司违约，增加核心债务人的违约风险。而多笔融资租赁业务是RXZL-ABS发展的前提性条件，也是其发展的重要组成部分。RXZL-ABS的基础资产广泛分布于我国多个区域，渗透到包括制造业、食品加工业等各行业中，基础资产较分散，这在一定程度上分散了核心债务人的信用风险。

基于以上，从基础资产结构发展领域分析，在QYSJ-ABS中，基础资产发展带有明显的集中化发展特点，因此该案例对于违约风险的防范可以利用法律方式，同时高度关注债务人实际的偿债能力和资信情况；而在RXZL-ABS中，基础资产的分布较广，有利于分散风险。因此从风险分散的角度出发，企业在进行供应链金融资产证券化的过程中，对于基础资产的筛选可参考RXZL-ABS的做法，尽可能地分散基础资产，避免集中在某一行业或某一地域，以免因某一行业或某一地域发生突发事件而影响到基础资产的质量和后期款项的回收。

（2）破产隔离风险控制。

根据破产隔离理论，原始权益人自身发展困难和法院认定资产为破产资产两种风险因素的共同影响会导致基础资产价值发生变动，并在基础资产权属划分不明确的情况下出现破产隔离风险。因此在整个专项计划中，破产隔离风险是容易出现的主要风险因素之一。

为了控制破产隔离风险，QYSJ-ABS项目让JL保理公司以签署无追索权保理合同的方式为该项目提供保理服务。自此，原始债务人没有权利独自转让该债权，只有获得债权人同意才可转让。而RXZL-ABS项目让作为主要管理方的SX证券公司和RXZL公司签署买卖合同，将RXZL公司拥有的各项债权转让给SX证券公司，SX证券公司和多家资金管理银行密切合作，最终成了资金实际的所有人。

综合以上分析，QYSJ-ABS和RXZL-ABS均采取了相应措施来控制破产隔离风险。当RXZL公司出现破产后，法院下发的执行裁定书中明确提出，认定SX证券公司对该账户资金享有绝对的所有权，并且不再继续执行对RXZL公司在GD银行福州分行某支行开立的银行账户资金。这就说明，RXZLABS项目设立的破产隔离措施起到了较好的防范效果。

（3）现金流风险控制。

现金流风险能够对支付投资者的本金和利息的可靠程度产生影响。ABS项目实施过程中，基础资产主要为稳定的现金流。多元化的现金流能够保证充足的现金流补偿，相较于RXZL-ABS，QYSJ-ABS基础资产的现金流主要为提供服务收取的应付账款，在其运作过程中，现金流具有明确、稳定且可预测的特点，有利于对现金流风险进行控制，因此QYSJ-ABS在现金流风险控制方面的设计有很大的借鉴意义。

4.信用增级与信用风险控制对比分析

QYSJ-ABS和RXZL-ABS均采取了外部增信与内部增信相结合的方式。分析两案例的信用增级设计可以发现以下四个特点。

（1）优先级与次级结构化分层、超额抵押等内部增信措施对优先级债券的本息内部保障提升具有一定作用。

（2）按照支付应交税费、支付专项计划费用、支付预期收益的分配顺序能够保证优先级证券产品快速发展并为其提供基础性条件。

（3）如果核心债务人遇到经营风险，内部增信措施起到的作用就会降低，因此外部增信措施十分必要，如进行差额补足等。在进行差额补足时应注意差额补足人的信用质量水平。

（4）应设立并善于利用信用触发机制。如出现对专项计划发展不利的因素或其他风险因素，理想的做法是利用合法程序最大限度地保护投资者的权利。譬如在QYSJ-ABS案例中就构建了完善的信用触发机制，以有效维护投资者合法权益。

（三）项目成效分析

Z值模型最早由美国学者奥特曼（Altman）提出，用于衡量企业财务风险，对公司经营进行风险预警。相关研究指出，Z值公式为Z=6.65X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4，其中X1为企业净营运资本与企业总资产的比值，X2为企业留存收益与总资产之比，X3为企业息税前收益与企业总负债的比值，X4为企业优先股市值和普通股市值之和与企业总资产的比值。Z值在一定范围内越小，说明企业存在的风险越大。

1.ABS项目财务绩效分析

QYSJ-ABS于2018年12月份启动，因此本文选取了其发行前后两个季度的相关财务数据，计算Z值并分析其财务风险水平。表1列示了QYSJ公司资产证券化项目实施前后的Z值变动。

表1 QYSJ公司资产证券化项目实施前后Z值变动表

由表1可知，在资产证券化发行的当季度，Z值最低，为0.235；在2019年第一季度迅速提升，高达0.919。在2019年第二季度，Z值降至0.655，但仍高于项目实施之前的两个季度。相较于证券化之前，2019年整体来看Z值处于上升时期，这就说明QYSJ公司通过进行资产证券化融资，提升了自身财务的安全水平，提高了资金的周转能力和对短期债务的偿还能力，降低了QYSJ公司的信用风险和破产风险。

RXZL-ABS于2017年5月发行，因此选取2017年第一季度至第四季度这一区间的财务数据进行Z值分析。表2列示了RXZL公司资产证券化项目实施前后Z值的变动情况。

表2 RXZL公司资产证券化项目实施前后Z值变动表

由表2可知，RXZL公司实施资产证券化后，Z值同样比项目施行前有一定幅度的增加，由0.020增加至0.029，这说明资产证券化项目降低企业财务风险、减轻企业偿还债务负担的功能同样适用于RXZL-ABS。但从2017年第四季度开始，Z值有下降的趋势，说明RXZL公司的财务风险在增加，财务状况开始出现下行趋势，为该项目之后因大量租金无法收回而流产埋下隐患。

2.QYSJ-ABS衍生经营成果分析

QYSJ-ABS的衍生经营成果主要有以下几方面。

第一，无形资产价值得到认可。QYSJ-ABS将实物资本和知识产权有机融合，对于提高相关产业资金运转率、增加无形资产的研发与投入、满足相关产业的资金需求具有积极作用。这也证明了无形资产投资的可行性，为无形资产价值的充分发挥提供了经验参考。

第二，加速行业资金周转，促进行业发展。QYSJ-ABS为供应链中的中小型企业提供资金供给，在加速资金周转的同时也促进了影视行业的发展。

第三，交易模式可复制。QYSJ-ABS的交易模式可复制，其快速发展也为我国知识产权证券化提供了有效经验。

3.RXZL-ABS失败原因分析

RXZL-ABS最终以失败告终。从表面上看，国家为更好地把控各种风险，对于诸如RXZL公司等中小企业具有更严格且更深层次的管理要求，如《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》和《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》均可能会对以RXZL为代表的公司形成某种程度上的约束，但这并不是造成RXZL-ABS失败的深层次原因。RXZL-ABS失败的深层次原因在于产品交易结构和产品设计中本身所存在的潜在风险，这些潜在风险为项目失败埋下了隐患，一旦市场监管触发这些风险因素，风险则会转化为危机，导致RXZL-ABS项目破产。

首先，从交易结构上看，信用风险导致了RXZL-ABS的失败。在基础资产出售以及售后回租的过程中，存在各种信用风险。RXZL-ABS涉及的中小企业无法偿还租赁款，导致公司项目的逾期率持续走高、逾期账款持续增加，资金运转减速且资金质量不断下降。RXZL公司虽进行了包括2017年一期资产支持专项计划在内的四次融资，但仍难以满足其业务发展需求，最终导致RXZL公司走入破产清算阶段。

其次，从产品设计角度，基础资产设计促成了RXZL-ABS的失败。虽然两只证券化产品均采用了信用增级等措施控制风险，但是RXZL-ABS的基础资产为“新三板快易租”业务产生的应收租金。“新三板快易租”业务面向的是新三板挂牌公司，大多为来自不同地区、不同行业的中小企业。中小企业在新三板挂牌后，管理结构和模式可能会发生变化，可能会面临重大经营风险。RXZL-ABS资产包的风险过大，导致未来现金流面临较大风险。

再次，企业对公司财务状况重视不够，未及时采取正确措施直接导致了RXZL-ABS的失败。由Z值模型可知，RXZL-ABS的财务绩效较差，发行证券化产品后公司财务风险依旧在增加。相对高昂的融资成本加剧了公司的财务负担，使得RXZL-ABS最终失败。

五、结论与讨论

（一）研究结论

总结QYSJ-ABS和RXZL-ABS的经验，主要得出以下四个方面的结论。

1.基础资产的合理选取对降低项目信用风险十分关键

基础资产是整个资产证券化发展的基础，能够对证券化项目风险评定和管控产生影响，因此应给予相应的重视。如果在证券化的前期阶段，无法合理控制基础资产的风险，可能会导致整个资产证券化项目的失败。由本文对基础资产组成部分的分析可知，基础资产在资产证券化发展过程中可能遇到法律、违约、破产隔离、现金流等风险，因此加强对基础资产所涉及风险的识别与防范，对资产证券化的成功至关重要。

2.信用增级措施的选择能有效降低项目信用风险

选择合适的信用增级措施不仅有利于降低项目的信用风险，对投资的发展和交易双方权利的维护也具有积极作用。针对投资者而言，增信可以在一定程度上减少各种信用风险因素，防止由于市场的变动给自身带来不必要的财产损失；针对发起人而言，采取必要的信用增级措施，能够合理地辨别资产支持证券的信用级别，合理地把控各种融资风险因素，有利于推动证券化交易市场的稳定发展。

3.供应链的交易结构能有效防控风险

QYSJ-ABS和RXZL-ABS在发展的过程中都融入了供应链金融元素，供应链金融元素的加入一定程度上促进了资产证券化的顺利发展。中小企业可借鉴供应链金融交易结构，结合自身业务的特点，形成一套符合自身需求的资产证券化体系，逐步探索出符合我国发展国情的资产证券化发展模式。

4.逐步规范版权证券化风险管理流程

本文研究发现，QYSJ-ABS进行了版权证券化的风险管理尝试。该风险管理流程主要从证券化项目的交易结构设计、产品设计两方面进行。在项目交易结构的设计方面，应注重对各参与主体信用风险的防范，在选择证券化项目的参与主体时，应该首先对参与主体进行尽职调查，了解参与主体的资金、技术等风险，或直接选择声誉高、评价好的参与主体。在产品的设计方面，基础资产的选择环节，首先要严格制定基础资产入池标准，基础资产分布行业或领域应尽可能地分散，以降低基础资产的集中度；其次也要对基础资产债务人的信用状况进行调查，了解其经营状况、财务状况等，以辅助证券化项目的顺利进行。在信用增级举措的选择环节，应尽可能采用内部增信和外部增信相结合的双重增信方式，并且增信措施要考虑到项目实施过程中各环节的风险，尽量使增信措施覆盖项目运行的各环节，保障投资者的权益。

（二）研究建议

QYSJ-ABS对我国供应链金融资产证券化的发展起到一定的引导作用，RXZL-ABS为我国今后的供应链金融资产证券化实施提供了一定的经验借鉴。结合对QYSJ-ABS和RXZL-ABS两个案例的分析，本文从风险管理体系建设方面入手，对未来进行供应链金融资产证券化的企业提出以下两点具体的建议。

1.构建多层次的风险控制机制

风险控制在整个管理程序中发挥着关键性作用，所以在供应链金融资产证券化发展过程中要高度关注各种风险因素，以减少风险因素对产品发展所造成的不利影响。风险控制机制的建立应从交易结构信用风险防控、基础资产信用风险防控和增信措施的合理选择三方面着力。

2.运用多种方法定期进行多样化的风险管理效果评估

从破产隔离效果、现金流实际覆盖能力等方面对风险管理效果进行评估，综合评价方案的有效性。及时反馈相关风险的信息和资料并优化运行程序，能够在一定程度上帮助企业及时发现已有风险的变动情况和新出现的风险，预防项目出现失败的可能。