新冠肺炎疫情冲击与次贷危机影响的比较分析

■ 省正英 徐 妍 李志鹏

（中国人民银行西宁中心支行 青海西宁 810001）

一、国内外文献综述

（一）次贷危机对全球经济的影响

2008年，全球经济危机是由于在美国发生的次贷危机蔓延，传导至世界其他国家形成国际经济金融危机，这一观点已经成为国际共识。中美两国在全球产业分工的相对角色导致我国经济受到长期的负面影响。戴相龙（2009）认为，美国之所以发生次贷危机主要是由于过度金融自由化导致金融监管缺失、低储蓄高消费的经济体制以及国际货币体系的不合理。次贷危机引发美国金融危机，又通过全球金融系统传导蔓延，最终引起全球经济金融危机。卫兴华、侯为民（2009）认为，资本主义不可避免地会产生经济金融危机，2008年国际经济金融危机只是资本主义矛盾在当前的深化表现。在世界经济一体化大环境下，中国也难以独善其身。国际金融危机对我国实体经济中出口贸易、消费需求、就业、通胀等都造成很大负面影响，在金融领域还造成人民币升值压力。

（二）新冠肺炎疫情对全球经济的影响

国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃（2020）表示，目前新冠疫情引发了“绝无仅有”的危机，并强调在IMF历史上从未见过如今全球经济停滞的状态，称疫情对经济影响比金融危机更加严重。世界贸易组织总干事阿泽维多（2020）表示，这次新冠疫情大流行对经济、贸易乃至工作岗位和人民福利造成非常严重的影响。最新预测显示，经济衰退和失业情况将比十二年前的全球经济危机更严重。摩根大通（2020）认为美国经济前景不会像金融危机期间最糟糕的一年，以及“大萧条”初期数年内的情况那么可怕。纽约联储前副主席雷伊·罗森（2020）表示，新冠肺炎疫情对经济的破坏要比2008年的金融危机更加严重，可能导致全球经济大幅衰退。张成明等人（2020）认为新冠疫情打乱了农业生产周期，影响农业耕种、生产和销售，对农业企业生存造成影响。唐茂华（2020）认为，疫情对我国短期经济运行造成了明显冲击，但不会改变长期向好的发展趋势，建议积极运用宏观财政和货币政策工具，稳企业保就业。李子联、陈强（2021）从供需两侧分析认为，疫情一方面恶化了消费环境、降低了投资和出口需求；一方面抑制了资本和劳动等生产要素的投入，抑制出口生产规模，降低了进口需求。

二、新冠肺炎疫情与次贷危机对经济影响的对比研究

（一）对全球经济冲击的作用机理不同

1.次贷危机是由金融危机引发的经济危机。2008年次贷危机属于典型的由金融危机引发的全球经济危机。20世纪70年代以来，美元主导世界货币秩序，美国经济发展呈现金融化。以中美两国为代表的世界经济实体生产—金融消费体系形成，美国长期的金融自由化催生了房地产市场虚假繁荣。美国房地产次级债泡沫破裂冲击各类金融机构，许多金融机构因此破产，金融系统出现流动性危机，美国金融危机通过金融市场传导全球，引发全球股市大跌，资产大幅缩水，有效需求不足，经济持续下行。

2.新冠肺炎疫情是外生事件直接对经济的全面冲击。2019年末新冠肺炎疫情在全球迅速扩散，各国卫生系统陷于崩溃边缘，引发全球对疫情大流行恐慌，各国纷纷采取隔离封锁措施以控制疫情传播，导致全球经济活动瞬间按下暂停键，生产、消费、投资、贸易活动近乎“休克”，尤其是面对面的服务业经济近乎“熄火”，是一次由全球卫生危机演化为的全球经济冲击。

（二）有效应对危机的政策工具储备不同

1.次贷危机期间，各国政策操作空间较大。从货币政策来看，次贷危机前，发达国家如美国、欧元区和日本等经济体仍以传统的利率操作为主，危机发生后引入了量化宽松，通过向金融系统快速注入流动性，避免金融危机进一步蔓延。从财政政策来看，次贷危机时期各国政府杠杆率尚处于较低水平，能够通过实施积极财政政策，刺激有效需求，拉动经济增长。

2.新冠肺炎疫情期间，各国政策操作空间明显收窄。从货币政策来看，当前欧元区、日本等经济体政策利率已多年为零甚至负利率，美国政策利率也一再下降后接近零利率。越来越多经济体的国债收益率已到达零利率、负利率的非常规状态。如各主要经济体的央行继续推行量化宽松政策，其效果也可能边际递减。从财政政策来看，各国政府负债居高不下，这将在很大程度上影响其未来发力程度。鉴于各国财政在养老医疗等方面的支出负担也高于以前，其依靠财政刺激经济的能力或大不如前。

（三）对全球经济活动产生冲击力度不同

1.新冠肺炎疫情对全球经济活动冲击更加复杂。疫情爆发初期，中国经济的“暂停”导致全球大宗商品需求骤减，全球原材料价格下跌，跨国企业产品销售遭到重挫。随着世界各国相继采取“封锁抗疫”策略，全球餐饮业、酒店业、运输业、旅游业等面对面服务行业进入寒冬，经济需求侧受到严重影响。疫情的持续还导致全球产业链一体化背景下的供应链、产业链断裂的风险，对全球产业合作提出挑战，经济供给侧受到严重影响。次贷危机对全球经济的影响主要集中在需求侧，对全球产业链影响相对较小。

2.新冠疫情对全球经济冲击力度明显强于次贷危机。由次贷危机引发金融危机，进而引起的2008年全球经济危机，持续时间较短，在各国积极的财政政策和宽松的货币政策刺激下，全球经济快速实现复苏。而新冠疫情冲击则极大破坏了全球产业链、供应链，短期内几乎导致全球经济“骤停”，主要经济体GDP、贸易、投资、就业等指标短期内出现深度调整。2020年上半年美国实际GDP下降4.3%,中国下降1.6%，全球前20大经济体均呈负增长。尽管2020年前三季度，各主要经济体经济有所恢复，但随着疫情在秋冬季节二次反弹，全球经济走势短期内再次下滑。中国由于疫情控制较好，成为2020年全球主要经济体中唯一实现了正增长的经济。下图（1、2、3）展示了两次冲击对全球经济的影响比较。

图1 次贷危机与新冠肺炎疫情对世主要经济体GDP的影响比较

图2 次贷危机与新冠肺炎疫情对世主要经济体货物贸易（出口）的影响比较

图3 次贷危机与新冠肺炎疫情对世主要经济体失业率的影响比较

3.新冠肺炎疫情对全球经济冲击具有更深远的影响。一是全球供应链逐步地区化。美国奉行“美国优先”战略，在全球挑起贸易保护主义，单边主义、霸权主义日渐活跃，逆全球化声音时起。美国对全球诸多国家发起贸易战，单方面实施制裁行动，使得新冠肺炎疫情期间，全球产业链、供应链遭到巨大冲击，对既有全球产业分工体系造成破坏。跨国公司为规避突发事件导致供应链中断，减少对特定国家依赖性，将会推动全球产业链本土化、区域化和分散化，全球价值链分工体系将被重塑，我国提出双循环发展战略即是对未来全球供应链重塑的主动应对。二是疫情长期不确定性最终将导致慢全球化。一方面新冠疫情对全球经济的冲击导致供应链崩溃、全球经济停滞，使人们深刻认识到经济全球化的脆弱性，“逆全球化”声音不断，贸易保护主义、霸权主义抬头。另一方面新冠肺炎疫情在全球的蔓延也表明，世界经济一体化全球化不可避免，各国需要进一步加强国际合作。因此新冠肺炎疫情不会必然推升“逆全球化”浪潮来临，但是将可能导致“慢全球化”时代的到来，推动全球经济模式的深度调整。三是服务业相关产业形态数字化。新冠疫情对以面对面为特征的餐饮、住宿、旅游等服务行业产生巨大冲击，催生了数字技术对服务行业的快速加持，中国成功控制疫情蔓延，全球大型互联网公司在疫情冲击中保持了良好发展势头等也证明了数字化、信息化对服务业商业模式的影响，代表服务业未来发展方向。四是全球贫富差距扩大化。世界银行预测，受新冠肺炎疫情影响，全球恐将新增7000万到1亿人口陷入极端贫困，使绝对贫困人口增至4.9亿人，导致数十年全球为缩小贫富差距的努力付诸东流。联合国有关报告显示，新冠肺炎疫情对非正式员工、移民、低收入家庭和女性影响更大。从行业来看，旅游业受影响更大；从主体来看，中小微企业受影响更大。此外，贫困地区由于缺乏必要资源，新冠肺炎疫情导致贫困地区陷入更加贫困状态。全球贫困率出现了自亚洲金融危机以来的首次上升，2020年达到8.8%。疫情中，高收入群体本身抗风险能力强，将使高收入群体相对比他人拥有更多发展机会，从而加剧贫富差距。

三、新冠肺炎疫情与次贷危机对金融市场影响的对比研究

（一）形成金融风险的领域不同

国际货币基金组织2020年10月发布的《全球金融稳定报告》显示，在全球性卫生和经济危机下，政策制定者采取了超常规措施来保护民众、经济和金融体系。政府大力救助政策的及时出台，引导信贷资金支持实体经济，避免了宏观经济金融的负反馈循环。与此同时，一方面空前的救助政策使政府财政赤字快速扩张，另一方面为应对流动性危机的大量举债行为使企业杠杆率上升，从而增加了非金融企业部门和政府部门的风险。

（二）对全球金融业的长期影响不同

穆迪的研究显示，新冠肺炎疫情给全球造成了前所未有的经济冲击，对于金融行业而言，虽然部分影响是短期的，但仍会带来一些深远的长期影响，从根本上会重塑宏观经济、商业生活和消费者行为等。

1.疫情后全球将长期维持低利率水平，金融机构盈利能力受到一定影响。新冠肺炎疫情导致经济萎缩，各国央行积极采取降息措施并实施大规模的资产支持计划，在利润驱动下，投资者倾向于更高风险的投资决策。由于资产负债结构不同，银行和其他贷款人为此承担的后果也不相同。除了资产质量恶化外，以客户存款为主要资金来源的银行，持续降低的利率将侵蚀其盈利能力。银行贷款利差也将受到政府融资信贷的限制，对于保险公司来说，较低的利率将降低投资组合回报。然而，政府资产支持计划推动了资产名义价格上涨，另一些投资者或机构则受益于宽松的货币政策。如持有垃圾债券的投资者和共同基金都从美联储和欧洲央行支持投机级债券价格的计划中受益，货币市场共同基金也从追求短期政府债务安全的投资者中受益。

2.疫情成为全球金融业实现数字化的催化剂。基于防疫需要，越来越多的商业服务采取了数字化、远程化的方式，疫情使社会大众体验了数字生活，一些过去不愿使用数字商业、银行业务和支付业务的客户和企业被迫在短期内接受了数字化服务。无法支持此类服务的公司通常会出现收入下降的情况。此外，远程工作模式取得了成功，这可能导致传统的工作习惯被彻底改变，对企业产生深远和持久的影响。在金融服务领域，社交距离造成了对在线商业、非接触式支付和数字现金转移的需求激增，在美国和英国等新兴金融服务者正脱颖而出。事实证明，疫情成为催化剂，旧习惯被暂停，消费者集中体验了数字化的贸易和商业。

3.疫情使金融机构股东利益至上战略发生转变，更多关注完成社会责任。一是自全球金融危机以来，金融监管机构更加重视维护金融稳定，同时，社会普遍认为金融业利润过高。当前，出于应对政治压力和监管要求，许多银行开始提供贷款减免，取消股东股息和股票回购。在环境、社会和公司治理(ESG)的框架下，银行业的“社会”责任投资突出表明，银行在一段时间内作为完全自由的代理人的能力可能会受到限制，这可能会限制未来其盈利能力的显著、持续复苏。二是一些保险公司为应对社会和竞争压力，将预期较低损失率的利润退还给客户，并将受保疾病覆盖范围扩大到合同责任之外。受到某些政府和社会的强烈压力，他们支付了不在现有合同范围内的与冠状肺炎病毒有关的索赔，如业务中断保险。他们还在确保保单有效的情况下接受保费支付延迟，并向其客户提供其他经济救济手段。穆迪预计，政府未来将寻求与保险公司进一步加强合作，制定保险计划，以弥补疫情可能造成的损失。多国政府已经部分或全部将健康、退休或自然灾害保险转移给保险业。三是资产管理人员也越来越多地关注ESG，使其投资行动符合ESG考虑。最大的机构投资者和股权持有人，特别是主权财富基金和养老金，正越来越广泛地考虑ESG因素，并注重获得投资回报以外的效用。

四、启示

（一）迅速的响应能力储备是应对危机的主要抓手

次贷危机期间，全球流动性陷入危机，金融市场崩溃，企业纷纷破产倒闭，失业率迅速攀升，对实体经济造成严重影响。中国及时启动四万亿元投资计划，人民银行多次降低存款准备金率和基准利率，营造适度宽松的货币政策，使经济率先走出危机，尽管带来杠杆率快速上升、产能未及时出清等一系列问题，但总体上面对危机冲击的应对表现及时。新冠肺炎疫情期间，中国果断在疫情大爆发的武汉实施全城封禁，阻止疫情迅速蔓延，给全国抗疫提供了缓冲准备，财政政策和货币政策也第一时间跟进，满足抗疫生产资金需求，对小微企业、个体工商户等服务业就业吸纳主体给予税收、贴息、贷款延期等政策优惠，稳住了企业生产和人员就业，在全球率先实现经济反弹。

（二）合理的经济结构是增强抵御冲击能力的基础

2008年金融危机期间，中国经济对外依赖度较高，导致危机期间对外贸易严重下滑，很多出口导向类型企业破产倒闭；危机之后，中国大力提振内需，更加注重国内市场发展，统筹协调国内、国际两个市场，逐步减少对外依赖。新冠肺炎疫情对服务业造成巨大冲击，对传统的以服务业增加值比重衡量经济发展水平的观念提出质疑。疫情当下，美国、日本等主要经济体都提出吸引制造业回流的政策，但效果一般。美国大型企业将得到的政策优惠多数用来回购股票，而非参与本国制造业投资，也说明产业结构发展不应放任自流，而是要靠国家统筹制定政策，协调推动各产业均衡发展，使国民经济健康可持续发展。目前中国服务业产值占到一半以上，相关制造业产业完备，是国民经济中坚力量，在疫情时期能够快速组织医疗设备生产，保障国民生产生活基本需求得到满足，有效抵御了疫情冲击。

（三）兼顾效率公平是社会发展和应对危机的保障

中国经济的发展既注重效率，也兼顾公平，在全球奉行开放、包容、普惠、平衡、共赢的发展。在推进城市化、城镇化过程的同时，大力实施精准扶贫战略，推动乡村振兴发展；进一步实施西部大开发战略，坚持区域协调发展，使发展成果惠及全民；推动基本公共服务均等化，在教育、养老、医疗、就业等方面建立保障制度，促进社会公平正义、增进人民福祉、增强全体人民在共建共享发展中的获得感。“十三五”期间我国基本医疗保险覆盖超13亿人，基本养老保险覆盖近10亿人，截至2020年末，全国所有贫困县实现摘帽，9899万农村贫困人口实现脱贫，为应对疫情冲击建立了坚实的社会保障基础和群众基础。疫情期间，全国上下精诚合作，同舟共济，协调行动，共克时艰，较之一些西方发达国家展现出优越的社会组织能力和社会自觉性，彰显了中国特色国家治理能力。

（四）抓住危机中的机遇是实现发展赶超的黄金法则

为应对全球金融危机宽松政策导致的产能过剩和产业结构不合理，2015年开始中国积极实施供给侧结构性改革，推动去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，推动产业结构调整升级。在金融领域，适度控制政府、企业、私人部门杠杆率过高问题，防范化解系统性金融风险，精准拆解了一批高风险金融机构、集团风险隐患。新冠肺炎疫情期间，面对全球贸易保护主义抬头、逆全球化浪潮声起，美国对中国在关键领域和核心技术方面实行霸权封锁，中国主动担负起负责任大国国际责任，推动多变贸易发展，积极推动实施“一带一路”倡议，倡导国际合作，主动拥抱全球化。高度重视基础科学研究，全力攻克在新材料、芯片、5G等高新技术领域卡脖子技术，补齐供应链、产业链短板，实现在危机中育新机，于变局中开新局。