基于门限模型的公司金融化对公司价值的影响研究

文/李倩 张闯（沈阳工业大学经济学院）

一、引言

近年来，随着我国金融业的稳健发展，金融业在我国经济发展中所占的比重逐渐增大。而与之形成对比的是我国实体产业的利润率明显下降，2020年突然暴发的新冠疫情也对实体产业造成了严重的损害，出于追求高投资回报率的动机，越来越多的实体公司不再将资金用于主营业务上，而将其投资于金融市场或房地产市场，适量的配置金融资产可能会提高公司的资产配置效率和盈利能力，而过度的配置金融资产可能使得公司逐渐“脱实向虚”。

通过对相关论文的整理可以发现，国内外学者对于公司的金融化对公司价值的影响是正面的还是负面的尚未得出一致的结论。不同的学者得出的结论可以归结成以下三类：一是公司金融化会产生挤出效应，不利于公司的发展，他们认为公司将资金配置在金融行业和房地产行业会挤占公司的主营业务，阻碍公司的发展；二是公司金融化会产生蓄水池效应，有利于公司的发展，他们认为公司配置金融资产可以提高公司的投资回报率，同时由于金融资产流动性较强的特点，公司配置金融资产会降低公司面临的融资约束，促进公司的发展；三是公司金融化既会产生挤出效应也会产生蓄水池效应，公司金融化程度的不同对公司的影响是不同的。他们认为公司金融化对公司价值的影响并不是单纯的线性影响，公司适度的配置金融资产对公司是有利的，过度的配置金融资产对公司是不利的。所以本文从金融化的微观层面入手，研究非金融公司金融化与公司价值之间的关系，并利用门限回归模型确定了公司规模的门限值，利用门限值将公司划分为规模不同的区间，在不同的样本区间内分析公司金融化对公司价值的影响,丰富了微观公司金融化的研究范围，弥补了现有研究中存在的不足。

二、理论分析与研究假设

（一）公司金融化对公司价值的影响

当非金融公司投资金融资产的投资回报率高于投资其自身实体产业的投资回报率时，出于对短期利润的追逐，公司可能会增加金融资产的配置比例，而减少对其主业的投资。由于金融资产的投资收益率较高，从短期来看，配置金融资产所产生的收益会超过相同数量的资金投入其主营业务所产生的收益，导致公司价值出现短期的上升趋势。但公司也不能盲目地提高自身的金融化程度。从长期来看，公司长期过量的持有金融资产必然会挤占其本该投资于主业的资金，对公司的研发和创新能力产生不利的影响，阻碍其主营业务的发展，最终必然会导致公司价值的下降。因此可以推断出，随着公司金融化程度的增加，会对公司价值产生先促进后抑制的倒U型影响。本文提出如下假设：

H1:非金融公司金融化与公司价值之间呈现先促进后抑制的倒U型关系。

（二）公司规模对公司金融化与公司价值之间关系的影响

公司规模可能会影响非金融公司金融化程度与公司价值之间的关系。由于银行更愿意向规模较大的公司提供信贷支持，导致规模较小的公司面临更高的融资约束，而金融资产具有流动性高的特点，规模较小的公司配置金融资产有利于降低其面临的融资约束，进而提高公司价值。而规模较大的公司自身就具有融资约束相对较小、融资成本相对较低的优势，配置金融资产可能反而会损害其主营业务的发展，不利于提高公司价值。因此本文提出以下假设：

H2：公司规模的大小对非金融公司金融化程度与公司价值之间的关系具有门限效应。

三、样本选择与模型选取

（一）数据的来源和处理

本文选取的研究样本为2011-2020年我国主板市场上市公司的相关数据，由于本文主要研究的是非金融公司，且为了使研究结果更加合理和准确，本文剔除了金融行业和房地产行业的公司数据，剔除了ST和*ST公司的数据，剔除了含有大量重要缺失值的公司数据，并对剩余数据进行了缩尾处理，最终的样本包括1202家上市公司10年面板数据。

（二）变量的选取

本文选取公司价值作为被解释变量，选取公司的金融化程度作为解释变量，选取公司规模作为门限变量，选取财务杠杆、净资产收益率、营业收入增长率和股权激励作为控制变量。同时，本文在分析的过程中控制了时间虚拟变量和行业虚拟变量。具体的变量符号和定义整理如表1所示。

表1 变量的相关符号和定义

（三）模型的建立

为验证假设1，本文进行了豪斯曼检验，豪斯曼检验得到的P=0.0000，说明固定效应模型更适合本文的研究样本，故构建下列方程：

由于非金融公司的金融化水平与公司价值之间的关系可能会随着公司规模的大小而变化，为了验证假设2，本文参考了Hansen关于门限模型的相关理论，构建的方程为：

该方程中将门限变量Size根据门限值γ划分为不同的组，本文将 Size≤γ的情况定义为公司规模较小，将 Size＞γ的情况定义为公司规模较大。

四、实证结果分析

（一）固定效应模型回归分析

固定效应模型回归结果如表2所示，由表可知，在控制相关变量时，仅以公司金融化程度对公司价值进行回归时，公司金融化程度Fin前的系数为0.5967，说明二者在5%的显著性水平上正向相关；在加入了金融化程度的平方项之后，一次项前面的系数为1.6690，二次项前面的系数为-2.9692，说明在1%的显著性水平上，公司价值与公司金融化程度不再是简单的线性关系，而是呈倒U型关系。且由表可知，第二列回归方程中调整的R2高于第一列回归方程中调整的R2，说明非金融上市公司的公司价值与其金融化程度之间呈倒U型关系，假设H1得到验证。

表2 回归分析结果

（二）门限模型回归分析

门限检验结果如表3所示，由表可知，在1%的水平上公司规模的单一门限显著，双重门限不显著，且单一门限值为9.2509，假设H2得以验证，公司规模的大小对非金融公司金融化程度与公司价值之间的关系具有单一门限的结构性影响。

表3 门限效果检验

门限模型回归结果如表4所示，由表可知，当非金融公司的公司规模小于等于9.2509，非金融公司金融化程度前面的系数为0.6943，在1%的水平下显著，表明当非金融公司规模较小时，非金融公司配置金融资产对公司价值产生积极的正向影响。当非金融公司的规模大于9.2509，非金融公司金融化程度前面的系数为-0.4190，在10%的水平上显著，表明当非金融公司规模较大时，非金融公司配置金融资产对公司价值产生负向影响。

表4 门限回归结果

（三）稳健性检验

在稳健性检验过程中，本文重新定义了解释变量的衡量指标，采用公司总资产的对数值来代表公司的金融化程度，在被解释变量和控制变量不变的条件下重新对模型进行回归，得到的回归结果依然显著，表明前文得出的结论具有稳健性。

五、结论及启示

（一）结论

文本选取2011年至2020年10年期间我国上市公司的数据为研究对象，研究公司金融化对公司价值的影响。经过相关实证分析可以得出以下结论：非金融公司的金融化程度对公司价值的影响关系为先促进后抑制的倒U型关系，公司适当的配置金融资产会对公司价值产生积极的正向作用，公司过度配置金融资产会对公司价值产生消极的负向作用；公司规模的大小对非金融公司金融化程度与公司价值之间的关系具有门限效应，门限值为9.2509，根据门限值将公司划分为规模较小和规模较大两个样本，当非金融公司规模较小时，非金融公司配置金融资产对公司价值产生积极的正向影响；当非金融公司规模较大时，非金融公司配置金融资产对公司价值产生负向影响。

（二）启示

根据上面的结论，本文可以得到以下启示：首先，非金融公司配置金融资产对于公司而言是一把双刃剑，非金融公司需要控制其金融资产的持有比例，避免过度配置金融资产挤占其本应该投资于实体产业的资金，最终导致公司价值下降；其次，公司在配置金融资产时要结合自身的公司规模，规模较小的公司可以适当地配置金融资产提高自身的盈利能力和公司价值，规模较大的公司在配置金融资产时应更加谨慎，防止公司“脱实向虚”；最后，政府部门可以加大实体产业扶持力度，实行减税减费等相关政策，改善实体产业的市场环境，增强实体产业的利润率，引领实体公司回归其主营业务。