PPP项目中社会资本风险分析与量化研究——以S市高速公路项目为例

关 坤

智研咨询集团出版的研究报告指出，自建国以来，基础设施建设一直是政府工作的重要部分，目前我国基础设施已明显改善，城镇化水平也相应加快。李克强强调，“十四五”期间要“发展壮大城市群和都市圈，实施城市更新行动”。研究表明，城镇化水平每提高1%，城镇人口将增加一千多万，人口增长将需要政府投入更多资源，用以加强基础设施建设。目前，基建项目投资主要依赖于财政收入，受疫情等因素影响，各地财政收入支撑全部基建支出存在困难。为此，中央政府积极创新基础设施投融资体制建设，采用新的投融资方式代替传统，缓解地方政府的财政支出压力。2020年2月，财政部印发《关于加快加强政府和社会资本合作（PPP）项目入库和储备管理工作的通知》，再次鼓励民间资本参与到国家建设中来。

截至2020年，我国累计入库9954个PPP项目，涉及投资金额15.3万亿元。以看出，管理库中项目无论数量还是投资额均稳步提升，但增速明显放缓。社会资本积极性减弱的主要原因仍然是：PPP模式合约时间跨度长，社会资本参与合作信心不足。此外，社会资本还面临着多种风险，这些风险在PPP项目物有所值评价中很难被量化，使得社会资本的投资回报率难以达到预期，有时甚至无法收回成本。

图1PPP项目管理库在库项目数量及投资额（2017.01-2020.09）

一、S市高速公路项目背景及评估结果

S高速、S高速全资子公司（外环公司）、国有独资企业T公司签署了联合投资协议，共同出资建设S市外环高速公路A段。同日，外环公司与S市交通委签署协议，取得S市外环高速公路A段通车后25年的特许经营权。外环公司获得的特许经营权是排他性的特许经营权，包括外环A段全程运营、管理和收费的权利，以及沿线服务设施经营、道路广告收费等权利。

S高速为本项目的社会资本参与方，为政府提供资金支持并不是无偿的，股东财富最大化的追求决定了社会资本在参与PPP项目时也期望获得一定的投资回报，以抵偿成本、补偿风险。在本项目中，S高速提供部分建设资金，与政府共同完成S市外环高速公路A段的建设，要求政府让渡外环高速25年的特许经营权作为补偿。S高速在外环高速建设PPP项目中投入的资金应当与其获得的外环高速A段25年特许经营权利的现值相等。

D评估事务所在评估该项目过程中，以为S高速及其子公司在S市外环高速公路A段PPP项目中的出资额提供价值参考为评估目的；选择市场价值作为价值类型；选用收益法进行评估。最终评估结果为65.1亿元。

二、S市高速公路项目风险分析

1.PPP项目风险分配原则

政府作为法律法规及政策的制定方、PPP项目的审批方对于法律法规风险、财政政策风险等政策风险的承担能力较强。目前我国政局稳定，土地等资源由政府统一分配，基础设施项目的建设需要获得政府的审批才可立项建设，政府较适合承担政策相关风险。社会资本在应对产业链风险、建造周期风险、运营周期风险等方面拥有丰富的经验，承担能力更强。

2.PPP项目中社会资本应承担风险分类

PPP项目的本质仍是基建项目，同样具有基建项目的一般风险。多方资本参与的融资模式，也为项目带来了新的特有风险。

①项目本身引起的社会资本风险

社会资本承担的绝大部分风险为政府转移而来的基建项目自身风险，这些风险并没有因为采用PPP模式而消失。

②由于采用PPP模式引起的社会资本风险

新的融资模式在重组原有风险的同时，由于主体增多，会产生其特有的新风险。这些风险均属于非系统风险，其中社会资本应承担的部分有：项目征收风险、项目移交风险、政府信用风险等。

3.S市高速公路项目中社会资本风险分析

项目中S高速应承担的风险如下：

（1）评估过程中已考虑到的社会资本风险

①收益额的测算时，采用了G省交通规划设计院的有关专家意见，并根据经验比例对运营维护成本进行了测算，并假设S市车辆通行费标准保持不变。可见评估师在进行收益额预测考虑了法律法规（土地利用、城市规划等文件修订或变更）、财政政策（收费政策的变更和调整）、产业政策（政府出台或调整新的产业政策）等宏观政策风险；产业链相关（建造及运营过程中原料供应、社会发展及人口规模变化等）等微观环境风险；供给竞争（其他竞争者进入及替代品）等其它外部风险；运行维护（经验不足、技术不成熟等）、项目管理（管理成本超支等）等运营周期风险中社会资本应承担的部分。评估师将这些风险加以量化，直接体现为对外环公司收入及成本未来预测值的影响。

②收益期的测算时，假设施工进度与设计方案基本一致。评估师考虑了工程建造（工程设计、工地状况、施工技术安全等）、施工条件（施工工地可获得性、水电条件变化等）等建造周期风险。由于该案例为基础设施建设项目，由政府大力保障实施，因此评估师认为此项风险发生概率较低，属于可控风险，价值较小，可忽略不计。

③折现率的测算过程中评估师考虑了利率、汇率、通货膨胀等货币政策风险；项目融资风险（金融市场不完善、融资成果不理想等）等建造周期风险。资产评估师已通过测算折现率量化了这些风险。

（2）评估过程中未考虑到的社会资本风险

①政府信用风险，即由于政府换届、负责人变更等原因使得政策不具有连贯性而导致的政府拒绝履行合同义务所致的风险。政府可以单方面制定优惠政策，因此造成纠纷，法院不予受理；政府领导讲话和红头文件未写入有关合约的，不能追究政府的责任。许多纠纷判决结果显示，社会资本在PPP项目中处在较弱势的地位，政府违约将可能给S高速带来较大损失。

②项目征收风险，即因公共利益需要等原因项目被征收的风险。本项目特许经营协议明确规定，由于社会公众利益需要等原因，S市交通委可以提前收回特许经营权，并遵循公平合理的原则，依法赔偿外环公司损失。但补偿由政府单方面决定还是与社会资本协商决定，补偿款项多久可以到位等问题目前还无法考证。

③法律法规风险，PPP模式在我国发展的时间有限，在许多行业中，PPP模式还不成熟，风险控制等方面的法律不健全，许多领域存在法律空白。此外，我国的评估准则和评估指南在指导评估实务操作过程中缺乏明确具体的指引。

④评估师对已考虑到的风险量化不足。评估师在评估过程中虽然考虑到了产业链政策等风险的存在，但假设这些风险出现概率极小，风险价值不大而将这些风险忽略，其测算的评估值中未能体现这些风险的价值。

三、S市高速公路项目中社会资本风险价值重新测算

资产评估人员在S市外环高速PPP项目的资产评估过程中对已考虑到的财政政策风险、产业链风险等风险量化不足，并且未对政府信用风险、项目征收风险等风险进行量化，致使评估结果失真。

1.评估过程中风险量化缺陷调整思路

（1）针对本项目中未考虑到的政府信用风险等风险可在计算权益资本成本时予以调增。调增值应运用PPP项目库中有关案例的跟踪评估情况，根据PPP项目的有关历史数据加以测算或运用B-S模型加以测算。

（2）针对项目征收风险，可采用实物期权模型对其进行调整，将风险纳入评估体系。

（3）针对项目已考虑到但量化不足的风险，可根据PPP项目库历史数据，在测算过程中对收益额、折现率等指标参数予以调整，也可采用实物期权模型补充测算这些风险。

2.实物期权价值测算过程

传统的收益法测算过程为静态分析过程，未考虑到未来的柔性管理、延迟投资、相机决策等多种不确定性对资产价值的影响，认为无论未来发生何种变化，企业均可按计划投入预期成本，并获得预期收益，这与实际情况差异很大。仅将传统的收益法运用在PPP项目的评估过程中，将使得社会资本面临的很多风险无法获得有效补偿。PPP项目全过程中社会资本承担的许多风险均与或有决策权相联系，具有实物期权的典型特征。将其引入评估过程，可有效地补充在风险定价方面的估值不足。

（1）未来具有高度不确定性

宏观方面，由于政策不连贯、社会公众利益需要等原因，政府可能在项目运行过程中对项目进行征收，存在项目征收风险；由于制度建设不完善，政府可能会在实施过程中低成本违约。微观方面，未来的市场情况并不明朗，人们的出行方式选择可能会更多样化，S市外环高速公路的通行情况可能与预想存在较大偏差，存在产业链风险；通行计费标准可能提升，存在财政政策风险；沿线规定区域内服务设施如何建设、建设为何种设施，仍有很大的选择空间，存在项目管理风险；随着科技的进步，外环公路的建设与运营维护成本存在大幅降低的可能，存在运营维护风险。合作过程中，政府与S高速可能进行后续谈判，为特许经营协议增加补充条款，存在项目管理风险。

（2）社会资本具有选择权

S高速可采取柔性管理和相机决策。政府若征收项目或违约，S高速可选择接受政府的补偿款，此为一项放弃期权。S市外环高速公路通车后若交通量超过预期，S高速不仅可以获得更多的通行费收入，且可加大沿线规定区域内服务设施建设，获取更多服务收入，并获得更多的沿线广告收入，此为一项增长期权。若该PPP项目合作顺利，S高速可将其已有经验复制至周边相关区域公路建设中，此为一项扩张投资期权。若交通量低于预期，S高速可与政府进行二次谈判，要求获得额外补偿，此为一项转换期权。若交通量低于预期，但未来仍有增长的潜力，S高速可待情况明朗后再进行沿线区域的投资建设，此为一项推迟投资期权。若交通量严重低于预期，S高速预测该公路未来25年的特许经营权不能抵偿其已投入成本，为及时止损社会资本可能会选择放弃合作，承担违约责任，此为一项放弃期权。若由于科技进步S市外环高速公路建设、运营成本降低，S高速可选择改变资本结构、投资其他项目，此为一项收缩投资期权。

（3）初期投资具有不可逆性

在实物期权模型中，权利所有人面对未来不确定的情况拥有柔性管理和相机决策的权利是以前期成本投入为前提的。

正是由于S高速在本项目中面临的风险具有实物期权的特征，所以可引入实物期权模型对本项目中S高速面临的风险进行进一步测算，作为传统收益法的有效补充。本项目实质为复合型的美式期权，且在25年的特许经营期间，S高速获得的收益可以看作是对初始投入资本的补偿。因此，本项目为不派发红利的复合型美式实物期权。选用B-S模型测算本项目的期权价值。

无风险利率取20年期国债到期收益率3.6813%。股票价格波动率根据同业上市企业股票价格波动率计算得出。通过查询，沪深两市运营高速公路的上市企业共11家，其中东北高速、海南高速两家公司交通业务营收占比均在60%以下，主营业务不单一，故从样本中剔出。以各样本公司股票市值占样本总市值比重作为权数，计算S高速的股票价格波动率为0.1564。实物期权的当前市价取本项目的评估值65.1亿元。选取建设成本为执行价格，在项目可行性报告中查询可知，共计206亿元。到期时间为外环公司获取的特许经营时间，即25年。

运用B-S实物期权模型，将各参数代入公式对S高速外环项目的实物期权进行计算。可得，评估过程中未考虑到的风险所对应的价值为12.65亿元。最终评估值应为77.75亿元。

四、总结与政策建议

资产评估机构在接受S高速委托，为其参与S市外环高速公路A段建设PPP项目中的出资额提供价值参考时，对S高速面临的部分风险量化不足，部分风险未进行识别量化，这一评估缺陷将给委托方S高速带来不利影响。

社会资本作为盈利为目的的单位，参与基础设施建设的首要目的是为了获得与其所承担风险相适应的收益，使企业更好地发展。因此，评估师在接受PPP项目的社会资本方委托，为其在项目中的出资额提供评估服务时，必须对其风险尽可能客观地识别、评估和量化。针对基础设施建设项目本身引起的风险，与采用传统模式运营的基础设施建设项目相比，区别甚小，资产评估人员采用一般评估程序和基本方法基本可以进行此类风险的估算和量化。但传统方法存在风险价值估算不足等问题，最终的评估结果往往较实际偏低，不能完全有效地为PPP项目中社会资本参与方提供价值参考。针对由于采用PPP模式而引起的新风险，对于资产评估人员来说较为陌生，这类风险价值基本被忽略了。

本文通过分析认为，只有合理量化社会资本在PPP项目中遇到的两类风险，才能更好地促进PPP模式健康发展。一般风险中未能被量化的部分，评估人员可引入实物期权模型进行量化估算。针对由于采用PPP模式引起的特殊风险，资产评估人员也可引入实物期权模型予以量化。同时，社会资本方可以采用预留专门的风险保证金等方式对这类风险进行管理。

社会资本可以采用柔性管理、延迟投资、相机决策等管理形式，在面临不确定情况下拥有自主选择的权利。社会资本面对不确定性的自主选择权来源于其不可逆的前期投资的投入，没有前期的资本投入社会资本将无法参与到PPP项目中，选择权更无从谈起。这些都表明，项目中社会资本方涉及实物期权。引入实物期权对PPP项目中社会资本拥有的权利进行评估，可以更好地量化社会资本在项目中所面临的风险，是对传统评估方法的有效补充。在对实物期权价值进行评估时，通常使用的B-S模型主要适用于欧式期权，但B-S模型对不派发红利的美式期权评估仍具有借鉴意义。