融资决策、融资约束与企业创新投资

项桂娥 吴铖铖 胡晓明

[摘要]创新已成为经济高质量发展的核心动力，是引领企业发展从要素驱动向创新驱动转型的必然选择。选取2015—2020年创业板上市公司数据作为研究样本，实证研究内源融资、股权融资与债务融资对创新投资的影响，并考察融资约束对上述关系的调节作用。研究结果表明：（1）内源融资对创新投资具有正向作用，且内源融资的促进作用强于外源融资;（2）股权融资对创新投资表现出明显的推动效应;（3）债务融资对创新投资表现出明显的负向效应;（4）融资约束对创新投资具有抑制作用，且其负向调节企业外源融资对创新投资的影响。因此，企业应持续发挥内源融资的主渠道作用，降低企业融资受约束程度，为提升创新投资水平提供强有力的资金保障。

[关键词]内源融资;股权融资;债务融资;创新投资;融资约束

一、 引言

中国经济进入新常态以来，创新已成为经济高质量发展的核心动力，是实现产业结构调整和转型升级的必然选择。企业必须深化创新作为高质量发展的“主引擎”作用，引领发展从要素驱动向创新驱动转型，但创新行为能否实现取决于融资体系的支持。作为战略性新兴产业创新驱动发展的重要支撑，创业板逐渐成为促进我国经济稳定增长的重要驱动因素。企业创新发展战略以核心技术研发作为动力来源，以研发资金投入作为基本保障，但创业板上市公司自有资金可能无法满足技术创新等高风险经济活动的资金需求，从而制约企业创新发展与绩效提升，因此融资决策是创业板上市公司持续创新与稳定发展的重要影响因素。创新投资融资决策包括内源融资与外源融资，其中外源融资可以细分为股权融资与债务融资，内源融资是创新投资的主要融资来源，但其提供的资金总量有限，所以创业板上市公司必须依靠股权融资、债务融资等外部融资渠道获得创新投资资金。股权融资对剩余收益有索取权，债务融资以还本付息为交易形式[1]，股权融资更能匹配技术创新活动的高风险、高收益特征，降低企业到期还本付息的偿债风险，但股权融资过量可能导致企业控制权稀释。若外部融资成本高于创新项目潜在收益，企业可能基于整体绩效考虑而放弃部分较好的创新项目，导致企业创新投资不足。另外如果企业面临的融资约束程度较高，其可能被迫选择资金需求量小、投资收益较低、投资风險较小的创新项目，导致企业整体创新投资强度有所削弱。因此，在探讨融资决策与创新投资关系时考虑融资约束的影响至关重要，本文拟对以下问题展开研究：创业板上市公司融资决策（内源融资、股权融资与债务融资）如何影响其创新投资，上述影响对于不同融资约束程度的企业而言又有怎样的差别，融资约束是加剧还是缓解融资决策对创新投资的影响将是本文的研究重点。

针对现有研究的不足，本研究以创业板上市公司2015—2020年财务数据建构相关线性模型，分析内源融资、股权融资与债务融资对创新投资的影响机理，并考察融资约束对上述关系的调节作用，意在探索企业融资决策优化路径，实现等量资源效用最大化，促进创业板上市公司创新绩效增长与科创产业整体发展，为创业板上市公司金融体系结构向股权融资转型提供微观基础和经验证据。

二、 理论分析与研究假说

1. 内源融资与创新投资

内源融资是企业可以自由支配的以前年度盈余资金留存，其使用无需签订额外的融资契约，融资成本相对较低，不需要定期还本付息，也不会转移股权或者丧失控制权。对于企业而言，技术创新活动本质上是一种投资风险较高的内部决策行为，创新投资具有长期性、规模性与风险性，相较外源融资的融资成本和融资条件，企业更倾向于选择融资成本较低、融资条件较为宽松的内源融资。从外部投资者角度来看，企业通常不愿意公开披露技术创新的关键数据，造成外部投资者与企业在创新活动中的信息不对称，外部投资者无法正确判断投资项目的价值大小，甚至低估或者错估净现金流量为正的创新项目，同时股东也会出于个人利益考虑，偏向运用内源融资支持企业技术创新活动，以降低创新投资的风险与成本。初期创新投资价值具有时滞性，外源融资对技术创新活动的约束程度较高，且自由资金等内部融资的运用可以向外界传递企业良性发展的积极信号，增强外部投资者的投资信心，以更好支持企业技术创新活动。

优序融资理论提出企业融资应遵循内部融资、债务融资、股权融资的顺序，合理降低融资成本，减少融资资本的使用约束性。卢馨以高新技术企业作为研究对象，提出企业内部自由现金流量与创新投资显著正相关[2];段海艳认为内源融资能够明显推动创新投资，这种推动效应对于高成长性企业尤为明显[3]。湛泳、王晓燕研究发现内源融资对国防科技创新、企业技术创新存在显著的正向促进作用[4-5]。因此，本文对内源融资与创新投资的关系提出：

假设一：创业板上市公司内源融资对创新投资具有正向作用，且内源融资的促进作用强于外源融资。

2. 股权融资与创新投资

股权融资相较于债务融资而言，无需到期按时还本付息，融资成本高低取决于公司盈利水平。企业可以长时间使用通过发行股票等权益性融资方式获得的创新投资，与技术创新项目长期性和规模性相适应、相匹配，同时股权融资资金使用约束程度较低，财务风险较小，企业无需承担较大的偿债压力[6]。另外，股权融资成本与盈利水平、资产增长速度紧密联系，股东追求公司整体利益最大化，在激励机制的作用下，企业经营者个人利益目标通常与公司整体目标趋于一致，股东更愿意将资金投入能够提高公司整体盈利能力与利益水平的技术创新活动[7]，且股权融资的持续获得不仅可以降低股权集中度，避免出现“一股独大”现象，提升中小股东的话语权，吸引更多资金投入企业技术创新，以提高公司市场竞争优势、整体实力和盈利能力的持续性。

综上，创新投资对资金需求量较大，且技术创新活动的风险较高，但提高创新投资强度有助于企业提高核心竞争优势、获取持续收益，因此股东和经营者均倾向于扩大创新投资规模，以技术创新驱动企业高质量发展。李汇东等研究发现股权融资最能显著提升企业创新投入，而债务融资的影响则不明显[8];孙早认为债务融资会受到风险收益结构匹配偏差的限制，但股权融资对自主创新具有明显的促进作用[9]。故本文对股权融资与创新投资的关系提出：