货币政策、房地产价格与企业投资行为研究

■尼玛才仁 宋连方 黎智俊

（1.中国人民银行果洛州中心支行 青海果洛 814099；2.中国人民银行西宁中心支行 青海西宁 810001）

一、引言

房地产商品化政策实施以来，我国房地产业快速发展，为拉动经济快速增长和城镇化水平的提升发挥了积极的作用，但房地产价格上涨过快，也引发了社会各界的担忧。房地产价格上涨对我国的实体经济其他部门的发展有何影响，成为公众比较关注的一个问题。各级政府频繁采取各种措施来调控房地产市场，货币政策、房地产市场和实体经济的关系在各级层面都受到重视。以往文献研究表明，货币政策与房地产市场和实体经济存在密切联系。陈诗一和王祥（2016）以及孟宪春等（2017）研究发现正向货币政策会驱动房价上涨，增加信贷规模对房价上涨具有推动作用。吴海民（2012）发现房地产价格上涨能够抑制企业投资，具有“挤出效应”。罗时空和周亚虹（2013）认为稳定房价有利于促进企业投资。陈斌开等(2015)发现房价上涨不利于生产率的改善。张坤(2017)研究发现高房价降低了产业结构合理化水平。

此外，货币政策与微观企业行为相互关系的研究，逐渐成为经济金融理论研究的前沿课题。大量学者从货币政策的微观传导机制入手，从不同角度对货币政策影响微观企业经营行为的路径进行了研究，这些文献集中探究了货币政策的货币渠道和信贷渠道对企业投融资行为的影响，包括利率、准备金率、货币供给量等对不同规模、所有制、行业、地区的企业经营行为的不同影响，涉及到货币政策理论和微观企业理论的各个方面。资产价格传导渠道是研究货币政策作用于微观实体经济的重要角度之一，关注较多的是股票价格传导渠道，主要研究货币政策通过影响股票价格从而对企业投资产生影响的机理。资产价格传导的另一个重要渠道是货币政策通过影响房地产价格从而影响企业投资，而此方面的研究成果目前较少，亟需加以丰富。

房地产价格影响企业投资的理论基础在于房地产的资产和生产要素属性。一方面，房地产是资产，实际上，房地产是居民获得银行贷款的最重要的融资抵押物。企业可以将房地产作为抵押物来获得外部融资，增加资金来源，从而促进企业增加投资。另一方面房地产也是生产要素，房地产价格上涨，预示着企业的要素成本上升，利润缩减，从而导致投资下降。资产属性和生产要素属性导致房地产价格对企业投资产生方向相反的影响效果，房地产最终对企业投资的影响作用是不确定的，需要根据经济发展的阶段和区域的不同，具体问题进行具体分析。本文以青海省为例，通过对区域经济时间序列数据进行协整检验，分析了货币信贷政策对房地产价格的影响，并以青海上市公司为研究对象，通过面板数据多元回归模型分析了房价对微观投资行为的影响，在上述分析的基础上对货币政策影响房地产价格从而影响微观企业投资的政策机制进行了总结。

二、总体情况

（一）趋势情况

近年来，青海省固定资产投资、房地产价格和信贷规模均保持增长趋势。2017年固定资产投资完成额为3897.14亿元，2017年后统计局仅公布固定资产增速，不再公布年度完成额，根据增速计算得出2019年青海固定资产完成额为4390.71亿元，较2003年的285.12亿元增长了14倍。房屋平均价格由2003年的约1400元/平方米上涨至2019年的约7600元/平方米，增长了约4倍。2019年全省本外币各项贷款余额为6689.95亿元，较2003年增长10倍。三者均保持了较快的增长态势，固定资产投资总体增长水平高于房价和信贷。

（二）增速变化情况

青海省固定资产投资、房价和信贷，虽然保持了增长态势，但近年来固定资产投资增速和信贷增速出现大幅回落。两者增速均出现了先升后降的走势，固定资产投资增速由2003年的9.7%上升到2011年的45%，之后开始逐年回落，2019年仅为5%；信贷增速最高点为2009年的36%，之后迅速回落，2019年仅为0.8%；房地产价格增速则在一定的范围内上下波动，最低年份增速为2.32%，最高年份房屋价格上涨24.64%，波动幅度较大。2019年房价迅速上涨，较上年上涨18.09%，总体表现为投资和信贷增速下行，而房价上涨较快。

（三）投资内部结构

青海省统计年鉴2017年数据显示：按经济类型分，国有经济主体是投资的主力军，国有经济主体固定资产投资完成额1992亿元，占全社会固定资产投资完成额的一半以上；其次是各类股份公司投资，占全社会固定资产投资完成额的28%；集体和私人个体投资仅占18%。民营经济是我国国民经济的重要组成部分，是推动高质量发展的重要主体，从全世界范围看，民营企业往往是自主创新的主要力量，须进一步支持民营企业发展，鼓励民营企业加大投资力度。按资金来源分，企业自筹资金是固定资产投资的主要资金来源，企业自筹资金1578.93亿元，占全部投资资金的40%；其次是贷款和国家预算内资金，占比分别为23%和18%。

表1 青海省固定资产投资经济类型及资金来源

固定资产投资不能完全反映企业投资的真实状况，企业投资需要通过每家企业资金流量表中的投资来反映。因此，本文将实证分析分成两个部分。文章第三部分重点通过全省宏观时间序列数据分析货币政策对房地产价格的影响，采用的方法为时间序列数据单位根检验和协整检验。文章的第四部分以企业资金流量表中的“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”指标来表示企业投资，通过微观企业面板数据分析房地产价格对企业投资的影响，采用方法为面板数据多元回归分析。

三、货币政策对房地产价格的影响

（一）变量和数据

以往文献研究表明，房地产价格在宏观层面主要受货币政策、经济发展水平和社会消费水平的影响。由于省级层面没有货币供应量等货币政策指标统计，本文用各项贷款来代表省级层面的货币政策执行情况。本部分实证分析的变量包括房地产价格（price）、各项贷款（loan）、地区生产总值（gdp）和社会消费品零售总额（consum）。对变量取对数可以消除异方差，同时得到的系数就是变量之间的弹性系数，便于解释系数的经济意义，因此对所有变量取对数得到lnprice、lnloan、lngdp、lncosum四个变量，进行单位根和协整检验。数据期间为2003~2019年，数据来源于wind数据库。

（二）相关检验

1.单位根检验

协整检验之前需要先检验变量的平稳性。表2单位根检验结果表明，所有变量都不平稳，经过一阶差分以后，变量平稳。即lnprice、lnloan、lngdp、lnconsum是一阶单整的，可以进行协整检验。

表2 单位根检验

2.协整检验

此处采用Johansen协整检验方法，检验结果及协整向量如表3和表4所示。表3结果在5%的水平上拒绝了不存在协整关系的假设，即四个变量之间存在协整关系。表4为协整检验给出的协整向量，协整关系方程式可以表达为：lnprice=0.804725lnloan+0.186501lngdp-0.873303lnconsum.

表3 协整检验

表4 协整向量

协整关系方程式显示，信贷和经济发展水平对房地产价格有正向的促进作用，信贷水平每上升1个百分点，房地产价格平均上升0.8个百分点；地区生产总值增长1个百分点，房地产价格平均上升0.19个百分点。协整检验结果与实际经验和经济运行逻辑基本相符。

四、房地产价格对企业投资的影响

本部分采用青海省上市公司的面板数据回归模型进行实证检验。

(一)样本和数据选择

选取青海省上市公司年度面板数据进行实证研究，样本数据区间为2003~2019年。剔除存在缺失值的样本，得到9家公司17个年度的观测值。对样本变量进行1%-99%的winsorize处理，消除异常值影响。数据均来源于wind数据库。

（二）变量选择

1.被解释变量。投资是企业重要的经营活动之一，这里的投资主要指企业的实业投资，包括固定资产、无形资产等。根据以往文献，采用各家企业当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金作为企业当年的投资额。

2.解释变量。本文的核心解释变量为房地产价格，考虑到房地产中与企业相关性较强的主要是商业营业用房，此处的房地产价格以商业营业用房价格来表示。此外，企业投资还会受到经济发展状况、资金供给等宏观经济因素的影响，引入地区生产总值、贷款规模等宏观经济解释变量。

3.控制变量。根据公司金融和企业投资相关理论，企业投资在微观层面受到托宾Q值、经营现金流、资产收益率、资产负债率、资产规模等指标的影响，为增强模型的稳健性和解释力，将这些指标作为控制变量引入模型中。资产规模指标采用资产总计的自然对数来表示，各个指标含义和计算公式如下表。

表5 变量释义

（三）模型设计及实证结果

1.模型设计。在以往文献研究企业投资的模型中，引入房地产价格等解释变量指标，构建如下模型：

模型中invest是被解释变量企业投资，x是核心解释变量房地产价格和宏观经济解释变量，control为控制变量，包括tobin-Q值、经营现金流、资产收益率、资产负债率、公司规模、营业收入增长率等指标，根据已有文献研究，对资产收益率、资产负债率和tobin-Q值进行滞后一期处理。λ为个体效应，δ为时期效应，μ为随机扰动项。

2.模型结果。以企业投资为被解释变量，以房地产价格为解释变量做面板数据回归分析，控制个体效应和时间效应，模型结果如下表6所示。

表6 面板数据回归分析

从F检验结果看，模型整体较为显著。在模型解释变量中，房地产价格、贷款规模、经济增速、企业资产负债率、经营性现金流的系数都显著，房地产价格的系数在1%的显著性水平上显著为正，表明房地产价格对企业投资有较为明显的正向促进作用，房地产价格提高了企业投资水平。这说明房地产的资产属性较生产要素属性发挥了更大的作用，房地产的抵押贷款效应使得房地产价格上涨，企业持有的房屋、土地等资产价值上升，用其抵押可获得的资金增多，因而企业投资增多。房地产的生产要素属性以及由这种属性衍生出的经营成本上升和融资约束效应没有发挥出明显作用，导致这种结果的可能性原因是青海的房价相较于全国其他地方而言比较低，大幅低于北上广等发达省份，相较东部地区房地产市场的发展处于起步阶段，因此房价上涨过快对投资的抑制效应还未显现。

贷款规模的系数在5%的水平上显著为正，贷款规模增加，企业投资水平上升；经济发展的系数在5%的水平上显著为正，经济增长越快，企业投资水平越高；企业规模在1%的水平上显著为正，企业规模增大，投资水平越高；企业资产负债率的系数在5%水平上显著为负，资产负债较高的情况下企业投资会更加保守，较高的负债比率会约束企业的投资水平；企业现金水平在1%的水平上显著为负，现金持有水平高的企业投资水平较低。上述各变量的系数基本符合相关理论和文献的研究结果。

五、政策建议

（一）结论

通过对青海宏观经济数据进行协整检验，并对上市公司面板数据进行多元回归分析，本文得出以下结论：

1.货币信贷政策能够显著影响房地产价格，货币供给水平上升将会推高房地产价格，信贷供给上升1个百分点，将导致房地产价格平均上升0.8个百分点。

2.房地产价格对企业的投资有显著影响，房地产价格水平上升能够带动企业投资水平的上升。这主要是因为房地产资产属性通过抵押贷款效应在发挥作用，企业持有房屋和土地等可抵押资产价格上升，企业获得的融资上升，将会促进企业增加投资。

总体来看，当前青海的房地产市场还不是特别发达，房价仍处于合理可控区间，适度增加货币信贷供应，有助于通过房地产市场的发展来促进企业投资增加，从而促进经济增长。

（二）建议

1.合理引导房地产市场发展。虽然根据青海省数据的实证研究表明，房地产价格上涨对企业投资具有正向促进作用，但应该认识到房地产市场对企业投资和经济发展是把“双刃剑”。在政策制定上，既要考虑房地产价格上涨的抵押贷款效应，也需要充分考虑其成本约束效应。十九大报告明确提出了“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”要求。在以满足住房刚性需求为最终目的基础上，合理引导房地产市场发展，对经济有正向的促进作用。政府在制定政策时既要注意控制房价可能会抑制企业投资，从而对经济造成负面影响，也要避免房价上涨过快对实体经济的挤出效应。当前全国房地产市场逐渐分化，青海省需要根据本地区情况因城施策、因地制宜，对房地产市场进行合理引导。对于房地产市场发展程度较低的小城市可以合理发展房地产，以带动企业投资的上升，从而带动经济增长；对于房地产市场投机现象过热的地区，应通过限购、税收、财政等政策抑制房地产领域的投机，防止房地产价格上涨过快挤出企业投资，实现房地产市场长效稳定发展。

2.优化金融机构服务能力。一是不断拓宽融资渠道。银行贷款融资是青海省企业的主要融资渠道，在充分发挥银行贷款融资渠道作用的同时，鼓励企业通过信托、债券、股票、资产证券化、产业基金等融资方式进行融资，增加融资的可获得性，避免风险在银行领域大量聚集。二是始终坚持稳健经营。金融机构在发展房地产金融时，不能急功近利，要树立可持续发展理念，严格审批条件，合理确定贷款额度、利率、期限等，促进房地产市场稳定繁荣和自身的持续稳健经营。三是加大支持实体力度。金融机构应进一步加大对实体经济尤其是民营、小微企业的信贷支持力度，积极进行金融创新，创新经营模式和抵押担保方式，借助金融科技手段，不断丰富民营、小微企业金融产品类别。

3.完善双支柱调控框架。不断完善“货币政策+宏观审慎管理”双支柱调控框架，加大金融服务实体经济力度，规范房地产金融市场发展。货币政策的制定既要关注宏观经济，也要重视微观传导。加强对微观企业数据的统计监测，创新货币政策决策方式，提升政策调控的科学性。双支柱调控框架要更加关注资产价格尤其是房地产价格，过去我国的货币政策较多关注物价稳定，随着房地产市场的快速发展，房地产价格对实体经济的影响不断增强。因此，货币政策要更加关注资产价格，保持货币供应量合理适度增长，防范房地产信贷风险。优化房地产金融宏观审慎管理，丰富双支柱调控工具，完善细化差别化信贷政策，将首付比例与债务收入比例、房地产资本要求等工具相结合，避免房地产市场大幅波动。