通货膨胀目标制的理论比较与实践经验

郑维臣

(中国人民银行 沈阳分行,辽宁 沈阳 110013)

多年来，理论界关于货币政策目标、工具、效果等方面的看法始终存在分歧和争论，特别是在政策目标方面，无论在理论层面还是政策实践领域，均表现出明显的多元特征。由此，有必要仔细比较不同货币政策目标模式的优劣，总结实践层面的经验。从全球视角看，通货膨胀目标制日渐被越来越多国家采用，特别是饱受通货膨胀困扰的俄罗斯，更是将此目标模式奉为圭臬，其货币政策实践为分析通货膨胀目标制提供了难得的样本。

一、货币政策框架的三种选择

在货币政策相关理论的发展过程中，长期存在着规则和相机抉择孰优孰劣的争论。伯南克等人认为，相比货币政策实践，这一划分过于简单了，实践中相机抉择在所有货币政策制度中都不同程度地存在着，为了提升货币政策的有效性，应该为货币政策设定一个“名义锚”。通货膨胀目标制这一货币政策框架便为货币政策提供了一个有效的“名义锚”[1]3-26。

不过在货币政策实践中，通货膨胀目标制并非唯一选择，汇率目标制和货币供应量目标制也是常见的货币政策框架。

汇率目标制是指将本币盯住通货膨胀率较低的经济体的货币，以此来达成对本国通货膨胀的控制。这一货币政策框架理论依据立足于蒙代尔—弗莱明模型。在开放条件下，固定汇率将使本国货币政策的独立性丧失，从而让本国的货币政策得到约束。此外，如果本币和目标国货币汇率保持不变，那么理论上可贸易商品的价格变动也应趋同。基于此，汇率目标制有助于使本国通货膨胀率得到控制。此外，在部分独联体国家，由于存在着美元化问题，汇率波动对价格的传递效应更为明显[2]。这也意味着，对于存在货币替代问题的经济体，采取汇率目标制有助于控制通胀问题。此外，这一货币政策框架对于央行技术能力的要求相对较低，并且通过将本币与美元等货币挂钩，也便于开展对外经济往来。因此，有大量总量较小的经济体选择了这一货币政策框架。这也导致了在三种常见的货币政策框架中，选择汇率目标制的经济体数量最多(见表1)。虽然汇率目标制有着上述诸多好处，但是，米什金认为，汇率目标制将使得新兴市场经济体的金融体系变得更为脆弱。这是因为新兴市场经济体一旦将本币盯住外币，那么其市场主体将倾向于发行外币债务，这样一旦本币出现大幅贬值，市场主体将陷入债务危机[3]。

表1 货币政策框架选择分布情况

货币供应量目标制是指将货币供应量作为货币政策中介目标的政策框架。这一货币政策框架的理论基础来源于以弗里德曼为代表的货币学派。弗里德曼认为货币政策应把价格稳定作为最终目标，但“由于在保证基本实现任何价格水平目标方面存在困难”，所以其认为应选择货币供应量作为中介目标来达成价格稳定的最终目标[4]329-353。这是因为弗里德曼认为，“通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象”[5]250。在货币需求稳定的前提条件下，货币供应量增长率和通货膨胀率之间有着紧密的联系，因此可以通过控制货币供应量增长率来达成对价格水平的控制。但是，货币流通速度往往具有波动性，例如中国经济转型启动后，货币化过程中货币流通速度也在减慢[6]。货币流动速度的高波动性意味着货币需求的低稳定性，这加大了实施货币供应量目标制的难度。

通货膨胀目标制最早由新西兰在货币政策实践中所采用，近年来成为广受欢迎的货币政策框架。在通货膨胀目标制这一政策框架下，央行直接将通货膨胀率作为政策目标，而不再将汇率或货币供应量作为中介目标。米什金认为通货膨胀目标制应包含以下五个基本要素：一是公开宣布一个通货膨胀目标；二是明确控制通货膨胀为货币政策的首要目标；三是在制定货币政策时广泛利用宏观经济信息；四是增强货币政策的透明性；五是增强央行的责任性[7]。不能把通货膨胀目标制简单理解为将控制通货膨胀作为货币政策目标，并公布一个目标通货膨胀率；通货膨胀目标制是作为一个包含诸多基本要素的政策框架而存在。因此，许多学者认为，通货膨胀目标制的成功实施，也面临着一些先决条件。

在货币政策实践中，上述三种货币政策框架分别被不同的经济体所采用。关于“哪种货币稳定目标运行得最好，没有一个适合所有国家的惟一答案”[8]102-104，对于不同的经济体而言，其应根据自身经济社会运行特点来选择合适的货币政策框架，甚至随着其经济社会的发展，货币政策框架选择也可能发生变化。通货膨胀目标制作为当前国际上流行的货币政策框架，其自身有着怎样的实施特征和适用性，值得进行深入的分析。

据国际货币基金组织统计，在其成员中，2012年以来，选择通货膨胀目标制的经济体占比呈上升态势，2012年为16.8%，2020年则上升至22.4%，选择汇率目标制和货币供应量目标制的经济体所占的比例总体呈下降态势。这反映了通货膨胀目标制框架的受欢迎程度。那么，为什么这一货币政策框架在全球范围内广受欢迎，这一政策框架具有怎样的优势和特征，本文将对这些问题加以分析。

二、通货膨胀目标制的实施特征

通货膨胀目标制框架下，央行首先要设定一个通货膨胀目标，这一目标可以是点目标也可以是区间目标。在完成目标设定后，央行要对未来通货膨胀形势加以预测，并根据预测通货膨胀率和目标通货膨胀率之间的缺口来选择合适的货币政策操作目标和工具。在这一过程中，央行要注重与公众进行沟通，例如发布货币政策报告或通货膨胀报告，以此增强货币政策的透明度。最后，还应建立一定形式的问责机制，来确保央行努力完成通货膨胀目标。

通货膨胀目标制在实施过程中，首先要设定和公布一个通胀目标，通常会选择消费价格指数作为衡量通胀的指标，这是因为消费价格指数和居民对物价的感受联系较为紧密。在使用消费价格指数作为指标时，部分央行在实施通货膨胀目标制过程中选择核心消费价格指数作为目标指标。在设定通胀目标时，有经济体选择点目标作为通胀目标，也有经济体选择区间目标作为通胀目标。目标设定后，有的经济体选择由央行来公布通胀目标，也有经济体选择由政府来公布通胀目标，还有的经济体是由央行和政府共同来公布通胀目标。

在设定和公布通货膨胀目标后，央行需要对通货膨胀的走势加以研判和预测，在此基础上来采取进一步的货币政策操作。在实施通货膨胀目标制的经济体中，公开市场操作是常见的政策工具，利率水平是操作目标。之所以选择利率水平作为操作目标，是因为利率水平可以通过多个渠道来影响总需求，并进一步对通胀水平施加影响。无论是对通货膨胀走势的预测，还是通过影响利率来对通胀水平施加影响，都对央行提出了较高的技术水平要求。

在通货膨胀目标制框架中，良好的透明度是其重要特征之一。良好的透明度可以加强民众对央行的信任，从而在一定程度上缓解“时间不一致问题”，进而提升货币政策的有效性。央行增强透明度的方式有很多种，常见的方法包括通过《货币政策报告》等公开出版物以及新闻发布会等方式加强与公众的沟通。

通货膨胀目标制的实施特征决定了其成功发挥效力需要一定的条件。由于央行要根据预测通货膨胀率和目标通货膨胀率的缺口来实施货币政策，因此能否准确地对通货膨胀率进行预测就变得尤为重要。通货膨胀目标制要求央行具有较强的技术能力来对未来通货膨胀率进行有效预测。此外，该国还应具有一个较为发达的金融市场，从而让央行的货币政策工具更好地发挥其效力。Carare 等人的研究将支持通胀目标制的初始条件归结为四方面：第一，央行通过被授权从而独立地实施这一政策框架；第二，财政环境、外部环境以及通胀环境得到控制从而避免其他目标优先于通胀目标；第三，金融系统足够发达和稳健；第四，拥有与通货膨胀目标制相适宜的政策工具[9]。但是，Batini和Laxton的研究表明，新兴市场经济体在启动通货膨胀目标制时并未满足前提条件，但仍取得了良好的经济绩效。此外，他们观察到在实施通货膨胀目标制过程中，这些经济体在逐步改善相关指标，这意味着即使在开始实施这一政策框架时这些前提条件没有得到完全满足，也应注重采取措施逐渐具备这些条件[10]。

除了上述条件外，通货膨胀目标制对汇率制度也有一定的要求。在开放条件下，蒙代尔—弗莱明模型意味着为保证货币政策的独立性，汇率政策应具有一定的弹性。因此，为了有效实施通货膨胀目标制，也要求汇率制度作出相应的配合。如表2所示，在国际货币基金组织《汇兑安排和汇兑限制年报2020》中统计的实施通货膨胀目标制的43个经济体中，多达35个经济体选择了浮动汇率制度，有8个经济体选择了软盯住汇率制度，没有经济体选择硬盯住汇率制度。这表明，选择通货膨胀目标制作为货币政策框架的经济体，均选择了具备一定弹性的汇率制度。其中，选择浮动汇率制度的经济体又占据了大多数。浮动汇率制度除了可以为货币政策独立性创造条件外，还有助于国际收支平衡。但是，很多新兴市场经济体却存在着“浮动恐惧”，这主要是因为新兴经济体害怕汇率贬值引发外币债务风险。为了克服“浮动恐惧”，就需要建立一个发育良好的金融市场，为市场主体营造一个良好的本币融资环境，也为市场主体管理汇率风险提供适合的工具。

表2 实施通货膨胀目标制经济体的汇率制度安排

三、通货膨胀目标制的实践经验

俄罗斯在实施通货膨胀目标制之前，曾长期面临通货膨胀问题的困扰。因此，本文选择俄罗斯作为分析样本，观察通货膨胀目标制这一货币政策框架在控制通货膨胀问题上有着怎样的表现。

俄罗斯以“休克疗法”启动经济转型后，为了弥补财政赤字超发大量的货币，这进一步加剧了经济秩序的混乱，且发生了严重的通货膨胀问题。为了控制通货膨胀、稳定经济秩序，俄罗斯于1995年在法律意义上确立了央行的独立性，并以“外汇走廊”的形式将卢布对美元汇率限定在一定区间内。“外汇走廊”的建立使得俄罗斯货币和汇率政策具有了汇率目标制的某些元素，也因此展现出一些汇率目标制的优势。卢布对美元汇率的相对稳定使得民众对卢布的信心明显加强，持有卢布的意愿有所强化，有效改善了通胀预期。在“外汇走廊”框架下，俄罗斯通货膨胀问题较转型初期得到了明显改善。但是，在这一时期，俄罗斯的财政问题并未得到彻底解决，这也导致了“外汇走廊”的根基并不稳固，并最终在1998年金融危机的冲击下彻底坍塌。“外汇走廊”在1998年金融危机中的表现，也验证了米什金关于汇率目标制将使得新兴市场经济体的金融体系变得更为脆弱的观点。虽然俄罗斯的“外汇走廊”不是严格意义上的汇率目标制，但将卢布汇率盯住美元，的确为市场主体外币融资创造了有利条件，也由此产生了货币错配问题。在1998年金融危机中，“外汇走廊”难以为继，卢布对美元汇率出现了大幅的贬值，货币错配问题导致了金融风险迅速放大。

在1998年金融危机后的经济复苏时期，俄罗斯为了保证经济增长速度而选择把抑制卢布过快升值作为货币政策目标[11]。俄罗斯央行在经济复苏时期曾宣称将控制通货膨胀作为货币政策目标，但这一时期的货币政策目标被认为是兼顾型的，即把汇率目标和通货膨胀目标同时作为政策目标，而这两个目标又存在冲突，从而出现了为了实现汇率目标而不得不放弃通胀目标的现象[12]。正是由于放弃了将控制通货膨胀作为核心货币政策目标，俄罗斯货币供给一直未得到有效控制，进一步导致通货膨胀问题的解决不尽如人意[13]。从表3中可以观察到，俄罗斯在2008年金融危机爆发前的经济复苏中，经济保持增长态势，汇率也于2001年开始呈现出一波升值走势。但在这一过程中，俄罗斯未能很好地解决通货膨胀问题，通货膨胀率处于较高水平。2008年金融危机爆发后，俄罗斯经济衰退，卢布汇率贬值，通胀率大幅蹿升。这意味着，无论是在经济扩张还是经济萎缩阶段，这一时期的俄罗斯都未能有效解决通胀问题。同时，这一时期俄罗斯同时兼顾汇率目标和通胀目标，这也导致了汇率制度缺乏足够的弹性，市场主体存在单边汇率预期。在此背景下，市场主体举借外币负债的意愿较强，由此导致这一时期货币错配问题仍未得到解决。2008年金融危机中，货币错配问题再一次成了危机的放大器[14]。

表3 俄罗斯主要宏观经济指标

为了完成向通货膨胀目标制的转型，俄罗斯做了包括汇率制度转型等方面的准备，2014年俄罗斯汇率制度完成了向浮动汇率制度的转型。在向通货膨胀目标制转型的过程中，俄罗斯通货膨胀问题也从2010年开始得到一定的改善。2015年，俄罗斯已开始在通货膨胀目标制框架下实施货币政策。但是，2015年俄罗斯通货膨胀率再一次蹿升，在美欧制裁和油价下跌影响下卢布汇率大幅下跌，进而导致2015年通货膨胀有所抬头。外部经济环境的恶化并没有改变俄罗斯央行实施通胀目标制的决心，其在2015年发布的《2016年和2017年及2018年国家统一货币政策指导方针》中明确提出在2017年将通货膨胀率削减至4%。

俄罗斯在具体实施通货膨胀目标制的过程中，将消费价格指数作为通胀目标，由央行和政府共同来制定。俄罗斯中央银行在《2016年和2017年及2018年国家统一货币政策指导方针》中披露，在货币政策操作中，俄罗斯央行将通过利率来对经济运行施加影响，引导通胀率符合设定的目标。在货币政策实践中，俄罗斯央行还注重提升央行货币政策的透明度，发布了《俄罗斯中央银行年报》《货币政策指导方针》和《货币政策报告》等。

2017年，俄罗斯达成了这一通胀目标。对于曾经饱受通货膨胀问题困扰的俄罗斯而言，达成这一较低的通胀水平尤为可贵。2020年，在新冠疫情影响下，俄罗斯经济再次发生衰退，且卢布汇率出现大幅贬值，但是通货膨胀率没有大幅蹿升。而在此之前，在2008年和2015年的经济衰退和汇率贬值中，俄罗斯通货膨胀率曾大幅蹿升。这表明，随着通货膨胀目标制这一新货币政策框架的实施，俄罗斯的通货膨胀走势变得更趋稳定。

俄罗斯的经验表明，通货膨胀目标制的实施可以有效缓解通胀问题。俄罗斯能源燃材料生产出口在其经济结构中的重要地位，以及其较长时间的高通胀，都加大了其控制通胀问题的难度。因此，通货膨胀目标制在控制通胀问题上有着较好的表现，同时，这一货币政策框架的实施也有助于提升经济金融体系的稳健性。

四、结论与启示

多个经济体的实施经验表明，通货膨胀目标制这一货币政策框架可以帮助缓和通货膨胀问题，并提升经济金融体系稳定性，这也是这一货币政策框架广受欢迎的重要原因。作为一个曾经长期受通胀问题困扰的国家，俄罗斯货币政策实施经验证实了通过引入通货膨胀目标制可以有效缓解通货膨胀问题和货币错配问题，促进经济金融体系更为平稳地运行。

虽然通货膨胀目标制在诸多方面取得了良好的绩效，但其并非唯一可供选择的货币政策框架。在实践中，汇率目标制、货币供应量目标制和通货膨胀目标制均被诸多经济体所选择。一个经济体选择哪一个货币政策框架，仍要由其经济社会运行特征来决定。例如，在经济秩序混乱、民众对本币信心不足条件下，汇率目标制不失为一种选择。在俄罗斯经济转型过程中，“外汇走廊”曾经在稳定经济秩序上发挥过积极作用。俄罗斯的货币政策实施经验也表明，即使对同一个经济体，在经济发展的不同阶段，合适的货币政策框架也可能不同。

为了使通货膨胀目标制更为有效地运行，应注重加强货币政策透明性、央行技术能力和金融市场等方面的建设。货币政策透明度的提升也有利于改善央行的信誉，而良好的信誉是改善民众通货膨胀预期的重要因素。央行对通货膨胀趋势更为准确的预测，可以提升通货膨胀目标制框架下货币政策实施的有效性，这要求央行注重提升自身的技术能力。央行的技术能力还体现在央行能否有效使用货币政策工具来实现政策目标。一个发达、健全的金融市场可以较好地防范市场风险，并且为市场化货币政策工具的应用创造条件。此外，如果放开汇率浮动，则要求市场主体具有较强的汇率风险意识和风险管控能力，这也要求金融市场为市场主体管控汇率风险提供合适的风险管理工具。

通货膨胀目标制的实施经验对如何进一步完善其他货币政策框架也有着借鉴意义。作为货币框架，通货膨胀目标制所涵盖的一些要素，可以被其他货币政策框架所采用，以提升货币政策的有效性。例如，通货膨胀目标制强调增强货币政策的透明性、增强央行的责任性等要素，对于其他货币政策框架而言，引入这些要素，可以更为有效地缓解“时间不一致”问题，提升货币政策的可信度，有利于实现长期的价格稳定。