中国影子银行研究现状及展望

高 珂，吴 靖，孙瑞琪，肖源志

(1.山东青年政治学院经管学院,济南 250103；2.清华大学 五道口金融学院,北京 100083；3.山东大学 经济研究院,济南 250100；4.德克萨斯农工大学,美国 德克萨斯州大学城，77843)

2008年次贷危机引发了全球学者对影子银行的关注，从影子银行的定义和特点、业务规模的测算、对实体企业以及金融和宏观经济的影响等多个维度对国际上的影子银行问题进行了研究。为了抵御次贷危机引发的全球性金融危机对中国的影响，中国实施了相对宽松的货币政策和经济刺激计划，影子银行规模迅速扩大，每年以20%以上的速度增长[1]，已经成为我国金融系统中不可忽视的重要组成部分。影子银行作为传统信用中介的重要补充，是经济增长的重要影响因素，在促进金融创新、缓解金融抑制、为企业和投资者提供定制化产品和服务的同时，由于其游离于监管体系之外，也成为了金融体系中的不稳定因素和潜在的风险来源。对于影子银行的认识深度和调控力度，关系到我国实体企业的健康发展、宏观政策的有效性和经济体系的安全程度。

与欧美高度证券化、衍生化的业务模式不同，中国的影子银行有自身的特点，影子银行业务主要由表外理财、同业业务、委托贷款、信托贷款构成[2]，资金主要来源于传统商业银行，没有形成各机构与业务间完整的信用链，而是作为银行的影子，与传统银行形成互补关系[3]，因此，国外影子银行研究的结论可能并不完全适用于中国的影子银行业务，对中国影子银行的相关问题需要进行针对性的专门研究。随着国内影子银行业务的规模不断扩大，考虑到影子银行业务对金融稳定和宏微观经济产生的潜在影响，中国的影子银行得到了国内外学者的关注，并取得了重要成果。本文根据国内外学者对中国影子银行的主要关注点，从影子银行的发展动因、影子银行对金融稳定、货币政策效果、商业银行风险、实体经济发展的影响以及影子银行监管带来的影响等六个方面对现有研究成果和前沿动态进行了梳理和评述，并对未来的进一步研究进行了展望。

一、影子银行业务发展的动因

影子银行得以存在和发展的原因是多方面的，通过对过往研究的梳理，主要有监管套利、货币政策调控、银行竞争以及政府融资需求等因素。

(一)监管套利

金融机构为了规避政府部门的强监管而采取的监管套利是影子银行产生和发展的重要原因[4]。存贷比限制、信贷规模管控和利率管控是驱使金融机构参与影子银行这一监管套利行为的重要因素。

存贷比限制是商业银行进行监管套利的重要原因。Hachem和Song[5]发现中国监管部门采取的强监管措施导致了中国影子银行业务在2008年之后迅速扩张，商业银行75%的存贷比监管红线是造成这种现象的最主要原因，他们通过对大银行和中小银行进行对比研究，认为小银行在存贷比的监管压力下需要通过高收益理财来吸收居民存款，而国有大行则通过减少对中小银行的同业拆借来抑制中小银行的变相揽储。Cai等[6]认为银行理财产品是最具代表性的影子银行业务，发现季末到期的理财产品余额越大，商业银行季末存贷比越低，商业银行通过增加理财产品的发售和推广有效降低了存贷比等监管指标，从而规避监管。Acharya等[7]通过研究银行理财产品增长的原因，发现存贷比和资本充足率要求下的监管套利推动了中小银行理财产品的发行，使其成为中国影子银行部门重要的组成部分。

信贷规模管控也对商业银行的监管套利和影子银行的发展起到重要作用。Elliott等[8]发现商业银行表外信贷是中国影子银行规模的主要部分，剩余部分主要是非银机构融资，而形成表外信贷的主因在于存贷比、信贷流向管制等因素。Li[9]和Lu等[10]认为政府各项制度约束对商业银行进行的强监管，造成了影子银行持续扩张，其原因在于政府对商业银行的监管增强导致民营企业从金融市场获得的信贷融资减少，民营企业融资缺口倒逼其对于影子银行信贷的需求增加。

除了贷款额度限制，利率管制也是商业银行进行监管套利的主要原因，推动了影子银行发展。黄益平等[11]研究了银行存贷款利率与影子银行规模的关系，认为基于存贷款利率定价的资产收益率偏低，提高了居民对于高收益的理财及其他资管产品的投资需求，造成了影子银行业务的增长。陆晓明[12]对过去30多年中美影子银行的发展历史进行对比，发现由利率管制带来的金融抑制均是两者发展的驱动因素。两国发展历程的共同点在于，一方面伴随金融体系从分业经营向混业经营转型，资本市场的重要性愈发突出；另一方面在利率管控背景下，银行存款等低风险产品已无法满足居民的投资回报要求。但不同点在于中国资产证券化的渠道远不及美国，促使中国式影子银行产品以理财、信托为主，同时资本市场的发展成熟度差异导致我国的社会融资以银行为主，中国式影子银行则更多为银行信贷的变异产品。

(二)货币政策调控

影子银行快速扩张与货币政策调控存在很强的相关性。Funke等[13]构建了一个同时包含商业银行与影子银行异质性和高风险企业与低风险企业异质性的DSGE模型，研究表明在紧缩性货币政策下，因为存款利率存在上限，导致更多存款和信贷流向影子银行，使得我国的影子银行具有较强的逆周期性。高然等[14]通过时间序列方法和DSGE模型，从实证和模型两方面验证了我国影子银行具有逆周期性。Allen等[15]对上市公司委托贷款数据进行分析，结果表明非关联企业之间的委托贷款流入地产和建筑行业的比重高达50%，换言之，影子银行的资金需求方主要是地产和建筑等高杠杆行业，这些企业通过影子银行获取表外贷款，且融资成本较高，他们认为委托贷款大幅增长的阶段主要是银行间信贷资源收紧的时期，即货币政策和影子银行之间存在反向的关系。Chen等[16]在微观上统计了上市公司的委托贷款公告数据和上市银行的应收款项类投资两类数据，通过实证和理论研究发现，货币政策收紧一方面直接导致表内的影子银行行为扩张，另一方面会倒逼银行将表内资产转移至表外，委托贷款成为重要途径，从而促进表内和表外的影子银行规模增长。但也有研究发现货币宽松政策能够推动影子银行的快速发展[17]。

(三)商业银行竞争

有研究认为影子银行的发展动机还来源于商业银行之间的经营性竞争。Hakenes和Schnabel[18]通过构建理论模型发现，当银行竞争的环境相对激烈且信息不透明时，银行降低信贷标准的动机更强，会增加表外的高风险贷款，带来影子银行规模的上升。这与Ahn和Breton[19]关于贷款证券化和贷款竞争的研究结果相吻合。郭晔和赵静[20]用非保本理财产品发行量来代表影子银行规模，结果显示存款竞争会显著增加影子银行的规模，同时在传统表内业务受到监管约束的情况下，监管约束力度的加大会促使银行通过影子银行在竞争下的经营行为更加激进。周安[21]基于中国上市商业银行数据，使用银行集中度指标衡量银行竞争环境，对银行竞争和影子银行的关系进行了实证研究，发现国内商业银行的竞争程度持续增强，银行竞争成为影子银行规模扩张的重要原因之一，银行业竞争对影子银行规模的增长影响迅速且持续时间较长。换言之，银行之间的竞争程度越高，融资成本越低，商业银行开展影子银行业务的倾向则越高。

(四)政府融资需求

政府融资需求在推动影子银行发展中也发挥重要作用，全国的影子银行和地方债务之间存在长期稳定的关系[22]，地方政府债务明显推动了经济增长和影子银行规模[23]。Wang等[24]认为应对2008年次贷危机的扩张性财政政策是影子银行大规模扩张的导火索。Bai等[25]研究发现2009—2010年中国实施了4万亿元的财政刺激计划(等价于每年GDP的12%)是影子银行形成的一大原因。“财政”刺激计划的资金主要来自作为政府表外融资的城投平台公司(地方融资工具)，但2010年底刺激计划结束后，表外金融机构继续增长，用于企业部门的融资比例日益增长。地方政府利用新的金融资源渠道，促进民营企业获得资金，但这存在恶化资本配置整体效率的可能性。许多影子银行业务都与地方政府债务有紧密联系，不仅包括一些传统的信托、银行理财、融资租赁、城投债等，还包括诸如PPP资产证券化等新兴模式，随着中央政府逐步加强对地方政府通过融资平台举债的限制，地方政府的债务融资开始逐渐转向影子银行渠道。[26]Chen等[27]证明了地方政府债务是影子银行发展的重要原因，具体而言，我国2009年由银行贷款推动的4万亿刺激计划在2012年地方政府债务管控收紧之后面临展期压力，从而增加了2012至2015年期间的城投债和委托贷款的发行，并推动了理财产品的发展。

二、影子银行业务与金融稳定

多数研究认为影子银行会威胁金融稳定。巴曙松[28]认为影子银行是高风险、过度创新的金融工具，会导致整个银行体系资产规模飙升，金融市场中衍生品规模也大幅扩张，由于不受存款保险制度的保护、且信息披露很不充分，金融风险尤其是政策引发的流动性风险将被动放大。李向前等[29]使用我国实际数据进行实证研究，构建包含多维度的金融稳定指数，运用VAR方法证明影子银行系统对货币政策制定和实施存在负向作用，并威胁我国的金融稳定。但也有研究发现，影子银行也有可能会增加金融稳定，刘超和马玉洁[30]使用委托贷款和信托贷款作为影子银行的代理变量，通过向量自回归模型研究影子银行和金融发展与金融稳定的脉冲响应，实证结果显示，一方面，影子银行与金融机构贷款余额同向变化，说明影子银行能够促进金融发展；另一方面，影子银行与银行间七天拆借利率负向变化，说明影子银行不利于金融稳定。

影子银行增加金融风险是存在一定条件的。第一，业务规模是影子银行影响金融稳定性的重要因素。毛泽盛和万亚兰[31]发现当影子银行规模较低时，影子银行发展可以提高金融稳定性，但在达到一定规模之后，影子银行的发展反而会导致金融体系变得更加不稳定，且影子银行的隐蔽性增加了金融监管的难度。廖岷和郭晓夏[32]认为非标发展之后，大量资金从银行体系的表内转移至表外，极大地削弱宏观审慎监管及政策力度，而出于监管套利的影子银行规模扩张，使得金融市场风险不断累积，宏观经济波动率增大。第二，影子银行的顺周期效应是另一个影响金融稳定的重要原因。林琳等[33]通过将影子银行纳入DSGE模型，研究了影子银行加剧金融风险的机制，认为经济上行、信贷扩张和杠杆率提高、期限错配往往同时发生，顺周期效应的相互强化增加了我国金融系统的脆弱性。第三，随着时间的的推移，影子银行业务对金融稳定的威胁会逐渐增加。Feng等[34]认为中国的影子银行加剧了金融系统的不稳定，且存在一定时滞，即影子银行的发展短期内不会削弱金融稳定，但长期来看最终会导致金融稳定性持续降低。方先明等[35]的研究发现短期内影子银行在一定程度上缓和了金融抑制和金融歧视的问题，有利于金融稳定；但从长期来看，由于影子银行期限错配、层层嵌套等特性，潜在风险隐匿性较强且期限较长，伴随政策和经济结构转变，金融风险积聚、影子银行的负面溢出效应显现，金融稳定性受到较大的威胁，最终带来宏观经济波动。

三、影子银行业务与货币政策传导

影子银行的存在会对货币政策传导和有效性产生影响。影子银行会削弱货币政策的作用，Allen等[36]证明了影子银行活动具有逆周期性，意味着其会削弱货币政策的作用。另外，影子银行会加货币政策目标制定和调控的难度，王增武[37]对理财产品的研究发现，影子银行扩张使得货币和信用供给均远超央行设定的规模上限，对货币政策目标制定存在较大的干扰。纪敏和李宏瑾[38]通过对表外理财数据进行研究后发现，利率双轨制下表外理财会干扰货币政策传导，增大货币政策调控难度。

之所以会出现这种情况，主要是以下几方面原因：一是，影子银行的信用创造功能是导致影子银行影响货币政策效果的重要因素。李波和伍戈[39]运用2008年次贷危机爆发的衍生品作为基础资产进行层层嵌套融资的案例，分析了影子银行信用创造的过程，结果表明由于缺少法定存款准备金率及其他监管约束，影子银行的信用创造功能强于传统商业银行，从货币政策效力来看，影子银行的出现加大了货币信贷规模控制的难度，影子银行包装产生的各金融资产利率也会扰乱政策利率调控的参考依据。解凤敏和李媛[40]的研究发现，经济上行周期影子银行能够补充商行信贷不足，经济下行周期又起到传统信贷的替代作用，因此整体上削弱了货币政策的效果。二是，影子银行通过干扰货币政策的利率机制对货币政策的效果产生影响[41]。货币政策对商业银行的传导机制表现为政策利率提高后，利率正向偏离稳态，进而对整个经济系统产生影响。而影子银行的加入，使得其中的内生机制发生变化，影子银行的金融摩擦较高，利率提高带动影子银行信贷的风险溢价增幅小于商业银行贷款，因此影子银行规模变动不大。与此同时，影子银行作为不受监管的部门，利率敏感度较低，利率提升对影子银行的杠杆率影响较小。影子银行对经济长期发展的影响也是削弱货币政策利率机制的重要原因，王振和曾辉[42]考虑了商品、货币和信贷市场的均衡关系，结果发现，首先影子银行作为银行体系资金来源的一个补充，释放了信用且放宽了融资约束，使货币供给不再是中央银行外生决定的，货币流通速度和供应量预测难度加大；其次影子银行对经济产出的影响是正面冲击，短期具有扩张作用，但不具备长期的促进作用，由此影响货币政策对利率的传导机制。三是，中国金融市场长期存的融资约束导致金融资源重新配置，影响货币政策的效果。当货币政策紧缩，银行信贷下降时，受融资约束的影响，大批缺乏抵押物的企业难以获得足够资金，但此时，虽然全社会的资金供应量减少，但依然有一部分大型企业赋予现金流，致使企业通过委托贷款等影子银行机制使资本在企业间重新配置。[43]

四、影子银行业务与商业银行风险

影子银行对商业银行带来的风险，是影子银行与商业银行之间关系的研究重点之一。银行可以通过多种途径参与影子银行业务，第一可以作为产品发行人，通过发行理财产品募集资金，再将资金投入市场；第二可以作为中介人，发放委托贷款；第三可以作为购买者，购买理财产品[44]。如何度量商业银行的风险是研究影子银行与商业银行风险关系的起点，关于商业银行风险的度量，主流研究主要关注商业银行的个体风险和系统性风险。从过往的研究来看，影子银行业务对商业银行存在两方面的影响，一方面可能会增加商业银行收益，套利是影子银行在我国出现和得以发展的重要因素，因此逐利性是我国商业银行从事影子银行业务的一大特点。Tang和Wang[45]利用我国上市银行的财务数据，研究发现影子银行业务增加了商业银行的资本回报。李丽芳等[46]认为影子银行既在一定程度上增加商业银行的风险，也通过多种渠道利用资金创造更多的利润,影子银行业务有助于提升股份制银行的经营效率。于震[47]认为影子银行的存在为银行家发挥自主性提供了机会。另外一方面会加剧商业银行的风险，祝继高等[48]的研究使用买入返售金融资产规模和表外非保本理财规模衡量影子银行业务，证明了影子银行业务会加剧商业银行面临的经营风险和系统性风险。汪莉和陈诗一[49]通过DSGE模型研究了商业银行通过影子银行业务将风险表外化的机制，并通过银行的财务数据实证验证了影子银行会加剧商业银行的表外风险承担。李建军和薛莹[50]的研究指出信托业务是影子银行最主要的风险来源，而其风险损失主要由商业银行部门承担。李丛文和闫世军[51]测算了不同形式的影子银行与商业银行风险溢出效应的关系。整体而言影子银行对商业银行的风险溢出较小，但不同类型业务的局部影响不同，不同商业银行的承受程度也不一致，比如影子银行系统对股份制银行的风险溢出要高于城商银行，国有银行受到的风险溢出最低，这与传统商业银行的经营特性有关。

五、影子银行业务与实体经济发展

影子银行对实体经济与实体企业的影响存在两面性。一方面，影子银行的存在有助于缓解企业面临的融资约束[52]，对于企业发展起到积极作用。影子银行的发展能够使企业更加倾向于实业投资，提升了企业的未来业绩[53]。影子银行能起到扩张企业负债能力的作用，并进一步推动企业投资，从而拉动经济增长[54][55]。影子银行作为金融创新的重要产物，有助于增加企业信贷可得性[56]，在一定程度上弥补了银行信贷不足的现象。在我国存在天然信贷歧视的融资结构中，企业借入影子银行借款是在银行贷款和发行债券资金供给不足等融资约束下的被迫选择[57]。此外，中小企业和民营企业存在抵押不足和风险较高的特征，也是企业借入影子银行借款的重要原因[58]。另一方面，影子银行也可能对实体企业发展起到负面影响。影子银行的规模与企业财务风险显著正相关[59]，程小可等[60]发现影子银行提高了企业风险承担，削弱高风险企业的企业价值，其原因在于影子银行发展促进企业信贷和投资的效应均为短期且阶段性的，而短期负债和长期投资存在期限错配，一旦经济周期下行或企业经营出现问题，容易导致未来现金流出现缺口，会极大影响企业长期价值。钱雪松等[61]利用上市公司委托贷款公告数据，并加入融资双方是否具备抵押条款、是否异省等虚拟变量，通过实证研究发现，委托贷款整体违约率比同期银行的不良贷款率更高的原因在于，委托贷款存在更大的信息不对称和道德风险问题，主要表现在：第一，贷款违约率越高，存在抵押条款的比例越高；第二，资金借贷双方的物理距离越远，资金融出方对融入方的信息获取越少、尽调准确度越低，进而使得风险增加，贷款的违约率上升。倪骁然和刘士达[62]的研究认为金融同业活动的资金链条会传导至企业，使得企业杠杆提高、债务规模上升，链条的延长也加大了债务融资成本，资本扩张与经营业绩并不匹配时，也进一步提高了企业经营风险，同时经营风险容易引发企业的负面舆情，传导至金融市场，使得上市企业的股价崩盘风险上升。

六、影子银行业务监管的影响

中国影子银行业务得以快速膨胀和发展的一个重要因素就是监管不严，成为中国金融体系和经济增长的潜在风险。近年来，中国影子银行业务的监管强度不断增加，但对于影子银行的监管却也带来了一些让监管层始料未及的影响。2017年对银行理财产品的监管收紧后，多个银行赎回委外资金，引发了2017年4月的金融市场动荡。[63]影子银行监管带来的影响逐渐被研究者所关注，但由于我国与影子银行监管相关的制度起步较晚，这方面的文献还较少。彭俞超和何山[64]通过构建包含企业金融化和影子银行融资内生性的企业异质性模型，并对稳态情况和转移动态进行分析，研究了资管新规对于实体经济的影响，其研究结果表明，影子银行监管一方面有利于资源优化配置，从而促进经济高质量发展；但另一方面，整体信贷资源的降低对总投资产生负面影响，从而对经济造成短期冲击。蒋敏等[65]以2017年公布的资管新规征求意见稿作为外生冲击，利用双重差分法，研究资管新规对企业融资的影响，研究结果表明资管新规显著加剧了企业的融资约束，提高了企业的融资成本，同时降低了企业短期融资比例，且通过省级层面的影子银行规模数据验证了企业融资的变化与影子银行规模收缩有关。2017年对影子银行的严监管在降低影子银行存在的跨市场风险方面取得了积极效果，但同时也要防止监管用力过猛，对金融体系的稳定性造成负面影响。[66]

七、进一步研究方向

通过梳理影子银行的相关文献，可以发现国内外学者对我国影子银行已经进行了大量研究，并取得了丰硕成果，当前的研究虽然验证了监管套利、货币政策调控、银行竞争等因素是影子银行发展的重要推动力，说明了影子银行会影响货币政策传导、实体企业发展、金融稳定和经济增长。但不得不指出的是，对于影子银行的研究依然需要进一步加深，构建更有针对性的、具有我国影子银行特点的理论模型和理论体系。

首先，需要进一步在研究中体现我国影子银行的特点，加强理论模型与我国影子银行实际运行情况的匹配程度。在理论研究中，大部分研究使用了DSGE模型[67]，但是这些研究假设影子银行部门和商业银行部门之间完全割裂或者完全替代，这种特征不符合我国金融市场的实际情况，中国特色不足，在未来研究中需要得到改进。

其次，对影子银行影响机制的研究有待深入。众多研究从理论和实证的角度证明了影子银行业务显著加剧了企业、商业银行和经济运行风险，但对影子银行业务影响企业、商业银行和经济运行风险的具体机制和异质性讨论较少。因此有必要对影子银行业务的风险类别，以及资产透明度等异质性特征在影子银行业务中发挥的作用进行深入研究，为后续监管提供指导，将中国影子银行的故事讲得更为透彻。

再次，从对影子银行可能带来的影响上看，关于影子银行带来的多方面影响尚未达成统一意见，如在对于实体经济影响的研究中，一部分研究认为影子银行有利于缓解企业融资约束，从而对企业起到积极效应并对经济形成帕累托改进；另一部分研究认为影子银行加剧了企业风险承担且降低了信贷资源配置效率，因此对实体经济起到负面作用。

最后，现有研究涵盖的范围依然不足，尤其是对影子银行监管带来的影响需要更为深入的讨论。在实践中，我国对于影子银行的监管在不断加强，但是监管在发挥作用的同时，也产生了部分未能预料到的结果，如我国资管新规颁布后短期内出现了企业违约潮、包商银行风险暴露等事件对总产出和总投资产生了负面影响，监管对于企业而言究竟发挥着怎样的作用，是因为降低了信贷供给使得企业更易发生流动性风险，还是抑制了企业的过度投资和短贷长投等行为，从而提高了企业绩效，这些问题有待严谨学术研究的跟进。