酒店集团跨国并购绩效研究:协同与整合

杨 浥 杜靖川 彭 红 袁 梦 洪湾湾

随着我国旅游业的快速、持续发展，旅游企业也不断壮大，为更好地获取国际市场资源，一些酒店集团积极响应国家“走出去战略”的号召，实施跨国经营战略，通过跨国并购迅速进入海外市场。锦江集团作为我国规模最大的综合性酒店集团之一，基于客源市场和发展基础的考虑，将目光瞄准欧洲市场，选取欧洲第二大连锁酒店集团——卢浮酒店进行并购。这是中国酒店集团国际化和跨境扩张的一次大胆尝试，为国内其他酒店品牌的国际化提供了有益的经验与教训，为助推中国民族品牌走向世界起到了良好的引领作用。

一、文献回顾

国内外理论界对并购问题进行了深入研究，取得了十分丰富的研究成果，但对酒店集团并购理论的研究不多，实践案例也很少，近年来才逐渐引起一些企业和专家学者的关注。

并购成功与否往往取决于并购后的绩效表现，为此一些学者近年来开始关注酒店业并购绩效的研究，还有学者侧重并购方的表现并与被并购方进行比较，或者同时关注二者的表现。Sheel 和Nagpal（2000）、Hsu 和Jang（2007）研究发现，在1980-2000年期间，酒店并购对并购方绩效有明显的负面影响[1][2]；相比之下，Oak、Dalbor（2009）和Ma 等（2011）得出了相反的结论，认为并购方可以获得显著的正面回报[3][4]。此外，大多数研究采用事件研究法来确定预定窗口期内的股票收益表现，如Hurr 和Lee（2003）运用CAR 分析酒店业并购带来的股东收益，发现支付方式往往决定了酒店业并购方获得回报的规模[5]。

我国酒店业发展在时间上呈阶段性、非同步性以及不平衡性发展特征（方田红，2020）[6]，因此，国内学术界对酒店业海外并购的研究起步较晚，数量较少。陈怡宁（2008）较为系统地对国外相关文献进行了归纳和评述，并提出了对我国相关研究领域的启示[7]；陈丽英（2013）等针对跨国酒店集团境内外并购之后对被并购方品牌的整合策略进行研究[8]；刘运国（2018）等探讨了国内酒店业跨国并购的动因、方案与实施效果[9]；张清华（2019）分析了中国酒店行业海外投资现状、变化趋势及存在的问题，并提出了相应的对策建议[10]。

通过文献梳理可以发现，国外在酒店集团并购领域的研究早于国内，其研究成果为我国酒店集团的相关研究提供了有益的借鉴。我国在酒店并购方面的研究起步较晚、内容较少，对并购绩效的研究更为少见。因此，本文以锦江集团并购卢浮酒店为例，引入平衡计分卡理论，同时将协同效应理论与之结合，从平衡计分卡的四个维度进行全面的绩效分析与评价，分析该案例协同效应的发挥程度与整合管理效果，客观评价并购企业“走出去”的成果与得失，以此丰富关于酒店类集团跨国并购的研究，并为同类企业跨国并购绩效的评价提供参考与借鉴。

二、研究方法与设计

（一）研究方法

平衡计分卡（The Balanced Scorecard）已成为企业最常用的绩效考核方法之一，主要从财务、顾客、内部业务流程、学习与成长四个层面选取一定数量的关键绩效指标进行绩效分析。该方法打破了传统绩效评估方法的局限性，能够兼顾运用财务指标与非财务指标对并购绩效作出更准确、系统和全面的评价。

协同效应理论强调两个企业合并之后的整体效益大于并购前作为个体的两个企业的效益之和。并购后产生的协同效应，是判断企业并购活动效果的关键指标。总的来说，可以从管理、经营与财务三方面展开研究。管理协同效应是并购给企业管理活动在效率方面带来的变化以及效率提升所产生的效益；经营协同效应是指因为经济互补性和规模经济，企业可以在并购重组后提高自身的生产效率和经营效率；财务协同效应是指并购给公司带来的财务利益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例以及证券交易内在规律而产生的[11]。

使用平衡计分卡进行绩效分析有利于更好地观察企业并购后的整合效果，且平衡计分卡的四个维度与并购整合的内容以及并购的协同作用也相互对应。

（二）指标体系构建

1．概念模型

本文在梳理相关文献的基础上，根据平衡计分卡以及协同效应的原理构建了酒店集团跨国并购绩效评价的概念模型，如图1 所示。

图1 概念模型

按照该模型的解释逻辑，本文首先从平衡计分卡的四个维度出发，对各维度关键指标的变化进行分析；然后基于协同效应理论，根据各维度的实际表现，评价管理、经营与财务三个层面协同效应的发挥程度，再进一步对企业的并购绩效进行综合评价；最后从企业整合与协同两方面归纳结论与启示。

2．指标选取的依据

财务维度：实现企业之间的财务协同效应是大多数企业并购的动因，因此从财务角度进行分析至关重要。本文基于锦江集团的并购动因，并参考财政部发布的《企业并购绩效评价体系》，选择三项主要的财务指标（营运能力、盈利能力和偿债能力），对财务维度进行分析与评价。

顾客维度：市场份额在企业发展中占据重要地位。锦江集团并购法国卢浮酒店对企业海外市场份额及营业收入的提升起到了决定性作用。因此，本文选取锦江集团主营业务增长率、海外市场份额以及顾客满意度三项指标对顾客维度进行分析与评价。

内部业务流程维度：针对锦江集团的实际情况，选取销售费用比率与管理费用比率两项指标对内部业务流程维度进行分析与评价。

学习与成长维度：人才资源匮乏已成为掣肘中国酒店业进一步发展的关键因素之一。另外，薪资激励对员工的工作表现能够产生显著的正向影响。因此，本文选取高学历人员占比、职工薪酬占营业成本比重两项指标对学习与成长维度进行分析与评价。

3．指标体系的构建

本文采用平衡计分卡与协同效应理论相结合的方法来评价并购绩效。平衡计分卡最初主要用于衡量企业日常经营活动绩效，而并购与日常经营活动存在较大区别，若直接将传统的平衡计分卡运用到并购绩效评价当中，可能无法直观反映并购带来的协同效应。因此，本文将平衡计分卡指标拆分，并与协同效应的三个层面相结合，构建了指标拆分重组后全新的平衡计分卡指标评价体系。

模型的重组如表1 所示。

表1 指标重组

三、案例分析

（一）参与并购企业基本情况

1．并购方：锦江集团

锦江集团作为中国规模最大的综合性酒店集团之一，其核心主业包括酒店、旅游与客运，这三大核心业务的营业收入占比高达总营业收入的90%。锦江集团为推动传统业态的创新与转型，先后投资与收购了多家知名酒店品牌，截止至2020年12月31日，锦江集团已签约的酒店高达14458 家，拥有超过140 万间客房以及众多高、中端和经济型酒店品牌，高居全球酒店集团300 强的第2 位。

2．被并购方：法国卢浮酒店集团

1976年，卢浮酒店在法国成立，是法国乃至整个欧洲第二大连锁酒店集团。据统计，截止至2014年6月，卢浮酒店在全球46 个国家拥有自己的品牌酒店上千家，其中90%分布在欧洲，占据欧洲酒店业市场的核心地位。酒店品牌呈现多元化特征，经营范围广泛，拥有相当高的市场知名度和丰富的酒店管理经验，是世界酒店行业的佼佼者。

表2 锦江集团与法国卢浮酒店集团基本情况对比

3．并购历程

2010年锦江集团收购北美最大独立酒店管理公司州际酒店后，将目光转向欧洲市场。因为在欧元区债务危机后，众多中国企业看到了通过收购西方消费品牌实现市场扩张的机遇。在此之前，锦江集团已经参与了若干项目的谈判与收购，但均未成功。

根据《上海国资》的报道，锦江集团最终能够成功并购法国卢浮酒店，首要原因是双方之前良好的合作基础。2006年锦江酒店在香港上市，喜达屋资本作为锦江酒店的基石投资者，多年来与锦江酒店高层管理人员保持着紧密联系，卢浮酒店与锦江集团也于2011年建立了商业伙伴关系。更重要的是，锦江集团获胜的决心和谈判中采用的非凡策略，是最终使其在众多国际竞标者中脱颖而出的制胜法宝。

2014年，卢浮酒店的全资控股方喜达屋集团意图退出。这一消息宣布后，就有超过60 家企业意图购买卢浮酒店，其中包括欧洲第一大酒店集团雅高。经过激烈角逐，最终留下6 家机构，而锦江集团作为第7 家潜在收购方，顾及到战略投资者的存在，特意避开了竞价投标的程序并选择另辟蹊径，直接与喜达屋资本单独进行实质性股权转让合同谈判。这是锦江集团在并购法律流程上的重大突破，并且充分利用了现代商业社会的契约原则。

2015年初，锦江集团以180 亿人民币全资收购法国卢浮酒店，这一事件引起了全球酒店业的轰动。

（二）并购动因分析

1．获得经营协同效应

锦江集团的主营业务是经济型酒店，而我国的经济型酒店市场供需已经趋于饱和，陷入了“质量与规模的博弈”之中，其根本原因在于扩张速度缺乏内部能力的支撑。法国卢浮酒店作为欧洲第二大酒店集团，品牌体系完善。通过此次并购，锦江集团可以直接控制卢浮酒店旗下所有酒店品牌，弥补中档型酒店市占率低、竞争力不足的缺陷。同时，还能利用卢浮酒店的国际影响力，拓展海外市场，推动锦江集团国际发展战略的实施，最终利用并购形成经营协同效应。

2．获得财务协同效应

此次并购有利于扩大锦江集团的企业规模，获得良好的项目投资收益。在提高收入水平方面，锦江集团在发展经济型酒店品牌的同时，还积极扩展中档型酒店的经营范围，着力提高酒店业收入；在降低成本费用方面，并购带来的规模效应有利于降低企业经营成本，改善经营效益。此次并购有利于实现低成本和高收益的双赢，形成良性循环，帮助锦江集团实现财务协同效应。

3．获得管理协同效应

锦江集团虽然在品牌认知与市场渗透等方面均优于国内同类型酒店，但与国外竞争者相比仍存在较大差距。相比之下，法国卢浮酒店管理体系完善，拥有成熟的酒店管理经验。锦江集团通过此次跨国并购，有利于扩大和升级产品线，开拓国际市场。此外，并购带来的管理层交换有利于企业提高管理能力以及海外市场的品牌影响力，进而实现管理协同效应，补齐自身短板，推动企业全方位发展。

四、基于平衡计分卡的锦江集团并购绩效分析

本文选择2014-2020年锦江集团为研究对象，样本企业的财务报告等数据来源于国泰安数据库、Wind 数据库以及巨潮资讯网。

（一）财务维度评价

1．营运能力分析

从表3 可以看出，总资产周转率和流动资产周转率在并购当年有一定程度的下降。造成此种情况的主要原因是锦江集团采取了现金支付的并购交易形式，大额流动资产的锐减给现金周转带来了负面影响。另外，总资产在整合过程中利用率不足，使得企业短期盈利受到冲击，盈利能力降低，需要一定时间“回血”。从长期来看，尽管2020年各项指标因疫情有一定幅度下降，但上述两项指标在并购后仍呈现持续增长的趋势，表明此次跨国并购有利于锦江集团营运能力的提升。

表3 锦江集团营运能力指标

另一方面，应收账款周转率自并购后持续下降，直接原因是应收账款从2015年起占营业收入的比重逐年提升，赊销金额相应增加，导致企业面临销售收入难以收回的困境，坏账不断累积。对于酒店行业来说，该指标的行业标准为6～9 上下，因此即使在并购后该指标逐年下降，但依然优于行业标准，总体来说锦江集团的应收账款周转状况良好。

2．盈利能力分析

企业盈利能力的关联性指标较多，本文针对锦江集团在此次并购前后所展示的自身特点，选取销售净利率、成本费用利润率、营业利润率三项指标就其盈利情况展开研究。

从表4 可以看出，并购后锦江集团的三项指标都呈现出相同下降趋势，且在2016年各项指标下降幅度最大。尽管各项指标在2017-2019年均有所回升，但依然与并购前有较大差距。

表4 锦江集团盈利能力指标

第一阶段即2014-2015年期间，三个指标均处于较高水平，说明此时锦江集团的盈利能力尚佳，企业在营运过程中获得了可观的利润。主要原因是锦江集团作为大型国有企业，拥有深厚的发展基础与较强的管理能力，盈利能力在同类型酒店企业中较为出众。第二阶段即2016-2019年，与并购前期相比，三个关键指标均在并购后几年内急剧下滑，且降幅明显。2016年为整个评估期间的低谷，主要原因是2015年和2016年的并购消耗了巨额资金，同时并购后期的整合管理也为企业带来了较重的财务负担。2017年，各指标出现小幅度回升，这是因为并购后进行的整合管理为企业绩效带来了一定的积极影响。

从上述分析可以看出，尽管跨国并购能在短期内提高企业的盈利水平，但从长期来看，并购并未从本质上改善企业的盈利能力。另一方面，整合成功与否会直接影响并购后企业的市场竞争力。

3．偿债能力分析

从表5 可以看出，在并购当年，锦江集团的流动比率降至最低点，原因在于并购增加了短期借款、应付款项和各种费用，导致企业流动负债的大幅提高。2017年，流动比率急剧上升，这得益于企业当年良好的经营收入偿还了部分费用。但总体来说，锦江集团这一指标与业界标准值2 仍有一定差距。上述分析显示，并购活动对锦江集团的短期偿债能力形成了较大压力，该指标仍然有待提升。

表5 锦江集团偿债能力指标

速动比率与流动比率提升幅度相当，二者保持在1：1 的水平，是较为平衡的状态，表明企业的短期偿债能力较为理想。锦江集团一直保持着良好的速动比率，但在并购当年该指标却大幅下降，甚至低于1，为有史以来的最低点。该现象反映出当年企业尝试通过其他方式偿还负债，这一做法带来了新的利息压力。此外，并购使企业对现金的需求大幅度增加，削弱了资金的流动性。

锦江集团的资产负债比率在2014年处于较低水平，在并购发生后，该指标提升至68.64%并达到峰值。造成这一现象的原因是2015年锦江集团举债50 亿元收购法国卢浮酒店，导致负债增幅大于资产增幅，这是杠杆收购能够提前预测的必然结果。并购后期，资产负债率呈现下降趋势，说明锦江集团的长期偿债能力有所好转，但与并购前的资产负债率水平仍然有较大差距，主要原因是2016-2018年锦江集团为了实现自身发展战略，又相继收购了多家酒店的大量股权，频繁并购造成融资活动大幅增加，使得锦江集团的资产负债率居高不下。酒店行业该指标通常维持在40%～60%，而锦江集团在并购后五年内该比率均超过60%，表明锦江集团面临较大的长期债务偿还压力。

（二）顾客维度评价

主营业务收入增长率是衡量企业产品经营情况与成长状况的重要指标。从表6 可以看出，锦江集团这一指标近年变化幅度较大，不仅在并购当年上升了82.44%，且在并购一年后也呈现出小幅度上升趋势。出现这一现象的主要原因是锦江集团并购卢浮酒店，促进了海外市场份额的提高与营业收入的增长，提升了品牌的国际化程度，说明该项并购活动对企业成长带来了显著的正向影响，企业因此获得了经营协同效应。

表6 锦江集团顾客维度指标

并购后，锦江集团的海外市场份额利润占比在2015-2016年最大，且均维持在20%以上的较高水平。另外，锦江集团的品牌价值在并购后有显著提高，均保持在300 亿元以上，且呈现出每年递增的趋势。上述两项指标的变化充分说明此次并购为锦江集团扩宽了海外市场，提高了市场覆盖率，也为集团带来了良好的声誉和品牌形象。

（三）内部业务流程维度评价

从表7 可以看出，管理费用率波动幅度较小。并购当年，该项指标有所上升，这是因为并购支付的高额费用导致借款利息增加，以及与被并购企业财务报表合并引起的财务费用增加。2016年该指标有所下降，说明此次并购提高了锦江集团的管理水平。2017-2019年该指标涨幅较大，且均保持在27%以上，主要原因是2017年后锦江集团又相继进行了其他几项并购，需要花费大额资金对企业内部进行整合与优化，使得管理费用始终维持在较高水平。

表7 锦江集团内部业务流程维度指标

2014-2016年，锦江集团销售费用率呈上升趋势，并在2016年达到峰值。造成这一现象的原因可能是并购扩宽了锦江集团的经营范围与销售渠道，推动了主营业务收入的上涨，导致销售费用增加的幅度高于营业收入增加的幅度。另一方面，卢浮酒店拥有完善的销售渠道，从价值链来看，并购后锦江集团与卢浮酒店的销售渠道实现了共享。但并购后出现销售费用不降反升的现象，说明锦江集团尚未实现销售渠道的良好整合，在降低销售费用方面还有一定的改进空间。2020年销售费用率骤降的主要原因是疫情导致市场对酒店业的需求减少，致使酒店业经营普遍陷入困境。

（四）学习与成长维度评价

1．高学历人员占比

表8 详细列示了2014-2020年并购前后锦江集团员工受教育程度的分布情况。可以看出，锦江集团高学历人员占比在并购后有显著提升，且在2017年达到峰值。同时，低学历员工占比在并购后下降了大约10%，这一现象表明锦江集团此次并购一定程度上吸引了高学历人才的加入。

表8 锦江集团高学历人员占比

更重要的是，锦江集团在并购后采用了双方高管以及核心人员交叉融合与移植管理的整合模式。这一模式不仅保留了卢浮酒店的核心人员与管理团队，还派遣锦江集团高管前往卢浮酒店学习其先进的酒店管理经验、先进技术和国际化理念。此外，锦江集团将卢浮酒店的优质管理人员植入企业内部，这一措施不仅有利于他们向企业传授酒店管理经验，同时也能熟悉国内酒店的业务，促进了企业员工素质与能力的提升。

2．职工薪酬占营业成本比重

从表9 可以看出，职工薪酬占比在并购后有所提升，说明锦江集团在激励员工方面做出了相应的努力。锦江集团在并购整合过程中对卢浮酒店原有员工进行稳定性过渡管理，妥善解决了员工的安置问题，降低了并购后核心人员的流失率。此外，锦江集团高度重视内部员工的培养，在并购后针对不同类型的员工进行多样化培训，提高了员工的职业技能与素质。总的来说，锦江集团在并购后采取有效的激励手段与完善的薪酬管理机制，基本实现了人员整合的协同效应。

表9 锦江集团职工薪酬占营业成本比重

表10 基于平衡计分卡四维度各指标对应的协同效应发挥程度汇总

五、结论与启示

（一）结论

针对以上平衡计分卡四维度指标的变化与协同效应的相应呈现，可得到以下结论：

1．企业战略目标得以实现。基于锦江集团“全球布局、跨国经营”的发展战略，总体而言此次并购是成功的，在品牌战略和国际化经营战略上均有突破性进展。此次并购为锦江集团在海外市场特别是欧洲市场的扩张带来了有利的机会，品牌体系的优化以及企业竞争力和知名度的增强，提高了市场覆盖率，优化了企业地理层面的战略部署，锦江集团的企业价值得以提升。

2．此次跨国并购对于锦江集团三种协同效应的影响各异。其中，积极影响程度最高的是经营协同，而财务协同和管理协同两方面的指标表现则参差不齐。在经营协同维度，此次并购大幅提高了锦江集团海外市场的份额与酒店业收入，实现了产品线以及业务结构的优化，为弥补海外市场份额短板提供了实质性帮助；在财务协同维度，从长期看，此次并购在一定程度上促进了企业营运能力的提升，但没有从根本上改善企业的盈利能力，“1+1＞2”的预期协同效应尚未充分发挥。此外，锦江集团的长期偿债能力也面临一定的压力。

3．整合管理存在不足。由于并购活动涉及数额巨大的自有资金的投入，锦江集团通过杠杆收购导致负债增幅大于资产增幅，对企业资金链形成了较大压力，加大了企业的财务风险。并购后期出现营业收入显著上升而净利润下降这一现象，主要原因在于酒店品牌的同质化严重、大规模并购导致整合困难以及中低端市场饱和与高端酒店市场发展不足等，使得并购的财务效应和管理效应未能充分发挥，说明锦江集团应高度重视并购后的整合工作。

（二）启示

锦江酒店集团成功并购法国卢浮酒店的案例表明，为了充分发挥跨国并购的协同效应，酒店企业应从多个方面认真准备。

首先，并购前进行科学决策。企业需要结合自身特点与市场发展现状，寻找适合自身发展的机会。此外，进行并购动因分析也必不可少，即对并购是否符合企业发展战略进行慎重地思考与权衡。其次，重视并购后企业的有效整合。并购后的有效整合决定了企业的价值创造，良好的整合能使双方企业实现财务、经营、人力资源以及战略目标等协同效应的发挥。最后，积极开发高端品牌酒店。如今，中低端酒店市场竞争十分激烈，酒店企业应重点发展市场潜力大的高端酒店。在开发高端市场过程中，还应强化酒店整体的品牌建设与服务品质，为消费者提供真正具有高性价比的优质服务。