社会责任投资基金的实施契约与代理成本的关系研究

危 平，薛晨晖，舒 浩

（1.中南大学 商学院，湖南 长沙 410083；2.中国民生银行北京分行，北京 100101）

一、引言

在经济人假设下，资金从投资方流向被投资方的过程中，由于道德风险和逆向选择，每一层中介都存在代理问题。这个经典的委托代理问题在社会责任投资（Socially Responsible Investing）基金中进一步复杂化，因为社会责任投资基金兼具财务和社会责任目标，即投资者在投资决策时，不仅考虑其财务收益，同时将环境、社会和公司治理（ESG）等标准考虑在内（Renneboog等，2008）[1]。在利益相冲突和信息不对称的环境下，多目标的存在使得传统的以财务收益为主的契约设计需要考虑如何将社会目标纳入激励/约束，才能最小化潜在的代理人道德风险（Geczy等，2021）[2]。

本文以中国社会责任投资基金契约为例，探究契约的社会责任适应性的设计和委托代理问题在社会责任投资基金领域的复杂化形式及其效果。基金契约是基金管理人、托管人和投资者以设立投资基金为目的订立的用以明确当事各方权利和义务的法律文件，主要包括基金合同、托管协议、资金份额发售公告、招募说明书等，是基金运行的基本规则。与公司层面经过谈判形成的契约不同，基金契约属于行政主导型格式契约，由基金管理人事前订立，投资者采取“全部接受或全部拒绝”的模式（贺万忠，2000）[3]。为了防止投资者利益受到不公平条款的损害，基金契约本身具有许多法规限制，如具体条款的设定、契约的法定形式等都有程式性强制要求。基金契约通常订立在基金投资活动开始前，为基金的日常运行提供规范和指导，在基金内部拥有最高效力，并具有较低的调整频率。因此，基金契约的设计和订立，本质上属于一种“规则前置”。传统的基金契约设计主要服务于财务目标的最大化。就社会责任投资基金而言，面临的挑战则是如何将社会责任目标也嵌入条款，实施多重目标制，同时最小化代理成本，提高治理效率。

本文选取39只社会责任投资基金，对基金契约条款适应社会责任目标而进行的规范进行了评估，并分析比较了市场利率追逐型（Market-Rate Seeking，MRS）与非市场利率追逐型（Non Market-Rate Seeking，NMRS）社会责任投资基金在契约条款设计方面的差异。然后，基于2013年至2017年的面板数据,采用异质性随机前沿分析方法评估社会责任条款约束下的基金代理成本，从而阐释基于契约的社会责任约束程度与基金委托代理成本之间的关系。

本文的贡献有三点。（1）在现有文献主要关注社会责任投资后端的投资策略选择及绩效评价的背景下，本文关注社会责任投资基金的前端保障即契约设计及与代理成本的关系，为我国社会责任投资基金的研究提供了独特视角。在参考Geczy等（2021）[2]对美国影响力私募股权基金和风险基金GP-LP（基金与基金投资者合同）、GP-PC（基金与投资组合公司合同）两类合同研究的基础上，考虑到我国私募股权基金和风险基金的契约目前难以从公开渠道获得，本文主要关注公募基金订立的契约（基金管理人与基金托管人的合同）。（2）本文首次从投资目标、投资范围、业绩比较标准、投资策略和托管人关系五个层面较为系统地对基金契约围绕社会责任的约束条款进行了整理和评价，形成对社会责任投资基金契约分析的基本框架。为了减少设置权重的偏向性，采用0/1打分方式评估基金契约条款的社会责任约束程度。（3）本文评估了“规则前置”类社会责任约束下的基金契约设计的代理水平，不仅从理论上，也从实证上探究这种“规则前置”对治理效率的影响。

二、研究问题的提出

契约安排是解决代理问题的重要工具之一，已有文献肯定了契约的制定和修改在解决委托代理问题时的作用，如Gompers和Lerner（1996）[4]发现在GP契约（普通合伙契约）中可以通过减少利益冲突来解决风险投资合同中的委托代理问题，但不同类型的基金在利用契约解决委托代理问题时具有不同的契约条款偏好。Gompers（1996）[5]研究发现PE和VC基金契约偏好于通过比例权、清算优先权、反稀释、估值、董事会控制等规定控制内部风险。Kaplan和Stromberg（2009）[6]、Gompers等（2016）[7]指出可以通过在契约中对杠杆收购公司、董事会控制和PC管理支持等设定具体规范来解决委托代理问题。Phalippou等（2018）[8]则发现GP从其控制的董事会收取管理费和交易费用可以以最低的代理成本筹集更多的资本。倪宣明等（2015）[9]基于线性契约假设和因子分离性假设进行了LP和GP基金的比较，发现LP基金的契约设置了更高的激励程度，从而可以降低代理成本。同时，LP拥有设计契约的权力，会通过更高的管理费和更低的利润分成比例来获取利润（倪 宣 明 等，2020）[10]。Bhattacharya和Pfleiderer（1985）[11]首次在委托代理框架下研究了证券投资基金的道德风险问题，通过建立一个隐藏信息的委托代理模型，设计使基金经理能够诚实报告信息和尽职履责的最优合同。陈庭强等（2017）[12]对动态学习机制下委托代理激励契约机制设计进行了深入的研究，发现基金委托代理契约设计的有效性可以显著影响基金经理的风险规避行为。Sheng等（2012）[13]通过建立数学模型，发现在VAR风险约束下以业绩为标准的线性契约能够促进投资管理者的道德风险的降低。费晨等（2019）[14]则研究了包含Knight不确定性的委托—代理模型的动态契约设计，发现契约中代理人不仅存在道德风险，还存在逆向选择。

直到最近，才有学者开始关注投资时社会责任目标的加入如何通过契约设计来体现。显然，这给标准的委托代理关系带来了更复杂的因素（Geczy等，2021；Sheng等，2012）[2,13]。Brest等（2018）[15]认为将管理人员薪酬与社会责任效益挂钩等条款是市场利率追逐型影响力基金（MRS Impact Funds）承诺履行社会责任强有力的保障工具。Geczy等（2021）[2]通过分析影响力基金与投资组合公司达成的前向契约和与影响投资者达成的后向合同，认为契约的条款随着影响力目标的增加而变化，而这种变化会影响委托代理问题的解决。

契约设计后的一个重要问题则是契约评价。学术界对契约的评价主要聚焦于激励契约和薪酬契约。Barber（2021）[16]提出在评价契约的有效性时应同时考虑管理层的客观和主观评价指标。在信息不对称时，对激励契约有效性评价的关键在于委托人目标和业绩测量。显性契约的存在使得隐性契约不可行，即便隐性契约本身可以产生最优效益，显性和隐性契约本身都无法产生利润。因此最优的契约是隐性契约和显性契约的结合（Baker等，1988）[17]。John和John（1993）[18]在评价高管薪酬契约时认为，最优薪酬契约不仅需要妥善处理股东和管理层的关系，也要对公司和其他契约方的利益冲突有较好的处理能力。Bushman和Smith（2001）[19]认为，在评价最优契约时，应关注那些更敏感、更能反映高管经营管理能力的指标，如果某一指标噪声很大、较难计量，并且不够敏感，在评价最优契约时应依赖其他的业绩指标。肖继辉（2005）[20]、罗昆（2017）[21]则强调应当将行业或市场的其他企业业绩纳入考虑，有利于比较契约的激励强度，更全面地评价经营者报酬契约的效果。周宏和张巍（2010）[22]进一步提出应将企业的历史业绩纳入薪酬契约的评价体系中，剔除外部环境变化和内部资源状况对业绩的影响，构建基于两维度的相对业绩评价激励方式。

值得注意的是，学者普遍认可基金类机构投资者在社会责任投资中的差异，但相关的实证证据依旧有限。Cox和Wicks（2011）[23]以投资持续期限的长短为标准将机构投资者划分为专注型（Dedicated）和临时型（Transient），分析发现公司的社会责任表现显著地正向影响了专注型机构投资者的投资选择。何丹等（2018）[24]以压力抵制型（如社保基金、QFII等）和压力敏感型（如证券投资基金、保险公司、风险投资基金等）区分对社会责任压力具有不同反应程度的机构投资者，发现压力抵制型比较关注企业社会责任的履行情况，并积极推动企业改善社会责任的表现；压力敏感型通常不会对企业社会责任议题发表独立意见，更倾向于从中获取商业利益，因而对社会责任的关注度较低。

就我国而言，截至2017年8月31日共有责任投资基金62只①数据来源于《中国责任投资十年报告》。，到2019年6月30日其规模已达532.22亿元，主要包括股票型、混合型和指数型基金。目前对我国社会责任投资基金的研究主要集中于基金的持股偏好（李珺，2009）[25]、绩效评价（危平和舒浩，2018）[26]、基金投资者偏好（王怀明和王鹏，2016；王怀明和郑阳，2021）[27-28]及筛选策略（梁鑫鑫和危平，2019）[29]等。总的来说，现有文献主要关注了社会责任投资后端的投资策略选择及绩效评价，对社会责任投资实施的前端保障即契约设计及其评价研究尚处于初步探索阶段。

在中国，通常由基金投资者委托基金托管人保管基金资产并监督基金管理人的投资运作。基金托管人一定程度上代表了投资者的意志，承担了监管者的职能，监督基金管理人做出有利于投资者的投资决策。在基金运行的过程中实质上形成了基金管理人与基金托管人的互相博弈，基金契约是这个博弈过程中的重要介质。

由于社会责任投资基金同时兼顾财务和社会责任目标，相关的契约文件会在条款方面增加围绕社会责任主题的约束和限制。契约条款的增加对委托代理问题的影响如何？Hart和Moore（2008）[30]认为执行力强的契约条款可以在基金经理产生自利行为时为投资者提供重新谈判和终止的权利，并解决由于不同的影响偏好而产生的代理问题。而Holmstrom和Milgrom（1991）[31]则认为在解决难以测量的任务时不进行契约的约束可能是最佳的。本文尝试回答这个问题。首先揭示中国实践中基金契约针对社会责任约束进行调整的具体形式和条款内容，其次探究社会责任投资基金的契约设计与代理成本的关系。

三、研究设计

（一）数据来源

本文参考《中国责任投资十年报告》和《中国基金业责任投资调查报告（2013）》获得ESG标准定义和绿色相关产业的社会责任投资基金62只，均为开放式基金。剔除成立时间不满一年和被动指数型基金，得到39只基金样本，占基金总数的62.90%。由于大部分样本基金成立于2013年以后，故选取2013年1月1日至2017年12月31日为研究区间。基金合同数据为作者手工整理，一只基金对应一份基金合同和一份托管人协议，共39份基金合同和39份托管人协议。基金资产和治理数据（季度）来源于国泰安数据库、Wind数据库和基金公司官方网站。

（二）基金契约的社会责任约束条款

Geczy等（2021）[2]在研究影响力私募基金和风险基金契约时，主要关注了投资者收益保护、间接投资者控制、经理自由裁量权的限制、退出控制、治理、信息权、基金限制等契约条款。本文的社会责任投资基金样本均为公募开放式基金，契约文件主要有基金合同、基金托管协议、招募说明书、资金份额发售公告等。通过对各契约文件的分析，发现只有基金合同和托管协议①两类合同当事人都是基金管理人和基金托管人。两类文件中的部分条款较明显地反映了基金对社会责任目标的考量。因此，首先对各基金的最新基金合同和托管协议中所有体现社会责任的条款进行手动收集；其次，从投资目标、投资范围、业绩比较标准、投资策略和托管人关系五个层面对条款进行归纳汇总。

（1）投资目标。大部分基金在合同的“投资目标”部分明确指出其投资与特定的社会责任主题相关，例如000017基金提出，基金主要投资于美丽中国主题相关的上市公司股票。一些基金在投资目标中明确了重点投资的目标行业，例如001616基金提出，基金主要投资于环保低碳产业相关的股票。

（2）投资范围。投资范围通常界定基金配置资产组合时各类型资产的配置比例。社会责任投资基金与传统证券投资基金的明显不同是，在标准的股票、债券等金融资产配置比例的基础上，提出了对社会责任类型股票的最低投资比例（通常为80%）。例如000294基金提出，基金投资于生态保护与生态友好相关的股票的比例不低于非现金基金资产的80%。

（3）业绩比较标准。样本基金在业绩比较标准里虽然都明确了兼顾社会责任目标和财务目标，但两种目标的权重并不相同。部分基金合同注明的业绩比较标准仅由市场指数组成，即与传统的证券投资基金没有本质区别，如000612基金提出，基金的业绩比较标准为“中证800指数收益率×80%+上证国债指数收益率×20%”；而另一部分基金的业绩比较标准则由市场指数和社会责任相关指数共同组成，社会责任指数的占比从40%到90%不等。例如002190基金的业绩比较标准为“中证新能源指数×65%+中证全债指数×35%”。参考Geczy等（2021）[2]的研究，本文将业绩比较标准包含社会责任指数的基金归为非市场利率追逐型（NMRS）（共18只），将仅对标市场指数业绩的基金归为市场利率追逐型（MRS）（共21只）。

（4）投资策略。投资策略体现了基金托管人通过从性质界定到指标衡量等的条款落实社会责任投资。在投资策略层面的界定越清晰，对于基金管理人的约束力越强。一些基金在行业配置策略中明确了确定行业比重的方式。如001208基金提出，将密切关注低碳经济相关国家产业政策以及财政税收政策和货币政策等变化对低碳经济主题相关行业的影响，积极配置收益于政策变化的行业；技术水平将影响低碳经济主题相关公司的发展情况；本基金将密切跟踪低碳经济主题相关公司的技术水平变化及发展趋势，重点关注技术水平提升较快且发展趋势良好的上市公司。部分基金在个股选择中对社会责任的衡量有具体的定性或定量指标。如000409基金提出，通过定性的方式分析公司在发展过程中，受国家环保产业相关政策的扶持程度，包括公司发展方向，核心产品发展前景，公司规模增长及经营效益的趋势。001983基金提出，在确定了低碳经济范畴和相关投资主题之后，基金管理人每半年根据股票“主题相关度”指标打分情况，确定低碳经济主题的相关股票。

（5）托管人关系。通过对托管协议的分析，发现部分条款强调托管人对基金管理人社会责任投资行为的监督，形成对基金管理人的又一维度的约束。部分基金在托管协议中明确规定托管人监督社会责任主题股票的投融资比例。例如000120基金提出，基金托管人按下述比例和调整期限进行监督：基金为混合型基金，基金投资组合中股票资产占基金资产的60%—95%，其中投资于本基金定义的美丽中国主题的股票不低于基金非现金资产的80%。部分基金在托管协议中规定了基金管理人需要将投资主题股票库提供给托管人，例如000598基金提出，管理人应将拟投资的生态环境主题股票库、债券等各投资品种的具体范围提供给基金托管人。

（三）基金契约得分（Contractscore）

基于以上五个层面的关注，我们对合同条款进行归纳汇总后运用0/1打分的方法评估契约条款对社会责任的约束程度，即如果包含某一条款则赋分为1，未包含则赋分为0。每只基金两类契约文件五个层面的得分加总形成该基金的总契约得分（Contractscore）。详细打分条款见表1。

表1 基金合同打分维度表

其中，与托管人关联度指在样本基金同一基金家族中与样本基金为同一托管人的基金所占的比例。已有很多研究（李江鸿等，2012；杨宗儒和张扬，2013）[32-33]表明：基金家族中高频率使用同一托管人，会造成托管人与基金管理层的内部联系过密，降低托管人的监管职能，从而对社会责任目标的实现产生不利影响。因此，在这个条款中，与托管人关联度≥1/2赋分为0，即同一基金家族有超过一半的基金都使用同一托管人，基金与托管人关联度较强，监管性较弱。反之，托管人关联度<1/2则赋分为1。

（四）模型设计

1.异质性随机前沿价值模型

参考Habib和Ljungqvist（2005）[34]、苏治和连玉君（2011）[35]的研究，本文运用异质性随机前沿模型估算基金的代理成本。模型中，基金最大价值为：

Xit是反映基金资产特征的变量构成的向量，νit是随机干扰项。在考虑委托代理冲突的情况下，基金的实际价值Vit为：

Q(Zit)表示由代理冲突导致的基金价值的损失，是一系列反映基金特征的治理变量Zit的非线性函数。由此基金实际价值的模型可以表示为：

νit表示常规意义上的随机干扰项，νit服从i.i.d N表示由委托代理问题造成的价值损失，在异质性随机前沿模型中我们假定其服从非负的截断型半正态分布，即随机变量uit的均值-wit表示委托代理问题造成的基金实际价值与前沿价值的偏离幅度，也即代理成本的大小。代理成本是一系列反映基金特征的变量的函数，故：

2.模型设定

（1）基金前沿价值模型。

苏治和连玉君（2011）[35]在采用异质性前沿模型分析公司的代理成本时采用托宾Q值作为公司市场价值的代理变量，但基金没有托宾Q值指标。基金资产的期末净值②基金资产期末净值估值的主要原则：上市股票和债券按照计算日的收市价计算，该日无交易的，按照最近一个交易日的收市价计算；未上市的股票以其成本价计算；未上市国债及未到期定期存款，以本金加计至估值日的应计利息额计算。考虑了基金持有资产组合的市场价值，一定程度上可以代表基金整体的市场价值。因此本文采用基金资产期末净值作为基金价值的代理变量。根据随机前沿分析惯例，使用基金资产期末净值的自然对数作为基金前沿价值模型中的被解释变量。另外，为了衡量基金理论上所能达到的最大价值，引入基金资产负债率、基金本期净申购、基金年龄、基金家族资产规模等作为影响基金价值的控制变量。故基金前沿价值可表示为：

（2）基金代理成本模型。

基金代理成本是基金契约得分、基金主要治理和特征变量的线性函数，故基金代理成本可表示为：

（3）代理效率指数AEit。

根据模型可以构造代理效率指数，AEit等于基金实际价值与基金最优价值之比

AEit取值范围为（0,1），1-AEit即为代理成本的大小。AEit的取值越接近于1，表明基金治理效率越高，基金代理成本越低。

上述公式中的变量定义见表2。

表2 主要变量及定义

四、实证结果与分析

（一）社会责任投资基金契约得分

由表3可知，契约得分均值为12.669，最大值为18分，最小值为8分，样本基金契约的社会责任约束程度存在较大的差异。图1和表4分别是契约得分的频数分布和分类描述性统计。基金契约得分大多分布在11—15左右，较为集中，显示当前的社会责任投资基金的契约整体上对社会责任主题都有一定程度的界定，保持在一个中等的约束水平。其中，相对于MRS社会责任投资基金，NMRS社会责任投资基金的契约得分均值更高，标准差更小，即对社会责任主题的约束程度普遍更高，该发现与Geczy等（2021）[2]研究的欧美影响力基金的情况相反（但如果去除业绩比较项，则情况一致）。

表3 变量描述性统计

表4 契约得分的描述性统计

图1 样本基金契约得分频数分布

在投资目标和投资范围层面，NMRS型社会责任投资基金的得分均显著高于MRS型（见表5）。而在投资策略和托管人关系层面，两类基金的得分差异并不显著。NMRS型社会责任投资基金在业绩比较标准的组成上更多地受社会责任指数的影响，因此，其契约设计上更具体明确地强调总体目标和范围的界定，以保障基金配置资产组合的大方向不会偏离社会责任目标。而MRS型社会责任投资基金更强调财务目标的实现，在契约设计时对于投资目标和范围的界定较为宽松，对社会责任目标的考量更多是通过投资策略体现，在投资组合配置时对社会责任主题类股票进行倾斜。

表5 契约各层面得分均值

（二）MRS社会责任投资基金与NMRS社会责任投资基金的财务绩效比较

根据基金成立时间、规模、类型和投资风格，使用随机数表法将MRS社会责任投资基金与非社会责任投资基金进行一对一匹配。表6是样本基金2013年到2017年季度财务绩效的对比分析。MRS社会责任投资基金的财务绩效显著高于NMRS社会责任投资基金。而非社会责任投资基金的财务绩效只略微高于MRS社会责任投资基金，并在统计上不显著，这与Geczy等（2021）[2]的实证结果类似，反映了MRS社会责任投资基金除了契约设计围绕社会责任主题有调整外，在财务投资绩效上与非社会责任投资基金并没有显著差别。

表6 不同类型基金财务绩效的比较分析

（三）异质性随机前沿分析结果②由于总样本分为MRS和NMRS两个子样本后每个子样本数据量过少，异质性前沿分析无法收敛，故子样本契约得分与委托代理成本的分析将在下文利用LSDV法讨论。

按照式（5）和式（6），使用2013—2017年半年度面板数据进行异质性随机前沿分析，结果见表7。

表7 异质性随机前沿分析结果

1.模型估计结果

模型①表示前文设定的异质性随机前沿模型，模型②假设uit=0，也即不存在因委托代理冲突导致的价值偏离，对应传统的MM理论，实际意义上等同于普通的线性回归模型。首先由似然比检验（LR Test）结果可知，P值为0.0000，说明前文设定的异质性随机前沿模型与一般的线性回归模型并不存在嵌套关系，因委托代理冲突导致的效率损失缺口的确存在，异质性随机前沿模型显著优于一般的线性回归模型。

2.代理效率的估计

根据式（7），经过估计，2013年至2017年，39只社会责任投资基金的平均代理效率为48.35%，表明委托代理冲突导致的基金实际价值相比于最优水平下降了51.65%，代理成本在基金治理过程中占据了较大的比重。该结果略低于部分学者以26只封闭式基金为样本估计的代理效率，初步显示，社会责任目标的加入使得基金的委托代理问题更加复杂化，一方面要约束基金经理的投资不偏离社会责任投资的总体方向，另一方面也要警惕基金经理为掩饰负面信息而进行过度社会责任投资，监管的难度加大，基金治理过程中代理成本较高。但由于代理效率还受其他因素的影响，因此，需要进一步分析。

3.价值偏离与代理成本影响因素分析

表7模型①的Panel B中，社会责任投资基金的契约得分与基金代理成本在10%的显著性水平上呈现正相关关系。基金的契约得分越高，基金的代理成本也越高。这意味着，“规则前置”即契约文件围绕社会责任目标对直接条款进行调整和增加得越多，治理成本越高。同时表7显示，社会责任投资基金的机构投资占总份额的比例与代理成本在10%的显著性水平上呈现正相关关系。这与苏治和连玉君（2011）[35]基于我国上市公司数据的研究结果相似，说明机构投资占总份额的比例越高，社会责任投资基金的价值偏离越严重，代理成本越高，治理效率越低。一个常见的解释是，随着机构投资份额的增加，机构投资者作为大股东掌握了相对较大的话语权，由此带来的负面影响例如“壕沟效应”等对基金价值的侵蚀要大于机构投资者作为信息优势者产生的监督效应对基金代理成本的降低程度。基金经理的从业时间与代理成本在5%的显著性水平上呈现出正相关关系。基金经理从业时间越长，其管理基金的经验相对也更丰富，其通过期末操纵股价（Painting the Tape）等手段谋求利益的可能性也较大。那么，为了防止基金经理的操纵行为，所需付出的约束成本也越高，基金的代理成本一定程度上也是增加的。

4.进一步分析及稳健性检验

为了验证上述异质性随机前沿分析的结果并进一步分析MRS和NMRS两类不同社会责任投资基金的契约得分与基金代理成本之间的关系，选取基金的管理费用率即托管费、管理人报酬、交易费用之和除以基金净资产值作为代理成本的代理变量，采用下述模型进行面板回归分析：

①由于Tenure和Boardsize两个变量未通过VIF检验，会影响主解释变量Contractscore的估计，因此未包含在面板回归模型中。

其中，Agencycosts表示管理费用率，是代理成本的代理变量，等于基金托管费、管理人报酬、交易费用之和除以基金净资产值。

首先，对式（8）进行Hausman检验，P值为0.00，说明应采用固定效应模型进行估计。但为了分析不随时间变化的主解释变量Contractscore，本文使用LSDV方法并同时固定时间效应和个体效应，以达到与固定效应模型分析相似的效果。

表8显示，全样本和NMRS样本的基金契约得分与基金代理成本之间的关系呈现出与异质性随机前沿分析相似的结果，即基金契约得分越高，基金的代理成本越高。在MRS样本中，基金契约得分对基金的代理成本没有显著影响。这是否与契约设计有关呢？表5显示NMRS社会责任基金偏重总体目标和范围的界定，而MRS型社会责任投资基金对社会责任目标的考量更多是通过投资策略体现。研究发现为契约设计提供了一些启示。

表8 代理成本与契约得分的回归结果

五、研究结论与启示

随着责任投资的理念日益被机构投资者所接纳，社会责任投资基金作为实现社会责任投资的重要工具，成为金融领域关注的热点对象。目前，国内对社会责任投资基金的研究大多集中于后端的策略选择、绩效评估等方面，缺少对社会责任投资基金前端契约设计的关注。本文基于基金合同和托管人协议，对社会责任投资基金契约条款从投资目标、投资范围、业绩比较标准、投资策略和托管人关系五个层面进行了细化的衡量。并在此基础上，采用异质性随机前沿分析和LSDV法阐释基于契约的社会责任约束程度与基金代理成本之间的关系。研究得出以下两点结论。

（1）当前的社会责任投资基金的契约整体上对社会责任主题都有一定程度的界定，其中，NMRS社会责任投资基金的契约对社会责任主题的约束程度普遍高于MRS基金，这种差异主要体现在投资目标和投资范围层面的契约条款设计方面。由于紧跟市场指数，MRS基金的财务绩效显著高于NMRS基金，而与传统的非社会责任投资基金则没有显著差别。

（2）基于异质性随机前沿价值模型和LSDV方法，社会责任投资基金的契约得分与基金的代理成本呈现正相关关系，尤其是NMRS社会责任投资基金表现更为明显。但对于MRS基金，由于更注重财务目标的实现和投资策略的契约设计，契约的社会责任约束对代理成本并未产生实质性的影响。总的来说，“规则前置”的契约条款对社会责任主题的限制和约束增加了代理成本，契约作为一种硬约束手段，在解决委托代理问题上作用有限。

本文的启示有两个方面。

（1）由于社会责任投资基金需要兼顾财务和社会责任双重目标，其委托代理关系呈现出更复杂的特点。契约能够在整体上确定基金投资的社会责任主基调，但固有的不完全性致使其难以对全部或有事件进行有效的事前规范，一定程度上给基金管理人的“相机抉择”带来了新的挑战。因此，契约作为一种硬约束，并不是解决委托代理问题提高治理效率的唯一手段，社会责任投资基金可以考虑运用更多样的方式。例如根据社会责任履行情况在基金运行过程中动态增补附加契约、建立基于治理效率评价的有弹性的约束框架、提高投资者和基金管理人的社会责任认同感，依赖自律软约束缓和代理冲突、降低代理成本、提升基金价值。

（2）不同类型的社会责任投资基金存在一定的差异，需要在明晰基金类型的基础上根据契约条款偏好进行契约设计，以达到基金治理效率的最大化。