卧龙电驱系列并购战略绩效评价及启示

杨 琼 周浪波

并购是企业突破自身增长瓶颈，获取战略资源，实现业务升级、协同和规模化扩张的重要手段。我国上市公司并购重组交易规模超过1.66 万亿，以计算机、医药生物、电气为代表的科技型企业并购交易数量和交易金额位居前列。科技型企业并购标的中无形资产占比高，估值相对困难，由于信息不对称导致定价错误、后续整合不到位等原因可能导致并购失败。

目前关于并购绩效评价的文献局限于并购短期财务绩效和市场反应而非长期战略绩效，本文立足于并购长期性和全局性影响，并结合企业并购动因构建其战略绩效评价的维度和指标，以期为企业并购决策和战略反思提供框架性指导。

一、企业并购动因与战略绩效

全球五次并购浪潮皆与经济发展阶段相适应，其核心主题经历了横向并购、纵向并购、杠杆收购、全球化并购和生态型并购的典型阶段。并购是企业突破自身增长瓶颈，抓住新兴产业机会的本能反应，同时在推动行业整合、提高宏观资源配置效率等方面发挥重要的积极作用。同时，并购决策高级团队作为“人”是理性夹杂感性的综合体，现实呈现的并购行为除经济逻辑之外，复杂的心理因素也会影响并购绩效。

（一）并购动因

不同发展阶段和商业背景下企业并购动因可大体归为经济动因和心理动因。

1．经济动因

芝加哥学派基于效率理论主张企业并购的动机在于获得“协同效应”。“协同效应”指企业并购后的预期现金流超过个别企业并购前现金流量的总和，即并购企业整体的价值大于各个个体价值总和。“协同效应”的来源可区分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。

（1）经营协同效应

根据并购对象与并购主体业务关联性不同，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购的经营协同效应主要表现为规模经济、范围经济和市场控制力提升；纵向并购经营协同效应主要体现为通过垂直整合产业链上下游，通过外部交易内部化，降低交易成本并提升经营稳定性，或基于自身能力约束通过并购突破市场壁垒进入价值链关键环节；混合并购经营协同效应主要体现为降低经营风险和突破市场壁垒，通过多元化业务布局和适当业务组合对冲产业周期带来的盈利和现金流波动，或通过并购进入自身能力难以触及的新兴领域，获取新市场机遇。

（2）管理协同效应

管理协同效应主要指并购提升管理效率所产生的效益。管理协同效应源于效率差别，如两个公司管理效率存在差异，高管理效率公司通过制度输出、人员委派等方式使低效率公司管理效率得以提高，产生管理协同效应。

（3）财务协同效应

财务协同效应主要体现在降低融资成本、节约税收和提升市值方面。企业通过并购形成企业集团，提升成员企业之间资金余缺调剂空间，同时企业规模扩大及成员企业之间相互担保，可提升融资能力并降低融资成本。

上市公司收购非上市企业，一般可利用上市公司与非上市公司估值差异增厚每股盈余，从而提升上市公司市值。

2．心理动因

公司并购行为受复杂心理因素和个人动机驱动。Baumol（1959），Marris（1964），Donaldson（1984）等学者发现企业经理们具有建造企业帝国的倾向，构造企业帝国以满足个人权力欲和控制欲的野心成为企业并购的重要心理动机。Mille 和Ross（1975）研究发现，经理人具有过度自信倾向，这种优越效应很容易延伸到并购等决策中，从而催生过度投资行为。

Jensen 和Meckling（1976）提出委托-代理理论，认为在公司治理无效情形下，经理人出于自身利益最大化考虑，具有通过并购等手段滥用自由现金流的倾向，甚至出于自身利益明知不可为而为之，通过并购标的高估值等手段进行寻租。

（二）并购战略绩效

1．并购绩效

目前，关于公司并购绩效的评价研究主要有三类：市场绩效、财务绩效和综合绩效。第一类研究是基于市场反应的事件研究法，采用统计方法研究企业并购前后一定时间窗口内的股票价格变化。第二类研究是基于财务指标的会计研究法，即选取具有代表性的财务指标，根据企业并购前后一段时间内经营收益的变化衡量并购绩效。第三类研究是基于平衡记分卡（BSC）的综合绩效评价，从财务、客户、内部运营、学习与成长等维度综合衡量企业并购前后的财务状况。

事件研究法和会计研究法均属短期绩效范畴，且会计研究法未考虑非财务因素，特别是当并购标的中专利等无形资产占比高时，使用传统财务绩效衡量企业并购前后绩效，结果可能与实际大相径庭。

2．并购战略绩效

以平衡计分卡为指导框架评价企业并购战略绩效的主流研究中，平衡计分卡作为弥补传统财务评价体系不足的综合性评价手段，既涵盖了公司经营管理行为绩效，也涵盖了并购行为绩效，但其针对性不足且众多指标难以计量，制约了实际评价效果。

所谓战略绩效评价是立足于特定场景下并购行为的战略动机，强调长期性和全局性特征以及对公司长期可持续发展的深层次影响，从并购财务回报、市场地位、战略资源、核心能力、财务弹性五个维度对企业战略绩效进行评价。市场绩效和财务绩效关注短期的市场价格和财务指标的变化，从特定而非全局视角看待并购行为的影响，而战略绩效评价则是市场绩效和财务绩效评价的延伸和深化。

二、案例背景

（一）卧龙电驱基本情况

卧龙电驱前身是浙江卧龙电机工业有限公司，于1984年由陈建成等六人在浙江上虞创立，1985年生产出第一件产品——JW 系列电机。2002年卧龙科技在上交所上市，股票代码600580。2005年更名为“卧龙电气集团股份有限公司”，2019年3月，公司证券简称变更为“卧龙电驱”。

作为全球领先的电机与驱动专业制造商，通过合资与系列并购，卧龙电驱目前已在中国、越南、英国、德国、意大利等国家拥有39 家制造工厂和4 个技术中心，拥有ATB、Brook Crompton、南阳防爆（CNE）、Laurence Scott、Morley、欧力（Oli）、Schorch、希尔（SIR）、卧龙（Wolong）等众多知名品牌，生产包括低压电机、高压电机、日用发电机、EV 电机、控制驱动及工业自动化等系列产品，产品应用于油气、石化、电力、新能源汽车、轨道交通、采矿、冶金、设备自动化等领域。

（二）卧龙电驱系列并购

中国工业电机行业市场竞争激烈，行业集中度低，行业整合是大势所趋。公司自2013年开始实施战略聚焦策略，剥离非主业资产，先后出售电动车业务、房地产业务等非主业资产共计超25 亿元。同时积极寻求并购机会，以电机与控制集成为主业，努力实现普通电机向高效电机转换，中小电机向大型电机转换，常规电机向机电一体、控制电机转换，并大力拓展国际市场。

卧龙电驱自2013年至今的国内外并购行动，旨在扩大业务规模，获取先进技术，提升市场控制力和产品创新能力。并购对象涉及国内美的、海尔的电机业务，也包括意大利SIR 公司、OLI 股份、通用电气SIM，所收购公司业务涉及防爆电机、振荡电机、驱动、工业自动化和工业生产机器人等具有广泛应用前景的领域，并购总金额超50 亿元人民币。卧龙电驱2013-2018年并购事件汇总如表1 所示。

表1 卧龙电气并购事件

三、战略绩效评价

战略绩效评价立足于特定并购动机，并强调长期性、全局性特征和企业可持续发展能力。企业可持续发展的关键在于业务增长方向的战略匹配性和自身能力对外部环境的适应性，企业可持续发展能力除产业潜能等外部环境因素外，内部因素大体可归纳为市场地位、战略资源、核心能力、财务弹性等几大核心因素。基于此，对卧龙电驱并购战略绩效的衡量应从上述维度展开。

此外，并购投资更多从短期视角观察并购投资效率，但其也会对公司后续融资和扩张能力产生重要影响，因而同样具有战略层面意义。

（一）财务回报

传统方法以综合性财务指标为观察对象，通过比较并购事件发生前后变化来进行并购财务绩效评价，其内在缺陷在于难以区分是并购事件还是自身经营行为导致前后绩效差异。并购财务绩效的直接衡量方法可采用并购投资回报率指标，即并购取得的子公司利润和现金贡献/并购投资额。

截至2018年底，卧龙电驱母公司和合并报表长期股权投资分别为54.72 和2.48 亿元，两者之间差额为52.24 亿元，大体体现了母公司对纳入合并报表的子公司控制性投资金额。净利润、经营净现金流两个项目合并报表与母公司报表差额则体现了子公司利润和现金贡献。控制性投资包括直接股权投资和并购投资两部分，鉴于卧龙电驱控制性投资主要通过并购方式形成，2012-2018年累计并购支付现金约51 亿元（见表1），且2018年后无大额并购行为，受资料可得性约束，本文以卧龙电驱控制性投资回报近似替代并购投资的财务回报，计算结果如表2 所示。

表2 2018-2021年卧龙电驱并购投资的财务回报

表2 结果显示，卧龙电驱2018-2021年并购投资利润回报均值达9.6%，远高于A 股市场3%左右的均值水平。并购投资现金回报均值达14.9%，远高于公司整体资产6%左右的现金回报水平。通过并购取得的子公司对公司净利润和经营净现金流的贡献分别达到58.15%和63.88%，公司系列并购行为取得了良好的利润和现金回报。

（二）市场地位

提升企业市场地位是获取规模效应，巩固和提升竞争优势的基础，也是卧龙电驱系列并购的直接动因。

1．行业龙头地位逐步凸显

如图1 所示，2012年卧龙电驱营收规模25 亿元，行业排名第二。2012年可获取财务数据的A 股14 家机电类公司营收合计150 亿元，卧龙电驱营收相对于可比上市公司合计数的占比为16.7%。通过系列并购和经营扩张，2013年开始，公司营收规模稳居行业第一，2020年营收相对于可比上市公司合计数占比达33.22%，提升接近一倍。2021年海外子公司受疫情冲击严重，营收增长明显低于可比公司增长，占比有所下降。相对于2013年以来行业排名第二的大洋电机，2020年营收规模是其1.61 倍，2021年略有下降。2012-2021年十年间，卧龙电驱营收年均复合增长率为21.05%，明显高于对标公司大洋电机15.3%的年均复合增长率，更显著高于可比公司13.65%的年均复合增长率，是可比公司平均增长率的1.54 倍，行业地位提升明显。

图1 2012-2021 卧龙电驱行业地位及其变化（单位：亿元）

2．并购投资收入扩张效应显著

以营业收入合并报表与母公司的差额除以控制性投资金额即为扩张倍数。卧龙电驱控制性投资主要通过并购方式形成，近年其并购投资收入扩张效应计算如表3 所示。

表3 卧龙电驱并购投资的扩张效应（单位：亿元）

表3 计算结果显示，卧龙电驱2018-2021年并购投资扩张效应平均值为1.84，即1 元并购投入约创造1.84 元的营业收入，远高于公司整体0.6 左右的总资产周转率，并购投资扩张效应显著。同时，2018-2021年纳入合并报表的子公司对公司整体营收贡献均值达到76.8%，表明卧龙电驱并购行为对于公司营收规模扩张和市场地位的提升发挥了关键作用。

（三）战略资源

获取战略资源是公司并购的重要经济动因。企业战略资源主要体现为无形资源，包括技术资源、品牌资源、市场资源、组织资源和社会资源。

1．账面技术资产大幅攀升

以专利权、非专利技术为代表的技术资产在资产负债表无形资产项目中有所体现，无形资产扣除土地使用权后的金额及其占比一定程度上体现了公司的技术资源积累情况。2012-2021年卧龙电驱扣除土地使用权后的无形资产及总资产占比情况如图2 所示。

图2 2012-2021 卧龙电驱技术资产及其占比

图2 计算结果显示，2012年扣除土地使用权后的无形资产净值为0.35 亿元，资产总额占比0.74%。截至2021年底，扣除土地使用权后的无形资产净值达到10.19 亿元，资产总额占比达到4.63%，净值增长28.1 倍，占比提升5.26 倍，表明公司并购行为带来的技术资产积累成效显著。

2．无形资源积累远高于同业

由于现行会计核算模式存在固有局限，部分技术资源在资产负债表中有所体现，而品牌资源、市场资源等同等重要的无形资源在资产负债表中则未能体现，更多只能间接度量。若证券市场有效，公司市值与账面净资产的差额可作为资产负债表未充分体现的无形资源价值之和的替代变量，市净率越高，表明未体现的无形资源价值比例越高。

卧龙电驱2012-2021年年末账面净资产、总市值、无形资源市场价值计算如图3 所示。

图3 2012-2021 卧龙电驱市值与净资产市场溢价

2012年末卧龙电驱市值27.1 亿元，账面净资产市场溢价1.57 亿元。至2021年末，公司市值攀升至240 亿元，市值增长7.85 倍，扣除2012年以来募资金额33.64 亿元，市值净增长6.61 倍，卧龙电驱的系列并购行为得到了市场高度认可。2021年末，公司账面净资产市场溢价达到158.55 亿元，是2012年末的101 倍。考虑到市净率受证券市场波动的影响较大，分别计算并购初期2012-2014年末账面净资产平均市场溢价和大规模并购结束后的2019-2021年末账面净资产平均市场溢价，计算结果分别为37.9 亿元和124 亿元，市场认可的无形资源价值增加了86.1 亿元，增长228%。

表4 卧龙电驱净资产市场溢价及行业比较

选择2012年以来具有完整市场数据的5 家营收排名靠前的同业上市公司（大洋电机、江特电机、佳电股份、方正电机、通达动力），2012年末总市值为129.5 亿元，2021年年末总市值达721 亿元，增长4.56 倍。2012年末账面净资产总市场溢价70.94 亿元，2021年账面净资产总市场溢价568 亿元，是2012年末的8 倍。5 家同业上市公司2012-2014年末账面净资产平均市场溢价为26.4亿元，2019-2021年末账面净资产平均市场溢价为52.5 亿元，增长99.8%。比较卧龙电驱与同业上市公司市值、账面净资产市场溢价及其增长状况，可合理推断公司系列并购行为获取了大量战略性资源，金额的近似估计值为48.4 亿元（124-37.8×199.8%），远高于2021年合并报表商誉净值13.91亿元。

（四）核心能力

核心能力是企业获取竞争优势和实现可持续发展的源泉。核心能力是多种单个技能的整合，包括三种基本类型：一是与功能有关的能力，主要表现为技术创新能力；二是与市场进入相关的能力，主要体现为商标开发、渠道建设、营销推广能力；三是与整合有关的能力，主要体现为系统管理能力和资本运作能力。

1．技术创新能力显著提升

公司专利申请数量是技术创新能力的直接表现。2012-2021年卧龙电驱与对标企业大洋电机及可比公司专利申请数均值统计如图4 所示。

图4 2012-2021 卧龙电驱专利申请数量及其行业比较

图4 显示，2012年卧龙电驱专利申请数量与大洋电机及行业平均水平基本持平，2013年以后卧龙电驱专利申请数量显著高于大洋电机和可比公司均值。2013-2021年，卧龙电驱年均申请专利数为264件，是大洋电机年均131 件的两倍以上，是可比公司年均93 件的2.8 倍，表明卧龙电驱通过系列并购研发能力有显著提升。

2．产品结构优化，综合毛利率提升

毛利率是公司产品技术含量和成本控制能力的重要体现。卧龙电驱近年综合毛利率及其与可比公司均值的对比情况如图5 所示。

图5 显示，2012-2017年，卧龙电驱综合毛利率总体低于可比公司均值，2018年开始状况发生改变，2018-2021年四年平均毛利率为25.05%，高于可比公司四年平均毛利率23.5%一点五个百分点。状况改变主要缘于并购系列公司后，公司在高压驱动方面取得突破性进展，逐步取得全球领导权，高压驱动整体解决方案成为卧龙电气的关键核心业务，其毛利率达到30%左右，明显高于日用电机约20%的毛利率水平。

图5 2012-2021 卧龙电驱毛利率及其行业比较

3．增加值率优于同业

增加值是营收扣除物化成本后的差额，体现公司的社会经济贡献，具体由利息支出、税金支出、薪酬支出和净利润四部分构成。增加值与营收的比值即增加值率是反映公司竞争力和产业链地位的重要指标。

2012-2021年卧龙电驱增加值率及其行业比如图6 所示。计算结果显示，2012-2016年，卧龙电驱增加值率相对同业整体偏低，2017年以后持续高于同业。2019-2021年公司增加值率均值为28.33%，比同业均值22.98%高5.35%，表明公司产品价值创造能力相对同业具有明显优势。

图6 2012-2021 卧龙电驱增加值率及其行业比较

（五）财务弹性

美国财务会计准则委员会将财务弹性定义为“公司采取有效行动改变现金流的数量和时间以应对意外需求和机会的能力。”财务弹性是衡量企业财务质量和战略能力的重要指标，决定企业融资成本和融资能力，影响企业对未来投资机会的把握和不利局面的应对。根据财务弹性的来源和影响因素，可从现金持有、再融资能力、融资成本等维度测度。

1．金融性资产占比显著低于同业水平

企业货币资金、持有的商业汇票、交易性金融资产等金融性资产规模及其占比越高，企业把握未来投资机会和抵御环境不利变化风险的能力越强。

图7 显示，2014年以来，由于并购支付了大额现金，导致公司金融性资产占比持续走低，2019年开始企稳，但仅为同业可比公司均值的一半，资产流动性偏弱。

图7 2012-2021 卧龙电驱金融性资产占比及其行业比较

2．有形资产负债率显著高于同业水平

资产负债率直接影响债务再融资能力和融资成本，是信贷资本评估违约风险最为关注的指标之一。但无形资产特别是商誉的价值是建立在持续经营基础上，且不能作为直接支付手段，将资产总额扣除商誉后计算的负债率更能体现真实财务风险。图8 显示，2012年卧龙电驱有形资产负债率为41.57%，与可比公司均值持平；2013-2018年，由于并购带来大额资金需求，导致公司有形资产负债率上升并高于同业可比公司均值。伴随大规模并购行动结束，近年有形资产负债率略有下降，但2021年仍达63%，高于同业水平。

图8 2012-2021 卧龙电驱有形资产负债率及其行业比较

3．债务融资成本低于同业水平

以年利息支出除以有息负债的平均余额可计算公司债务融资税前成本。图9 计算结果显示，伴随宏观市场利率下行，卧龙电驱债务融资成本总体呈下降趋势。虽然卧龙电驱有形资产负债率、有息负债率明显高于同业，但除了2013 和2017年，其它年份公司债务融资成本低于可比公司中位数（受异常值影响，以中位数取代均值），说明金融机构对卧龙电驱行业龙头地位和发展前景的肯定。

图9 2012-2021 卧龙电驱债务融资成本及其行业比较

四、结论与启示

（一）结论

本文从卧龙电驱系列并购的财务回报、市场地位、战略资源、核心能力、财务弹性等维度对其战略绩效进行分析，结果表明：2018年大规模并购结束后的三年中，投资平均利润回报率远高于A 股市场3%左右的平均水平，并购投资现金回报均值远高于公司整体资产现金回报水平；2012-2021 十年间，卧龙电驱营收年均复合增长率为21.05%，显著高于可比公司13.65%的年均复合增长率，行业地位提升明显；2012-2021年，扣除土地使用权后的无形资产净值增长28.1 倍，资产总额占比提升5.26 倍，公司并购行为带来的账面技术资源积累成效显著；2012-2021年，卧龙电驱市值增长7.85 倍，账面净资产市场溢价增长100 倍；2013-2021年，卧龙电驱年均申请专利数为264 件，是可比公司年均93 件的2.8 倍，表明卧龙电驱通过系列并购使自身研发能力得到了显著提升；2019-2021年，公司增加值率均值为28.33%，比同业均值22.98%高5.35%，表明公司产品价值创造能力相对同行业企业具有明显优势。由于并购需要大额现金支出，2014年以来公司金融性资产占比持续走低，有形资产负债率和有息负债率显著高于同业水平，对公司财务弹性和债务再融资能力产生了负面影响，但公司债务融资成本仍低于可比公司，说明金融机构对卧龙电驱未来发展前景的认可。总体而言，卧龙电驱系列并购达到了“提升市场地位和创新能力”的核心战略目标，为公司未来可持续发展奠定了坚实基础。

（二）启示

卧龙电驱系列并购经验启示如下：（1）战略方向明确。2013年公司确定了聚焦电机和控制的业务发展战略，即以并购为手段，突出核心业务，提升技术创新能力，发挥规模效应和协同效应，加速推进国际化进程。（2）并购估值相对合理。高额的并购溢价是导致并购失败的重要成因，即使预期的协同效应得以实现，如果创造的协同效应不足以弥补并购溢价，并购行为在经济上是无效的。2013-2018年是卧龙电驱大规模并购时期，期间累计并购现金支付约51亿元，截至2018年底商誉账面价值13.17 亿元，并购标的账面净资产溢价率约为35%，远低于A 股上市公司的平均并购估值溢价。（3）有效整合协同。通过公司本部与收购的海外子公司营销网络平台的共享，打造全球性营销网络系统，实现市场网络渠道和客户资源的共享，提升产品的全球品牌影响力和市场竞争力；整合和消化海外先进制造企业管理理念，提升国内制造工厂的管理水平，获取管理协同效益；通过将国外公司的品牌和技术优势与国内公司的制造成本优势融合，使产品的市场竞争力和号召力大幅提升；通过整合供应商资源，实现四大物料的全球化集中采购，充分发挥采购成本优势；充分整合全球子公司研发资源，构建“全球中央研究院、产品集团研发中心、制造工厂设计工艺部门”三级研发体系，实现全球设计与工艺整合。