英国市政债券代理机构功能定位及启示

■ 朱书慧 张自力

（1.厦门大学经济学院 福建厦门 361005；2.广东金融学院金融与投资学院 广东广州 510521）

1 英国的财政年度是跨日历年度,即从当年的4月1日至次年的3月31日。

2 在《不列颠百科全书》中，把英国的政府体系描述为“国家（中央）政府、区域政府和地方政府，其中地方政府专门指对某地域直接进行治理的政府”。

一、引 言

据英国《2019~2020财政年度1地方政府资本性支出与收入报告》显示，该国地方政府2的财政支出正呈现出连续性增加态势，本年度资本支出总额为253亿英镑，较2018~2019年增加超过20亿英镑，较2013年~2014年增加60亿英镑。伴随着自2008年金融危机以来经济的持续低迷，英国地方政府在财力上显得越来越捉襟见肘。市政债券因其安全稳定的回报，而被资本市场的投资者们所青睐。二战之后的英国一直以来都授权地方政府拥有发行市政债券融资的权力。

但是近些年来英国地方政府融资结构失衡特征明显，市政债券规模在地方政府融资比重中下降过快。为了有效地实现资金开源，给地方政府提供长期稳定的资金来源，2014年英国专门组建了英国市政债券代理机构（UK Municipal Bond Agency，UKMBA），并赋予其“降低融资成本、增加融资方式、有效控制违约风险、为地方政府发债融资提供指引服务”的功能定位。英国市政债券代理机构在地方政府债务风险防控方面做出了哪些针对性规则要求？其对规范中国地方政府债务市场有何借鉴意义？本文拟就此做研究分析。

二、市政债券在英国地方政府债务融资中的结构及特征

英国市政债券是由其地方政府发行，主要用于地区经济发展和为新的基础设施项目、现金流需求或未偿还债券的再融资。通常包括两种常见类型：一般债务债券（General Obligation Bonds,GOs）1是以发行地方政府的税收收入支持的无担保市政债券，筹措到的资金通常用于投向英国各地方政府公路和学校等非创收项目建设。和收益债券（Revenue Bonds,RBs）2指通过创收或盈利项目提供资金支持，将该项目所得收入用于偿还本息的市政债券。这些债券的收益率往往高于一般债务债券，但仍然被认为是安全的投资，在某些情况下由于涉及的具体投资项目效益较好，收益债券甚至比一般债务债券更加安全。。

（一）市政债在地方政府融资比重中明显弱化

在20世纪初至20世纪60~80年代，市政债券是英国地方政府融资经常采用的形式。但是在2000年之后，由于地方政府通过英国公共工程贷款委员会（The Public Works Loan Board,PWLB）贷款3公共工程贷款委员会（PWLB）目前隶属于1998年成立的债务管理办公室（DMO），该机构负责英国政府日常债务管理。英国财政部赋予债务管理办公室（DMO）的主要职责包括：1.帮助地方政府改进和实现债务、现金管理策略；2.向英国财政部就资产负债表管理的相关问题提供意见；3.对进入资本市场的地方政府提供意见和运作服务；4.履行基金管理职责，向利益攸关方提供富有效率的服务；5.通过公共工程贷款委员会（PWLB）向地方政府提供利率优惠的贷款服务；6.管理、实施针对地方政府风控的政策操作框架。获取融资越来越便利，同时商业银行所能提供的贷款也较为充裕，于是地方政府通过市政债券进行融资的规模逐渐下降。时至今日，PWLB贷款凭借着简洁的贷款服务程序4根据英国的相关政策，公共工程贷款委员会贷款无需对地方政府的财务运行状况进行信用评级考量，也不需要申请借款的地方政府提供融资项目的具体信息，项目的立项、明细开支全凭由地方选举产生的理事会成员本着对所属地民众负责的态度进行监管。、相对低廉的贷款利率成为了英国地方政府融资主要的资金来源。（参见图1）

图1 2019-2020财政年度英国地方政府未偿还长期借款结构占比（单位：%）

图1 显示：在2019~2020财政年度英国地方政府未偿还长期借款结构中，PWLB给予其发放的贷款约占全部长期负债的76%，达到了825.38亿英镑5来自（Communities of local Government ,CLG）截至2019年9月份的数据。，显示出PWLB贷款在地方政府长期负债来源中的绝对统治力。来自商业银行及其他金融机构的贷款占比9%，其他来源6其他来源包含各地方政府、机构公司和居民家庭等各类贷款。占比10%，而市政债券等有价证券的融资占比只有5%左右。

（二）市政债期限普遍较长，成为英国地方政府稳定的资金来源

从表1的数据中可以看到：2018~2019的财政年度里英国地方政府市政债券发债主体来自英格兰、苏格兰、威尔士和北爱尔兰等地的多个地方政府，呈现出多元化的特征。在这批市政债中，发债期限普遍以中长期债券为主，最长时限高达50年。

表 1 2018~2019年英国地方政府市政债发债主体及期限一览表（节选）

此外，英国财政部发布的债务期限数据显示：在2018~2019年的财政年度里，英国地方政府的短期借款余额为5.55亿英镑（约占总借款比例的1%）；长期借款余额为1025.46亿英镑（约占总借款比例的99%）。从趋势上看，地方政府短期借款余额也在逐渐减少，长期借款占绝对比重，这反映出英国地方政府倾向从长期借款项目里获得更稳定的资金支持。

（三）市场对长期债券发行利率并没有更高的风险溢价要求

据英国债务管理办公室（UK Debt Management Office，DMO）的资料显示，1970年~2014年，英国市政债券的累计违约率仅为0.14%，尤其是评级为AAA级的市政债券，截至2016年第一季度还没有任何违约案例出现，这使得市政债券在那些寻求稳定收入的避险投资者眼里极具吸引力。

图2 显示：历史地看，英国地方政府市政债券的发行利率期限曲线变化较为平缓，并没有随着发行期限的变化而呈现出明显的风险溢价补偿要求。其1年期、3年期、5年期、15年期、30年期、50年期的市政债发行利率范围仅在2.5%~3.1%区间内变化，说明市场投资者对于英国地方政府发行的市政债接受度较高，低违约率的市场表现，使得即便是长达50年的债券也可以较低的风险溢价利率水平从市场投资者手中融入长期资金。

图2 英国市政债券期限结构图

三、英国市政债券代理机构设立的功能定位意义

针对地方政府由于债务融资结构失衡而日渐陷入的融资困境，从2012年起英国地方政府协会（LGA）与地方合作组织及威尔士地方政府协会公布了一份名为《关于设立地方政府集体机构发行地方当局债券的商业案例大纲》的文件，考虑组建全国性英国市政债券代理机构（UK Municipal Bond Agency ,UKMBA）。经过两年筹划准备，2014年6月，英国市政债券代理机构正式成立。之所以设立专门的市政债券代理机构，英国政府是基于以下几方面考虑：

（一）降低地方政府融资成本，改善其财政自给状况

建立市政债券代理机构是为了使市场融资的途径多样化，这意味着英国地方政府的债务融资和再融资需求将有更大的选择余地，也意味着地方政府的财政自主权得到增强。地方政府亟需在原有PWLB、商业银行贷款等有限形式之外寻找到新的更低成本融资资源，改善地方政府财政自给能力，满足地区经济发展需要。

地方政府原来所依赖的PWLB贷款，普遍参照英国国债基准标准利率水平加上80个~100个基点借贷给地方政府，并有不断上涨的趋势。这就使地方政府面临着日益提高的融资成本压力。据专家测算，地方政府当前若以市政债的形式融资，在取得拥有AAA级信用评级标准的情况下，同等规模的融资利率水平保守估计将至少节省20个~25个基点。

（二）增加融资方式，有效降低地方政府过度依赖单一贷款的违约风险

英国政府认为，过分依赖PWLB的贷款已经给地方政府债务融资安全性带来一定的管控风险。这是因为：

其一，PWLB贷款的利率有时候会因受到政治因素的影响而进行调整，从而使地方政府融资无法回避利率风险。例如，1955年，公共工程贷款委员会按照中央政府要求突然收窄了地方政府的贷款项目范围，猝不及防的地方政府不得不到资金市场上高成本融资以填补资金缺口。2010年10月，受英国政府消除财政赤字的引导，公共工程贷款委员会提高了贷款利率，使得地方政府的融资成本陡然增加，其正常的融资项目也因此受到了限制。

（三）搭建起资本市场与地方政府之间的融资桥梁

UKMBA通过雇用专业的投资理财人士参与到为地方政府外部融资的活动中。与此同时，UKMBA还会在日常活动中定期向地方政府的财会部门雇员提供市场融资信息，定期组织地方政府雇员接受专门培训，使其充分了解资本市场的融资规则与形势，交流分享融资实践经验，并从资本市场筹集资金为地方政府提供贷款，为地方政府寻求潜在的金融市场交易信息，同时，还为地方政府提高其债务风险认知、防控意识提供专门化信息交流平台。

（四）为地方政府提供量身定制的债务融资计划

英国地方政府长期受到资产负债结构问题的困扰，即以长期借款为主的负债与以短期流动资产为主的资产之间存在期限错配现象，期限错配产生的风险完全由地方政府承担。

在UKMBA发布的工作计划里，它承诺将致力于向地方政府提供点对点的资产配置咨询服务，并帮助地方政府以发行市政债券的形式进行中长期融资，为地方政府提供有效的融资平台。UKMBA同时也承诺：为地方政府定制专门的债务融资计划，采用不同的债务偿还方式，引进对冲策略，并考虑在债券和贷款期限不匹配的情况下通过运用偿债基金的方式消除地方政府资产负债期限错配的风险。

四、英国市政债券代理机构监控违约风险的相关制度安排

如何监督及引导地方政府进行合理适度发债，并保持足够的还债能力，从而有效控制地方政府市政债的违约风险？新成立不久又兼具监管者、服务者双重身份的英国市政债券代理机构（UKMBA）结合市政债融资市场的风险特征，有针对性地作出了监管制度安排。

（一）连带担保制度（Joint & Several Guarantee）

连带担保制度是UKMBA与地方政府签署的债务融资框架协议（简称框架协议）中十分重要的组成部分，具有不可撤销性和无条件性的特征。该制度要求那些向UKMBA申请贷款的各地方政府必须对债务相互提供连带担保。其核心思想体现在：在贷款关系人方面，各地方政府将通过市政债券代理机构进行融资，而不是直接在资金市场上寻求来自市场投资者的借款。市政债券代理机构在地方政府和市场投资机构中间扮演着联系纽带的角色；在违约处置方面，一旦某地方政府无法偿还贷款时，签订协议的各地方政府都负有按照协议约定比例共同偿还债务的义务。

（二）缴款安排督促机制（Contribution Arrangements Mechanism）

为了降低因贷款延迟偿还发生的违约风险，框架协议中加入了缴款安排督促机制。根据协议要求，UKMBA有权在第一时间向任何迟交本息的地方政府追缴欠款。缴款安排是指一旦当地方政府未能按约定周期支付本息时（缴款必须于约定日上午11时前支付），UKMBA将有权要求其他共同签订连带担保协议的地方政府代替迟交的地方政府偿还所欠款项。

实际操作过程中，一旦某地方政府出现超时未缴的情况，UKMBA将立即向那些连带担保的、没有违约的地方当局发出催促通知，督促缴款的数额是按照未偿还额乘以各地方当局在UKMBA借款总额中所占比例计算的。这相当于连带担保债务融资制度的延续措施，为有效降低联合担保偿债风险又增加了一道时效性保险。

（三）地方政府融资的集中度限制制度（ Concentration Limits）

UKMBA不会为单一地方政府提供过于集中的债务融资，即单一地方政府向UKMBA的借款不得超过其对地方政府总贷款的规定比例。一般来说，地方政府融资集中度限制超过规定要求主要有两种情形：第一，是某单一地方政府要求借款的金额和比例过大，直接超过了UKMBA制度框架中约定的限制值，这种情况比较容易判明；第二，有两个以上的地方政府发生了合并，并且在合并之前这两个地方政府已经发生了向UKMBA借款的融资事实，只是各自均没有超过限额规定，而一旦合并后，新合并体的地方政府总贷款额就有可能突破上限额。在这种情形下，UKMBA可以向连带担保的各地方政府提议修改针对这一新合并地方政府集中度限制的限额，不过按照规定这需要85%以上参与连带担保的各地方政府同意才能通过。

（四）地方政府对UKMBA业务操作的反制设计

这项针对UKMBA的反制设计充分体现了对地方政府与UKMBA双方进行平等约束的公平理念。其核心思想是：地方政府同样有权利去限制UKMBA有悖效率、公平的业务操作，避免其滥用权力造成资金资源分配的浪费，有权督促市政债券代理机构为地方当局提供更低利率的贷款，更好服务于地方政府的融资需求。具体来说，如果有超过半数以上的与UKMBA签约融资框架协议的地方政府（入股股东）1同时这些地方政府手头未偿还贷款规模还应当占未偿贷款总额的50%以上。发现UKMBA有向特定对象进行不合理的放贷操作时（如违规超额借贷），可以联名发出质询函，要求UKMBA停止有违融资框架协议中的行为，进行纠错止损。

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五、评述及启示

（一）对UKMBA设立的作用评述

英国地方政府近年来形成的对公共工程贷款委员会贷款的融资依赖，成为地方经济可持续发展的隐患。减轻过度依赖单一的资金来源，拓展融资多元化途径是英国地方政府债务融资亟待解决的现实问题。2014年成立的以为地方政府融资服务为目标的市政债券中介机构（UKMBA），由于其专业性和针对性而被英国地方政府寄予厚望。

2020年春，UKMBA的路演筹划终于迎来了破冰之举。在组织酝酿了数年之后，终于首次在市场上为英国兰开夏郡地方政府发行了3.5亿英镑的地方政府市政债券。能够在原有公共工程贷款委员会（PWLB）、票据发行等有限渠道外寻找到新的更低成本融资资源，这标志着英国地方政府在债务融资平台的探索拓展方面迈出了全新的一步。

但是笔者认为，想要英国市政债券代理机构在现阶段内就能够达到显著效果应该说还为时尚早。这是因为：其一，部分英国地方政府的经济体量资金较小，债券融资规模小，而目前本土市政债券发行市场最低发行门槛通常会超过数亿英镑，这就意味着不少地区经济规模较小的地方政府还难以达到发债的起步要求。其二，一些地方政府由于自身资产信用评级水平较低，债券的利率及发行费用往往也很高，再加之如果没有税收优惠政策，地方政府所发行的债券对社会投资主体而言，缺乏吸引力。其三，地方政府长期以来形成了对便利的PWLB贷款的路径依赖，有时会认为启动债券融资项目过于繁琐，这就会使地方政府在发行债券还是习惯性接受PWLB贷款之间难以取舍。总体来讲，UKMBA的融资能力仍有待市场和时间的检验。

（二）对中国的启示

有效防控地方政府债务风险一直以来是中国关注的重点内容。从目前的情况看，在国内有着“准市政债”之称的城投债融资之路近年来走得越来越艰难。2自2017年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）、2017年中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》、2018年财政部《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）等文件陆续颁布之后，国内市场对城投平台的未来融资前景普遍持谨慎态度。

从近几年市场价格的表现来看，中国城投债（尤其是低评级的）相对国开债等企业债的估值利差越来越大，已经充分反映出投资者对低评级城投债违约风险的担忧。英国针对市政债券的监管实践，为中国防控当前城投债的违约风险提供了有益的启示：

1.尝试打造中国市政债市场的专业化监管服务机构

当前中国地方政府债券的监管主体主要包括：中国人民银行、银保监会和证监会等机构，监管主体虽然多但是缺少像英国市政债券代理机构、地方政府协会（LGA）这些专门的地方政府债券服务、管理部门，容易导致监管部门监管职责过多、种类各样、职责不清晰等问题，出现监管真空。

中国可以考虑成立类似UKMBA的专业化机构，拥有监管者与服务者双重身份，既能为地方政府提供发债指引服务，也能作为联系资本市场与地方政府融资之间的桥梁枢纽，同时还扮演着替地方政府提供量身定制债务融资计划的专业管家角色，相信这会对中国地方政府债务（含城投债）多层次管理体系的建设是一个有益补充。

2.推行城投债发行主体对债务的联合担保形式，降低违约风险

UKMBA推出的地方政府债务连带担保制度，由多个担保人为发行主体提供偿付支持，因此在降低地方政府偿债风险方面具有积极作用。

在中国，地方政府曾通过设立城投公司发行城投债的形式解决地方基础设施建设资金短缺问题②。城投债在发展初期的主要担保方式为银行担保，自2007年10月18日中国银行监督管理委员会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》后，中国城投债的主要担保方式发展为财政隐形担保。随着2010年6月10日《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》的推出，财政隐形担保也被取消。当前城投债市场主要是通过第三方担保（或资产抵押、偿债基金等辅助信用增级）等形式作为发债准备的。在采取第三方担保进行信用增级时，城投债对应的信用等级由发行人和担保人资信能力共同决定。一般而言，国内通常采用信用等级较高的大企业为信用等级相对较低的债券发行人提供担保，但现实中这类增信方式面临着：资信状况较强的企业数量不多、而国内专业的担保公司普遍规模较小、信用等级较低、承保能力弱等问题，从而导致这类债券的信用评级相对较低，发债主体因此也无法获得低成本资金。鉴于此，在条件允许的情况下可以考虑建立允许城投债发行的联合担保机制，通过多个具有城投债发行资质的主体对同一城投债发债项目进行联合担保，这既能够提高项目债券本身的信用评级，也因为有了多个城投债发行主体联合担保出资的规模效应做后盾，可以达到有效降低市政债券融资成本、减少偿付违约风险的目的。

3.引入融资集中度限制制度以促进地方经济平衡发展

UKMBA的贷款集中度限制制度体现出分散风险与均衡发展地方经济的管理理念。当下中国正面临着这样的现实问题：一些经济发展程度较高的城市或地区，由于地区吸引力大，人才流入和企业投资多，往往能获得更多的资本市场融资或者城投债发行项目的机会。反之，经济落后的地区由于经济状况差，信用评级低，地方融资的成本高、机会少，容易出现强者恒强的“马太效应”，导致地区经济发展的进一步不平衡。建议在对地方政府转移支付、融资规模审核、发债项目立项等方面参照UKMBA贷款集中度限制制度的实施思路，在地方政府债务融资过程中，有效分配投资项目资源，促进地方经济均衡发展。