常备互换协议将推动人民币国际化向纵深发展

文/王有鑫 编辑/孙艳芳

今年7月初，中国人民银行与香港金融管理局签署人民币/港币常备互换协议，将双方自2009年起建立的货币互换安排升级为常备互换安排。这是中国人民银行第一次签署常备互换协议，对于推动人民币国际化发展、巩固中国香港国际金融中心地位、推动内地和香港贸易投资便利化、维护国家金融安全具有重要意义。

常备互换协议的内涵和推出时代背景

货币互换又称货币掉期，按照参与主体不同，一般包括商业性的货币互换和央行间的货币互换。其中，央行间的货币互换是指两国央行按照约定的期限、汇率、利率等交换两国本币或可自由兑换货币。央行货币互换主要是为了降低双边经贸交易成本，减少在国际支付和结算过程中对第三方货币的依赖，特别是在国际金融市场出现剧烈震荡、主要国际储备货币发生流动性危机的情况下，可降低国际主要计价和结算货币流动性危机对本国实体和金融部门的冲击，起到稳定本币汇率和跨境资本流动的目的。

在经历了2008年全球金融危机和2020年初的全球金融市场震荡后，央行货币互换对于经济金融体系稳定的重要性越来越受到重视和认可。在常态条件下，市场主体可依靠自身信用和持有的抵押品从金融市场中获得外币融资，然而当金融市场处于危机状态下，主要金融资产面临集中抛售压力，跨境资金将回流发达经济体，市场主体可能将无法顺利获得外币资金用于贸易支付和对外债务偿还，此时需要官方机构介入向市场提供紧急外币流动性，以平抑市场波动。2008年全球金融危机期间，包括中国、韩国等在内的亚洲外向型经济体出口规模下降，一个原因是全球经济下滑导致的外需萎缩，另外一个重要原因则在于亚洲各国长期存在的“货币原罪”问题，即贸易计价和结算货币主要为美元，而随着美国发生金融危机出现“美元荒”现象，亚洲各国国际贸易由于缺少结算货币而进一步下滑，加重了金融危机的影响。这也是2009年中国人民银行宣布率先与亚洲各国启动人民币贸易结算试点的原因。2020年年初，国际金融市场巨震和“美元荒”问题再次凸显时，美联储与主要央行之间的美元货币互换体系对于稳定全球美元流动性、平抑金融市场波动同样发挥了重要作用。由此可以看出，央行间的货币互换对于稳定国际贸易和金融市场发挥了积极作用。

近年来，随着人民币国际化的稳步推进，人民币货币互换体系得到快速发展，逐渐成为国际金融安全网络的重要补充。在2009年推出跨境贸易人民币结算业务后，中国人民银行也加快了双边本币互换协议的步伐。截至目前，我国已累计与包括韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、新加坡、澳大利亚、欧元区、瑞士、俄罗斯、卡塔尔、加拿大等在内的40个国家和地区签署了双边本币互换协议。其中，内地与香港之间的货币互换最早在2009年1月签署，当时规模为2000亿元人民币/2270亿元港币，协议期限三年，后续在2011年11月、2014年11月、2017年11月和2020年11月四次续签，规模逐渐扩大至5000亿元人民币/5900亿元港币，直至此次取消期限限制，并将规模扩大至8000亿元人民币/9400亿元港币。

常备互换协议契合了中国香港离岸人民币业务蓬勃发展的需要。香港是全球最大的人民币离岸业务中心。近年来，随着中国金融市场双向开放程度扩大，中国香港人民币离岸市场发展逐渐进入新阶段，从扩大人民币在跨境贸易和投资结算中的使用向推动人民币在跨境投融资和资产管理等领域的使用转变，即应用重点从以实体为主向金融和实体并重转变。

从离岸人民币业务发展指标看，中国香港具备四项显著优势。一是全球最大的离岸人民币资金池。截至2022年5月，中国香港人民币存款规模达到8504.5亿元，同比增长3.6%，较2009年初增长了接近15倍；截至2022年2月，中国香港人民币贷款规模达到1766亿元，同比增长11.1%。中国香港市场人民币资金池不断积累，人民币存贷款需求不断增长，为中国香港做大人民币业务提供了充足的资金保障。二是全球最大的离岸人民币债券发行市场和人民币外汇交易中心。过去三年，中国香港离岸人民币债券一级市场发行规模均超过1600亿元。人民币发债主体日益多元化，境外企业占比增加，债券发行动机也逐渐多元化，部分企业发债是为了内地业务发展融资，部分企业将获得的人民币资金通过掉期转换为其他货币。此外，中国香港还是重要的离岸人民币外汇和衍生品交易中心。国际清算银行数据显示，中国香港人民币外汇交易约占离岸市场的41%，高于排名第二和第三的伦敦与新加坡之和（约为38%）。三是全球最大的离岸人民币清算中心。根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）统计，2022年5月，中国香港离岸人民币支付额在全球中的占比约74%，远高于排名第二的英国（6.3%）和排名第三的新加坡（3.9%）。四是与内地金融市场拥有多项互联互通机制。随着沪深港通、中港基金互认、跨境理财通以及互换通等双向互联互通业务的推出，内地和香港在人民币业务方面逐渐向全领域开放演变，互联互通机制涵盖股票、债券、基金、理财、利率衍生品等领域，联通程度不断提高。在此背景下，将货币互换升级为常备互换，是顺应中国香港离岸人民币业务发展的重要举措，有利于推动相关业务发展。

常备互换协议具有多重积极意义

发达经济体之间的货币互换主要是为了应对金融危机和“美元荒”问题，而我国与其他国家和地区之间的货币互换不仅有金融稳定功能，还有为双边贸易和投资提供融资的功能。对于内地和香港来说，人民币和港币的常备互换更有特殊价值，有利于人民币国际化发展，有利于稳定香港金融市场信心，推动离岸人民币业务发展和巩固香港国际金融中心地位。

第一，常备货币互换有利于推动人民币国际化向纵深发展。一国货币实现国际化的重要条件是拥有稳定的对外输出流动性的渠道，为跨境结算、投融资、外汇交易等活动提供充足的资金。常备互换协议将对离岸市场输出人民币流动性提供稳定渠道，将为境外主体获得、持有、使用人民币提供更多便利，外资企业可利用香港发达的金融市场筹集人民币资金，用于与中国内地之间的跨境经贸结算，有利于解决过去离岸市场人民币融资渠道少、流动性不足和融资成本偏高等问题。另外，随着离岸人民币资金池的丰富，相应的金融创新产品和衍生品将得到快速发展，人民币国际化发展将由贸易驱动向“贸易+金融”双轮驱动转变。特别是随着股票、债券、基金、理财等细分市场双向投资渠道的增加和投资产品的丰富，利率、外汇等诸多风险管理工具的健全，国际投资者持有人民币资产的信心和热情将继续提升，人民币将更多地进入国际主权财富基金、财富管理公司、外资企业、高净值人群等市场主体的资产负债表，未来中国对全球的贡献除了有实体领域的“中国制造”，在金融领域将更多呈现“中国资产”特征。

第二，常备货币互换有利于进一步推动内地和香港之间的贸易投资便利化。如前所述，2009年跨境贸易人民币结算业务的推出本就是为了解决亚洲地区在经贸合作中存在的过度依赖美元的问题。在中国与其他国家和地区签署的货币互换协议中，也支持互换资金用于贸易和投资的融资。从过去经验看，2013年韩国央行曾首次动用与中国签署的货币互换安排，向韩国外换银行（Korea Exchange Bank）贷款人民币6200万元，将资金贷给希望用人民币支付进口货款的韩国企业。之后，中国人民银行在2014年也曾使用中韩本币互换协议下的韩元资金支持企业贸易融资。理论上说，在双边贸易投资中使用本币结算，有利于降低两国企业的融资和汇兑成本，促进双边贸易发展。当前，内地和香港之间的经贸关系不断深化。商务部数据显示，2021年内地与香港之间的贸易额为3603.3亿美元，约占内地总贸易规模的6%；截至2021年底，内地累计吸收香港投资超1.4万亿美元，占内地吸收外资总量的57.6%，内地对香港非金融类直接投资存量超8000亿美元，占内地对外非金融类直接投资的53.2%。常备互换协议的签署以及互换规模的扩大将为内地和香港之间的经贸合作提供更加可靠的结算和融资货币选择，进一步提高经贸合作的便利度。

第三，在紧急情况下有利于稳定香港金融市场形势。央行货币互换的一个最主要功能就是紧急流动性提供和金融市场稳定功能。当前美联储正在加快收紧货币政策，缩表进程也将逐渐加快。按照美联储公布的缩表节奏，预计2023年底前资产负债表可能将缩减1.5万亿美元。根据过去经验，美联储紧缩货币政策可能将加剧国际金融市场波动。考虑到香港是重要的国际金融中心，实行的是与美元挂钩的联系汇率制度，在跨境资本流动、金融市场交易、预期等方面受国际市场影响较大。如果国际金融市场再度出现资产抛售和“美元荒”问题，将影响香港金融市场稳定，相关风险也将通过香港与内地之间的金融联系外溢至内地金融市场。2022年以来，在美联储快速加息影响下，港币多次触及弱方保证，香港金管局也采取入市干预的举措。考虑到美联储至少将在三季度继续大幅加息，如果形势再度恶化，可能将对港币流动性和香港美元储备带来一定压力。因此，适时扩大人民币和港币的互换规模对于防范国际金融风险、稳定港币汇率具有重要意义。

此外，值得关注的是，近期中国人民银行除了直接扩大与香港金融管理局之间的货币互换规模，6月25日，还与国际清算银行（BIS）联合发起人民币流动性安排（RMBLA），旨在通过构建储备资金池，在金融市场波动时为参加该安排的央行提供流动性支持。首批参加方包括香港金融管理局、印度尼西亚中央银行、马来西亚中央银行、新加坡金融管理局和智利中央银行，各方实缴资金不低于150亿元人民币或等值美元。人民币流动性安排是国际资金池，是多边概念，与常备货币互换相互补充，可以给包括香港在内的亚太和拉美经济体提供新的紧急流动性补充渠道和选择，将更好地发挥人民币在全球金融市场稳定中的积极作用。

第四，常备互换协议的签署将进一步巩固和提升香港国际金融中心的竞争力和吸引力。香港国际金融中心发展的一个得天独厚的优势，在于可以依托中国内地快速增长的经济体量以及资本和财富管理大市场，通过诸多互联互通机制深度参与和融入中国金融市场对外开放，为国际投资者投资中国资本市场、分享中国市场红利提供渠道和可能。常备互换协议的签署可以为香港金融市场提供更多长期稳定低成本的人民币资金，叠加前期跨境理财通、互换通等业务的推出，将进一步强化香港国际资产管理中心和风险管理中心的功能定位。香港将在构建新发展格局中发挥更加积极的作用，成为连通内地和全球金融市场、人民币和外汇的重要桥梁，香港国际金融中心地位将得到进一步巩固和提高。

未来发展启示

内地和香港签署的常备互换协议是我国推动人民币国际化发展的重要举措，对于推动内地和香港之间的经贸合作、巩固和强化香港国际金融中心地位具有重要意义。未来，为了更好地发挥货币互换协议的作用，可以考虑在以下方面进一步完善。

一是加大货币互换或常备互换在跨境贸易和投资中的使用力度。虽然我国已与诸多国家和地区签署了货币互换协议，但目前象征意义大于实际意义，各经济体动用频率较低，实际使用规模较小，未能充分发挥双边本币互换对于促进经贸合作的价值。未来，建议通过更加灵活、便利的机制设计促进互换资金的使用。如简化和畅通互换资金使用流程，提高企业使用积极性；降低外贸企业使用互换资金的融资利率等。

二是关注货币互换下的汇率和利率风险。对于一般央行间的货币互换来说，风险较低，因为货币互换实质是互换额度，在没有实际动用之前不存在风险。而在动用后到期需要交换本金和利息，但资金动用后对方货币会由央行转移到企业，央行实际上并不直接面对汇率风险，汇率风险主要由融资企业承担，如果对方货币升值将增加企业未来的人民币偿还成本，央行主要面临的是利率风险，如果对方央行加息将增加人民银行到期支付的利息成本。对于与香港之间的常备互换协议来说，如果香港将人民币用于稳定港币汇率，意味着将在香港金融市场增加人民币流动性提供，而香港有离岸人民币汇率和利率价格体系，可能会加大离岸人民币贬值压力。因此，在市场大幅波动时，需要权衡利弊，综合考量常备互换协议下资金动用的时机和规模。

三是未来可考虑将更多国家和地区的货币互换协议升级为常备互换协议。在当前国际货币体系面临重塑的背景下，应积极推动与更多的国家和地区在双边经贸合作中使用本币计价结算，降低对发达经济体货币的依赖。可考虑将与香港之间的常备互换协议经验进行提炼总结，将相关文本固定化、模式化，逐渐向主要经贸伙伴推广。同时，未来在条件成熟之时，也可以考虑将更多国家和地区纳入人民币流动性安排机制中，推动人民币由双边使用向多边使用拓展，由贸易结算、投融资、国际储备货币向区域锚货币和国际稳定货币方向发展，不断提升人民币在国际金融体系中的话语权和影响力。