资本市场开放能提高会计信息透明度吗？——基于沪港通政策实施的分析

■ 朱 琳

（青海民族大学经济与管理学院 青海西宁 810007）

一、引 言

资本市场对外开放，是推动资本市场健康发展的重要举措，也是国家经济持续增长的内生动力(Bekaert, 2005)。党的十九大报告指出：“开放带来进步，封闭必然落后。中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。”近些年来，中国正逐步地渐进地推动资本市场开放。2014年11月沪港通正式启动，2016年12月深港通开始运行，2017年7月债券通开通，2018年6月和9月中国A股分别被正式纳入MSCI新兴市场指数和富时罗素指数体系，2019年6月，沪伦通批准运行。

2014年4月10日，中国证券监督管理委员会和香港证券及期货事务监察委员会联合发布《中国证券监督管理委员会香港证券及期货事务监察委员会联合公告》，批准上交所、联交所、中国结算、中国香港结算开展沪港股票市场交易互联互通机制试点。沪港通作为我国资本市场开放制度的创新，打破了原有的地域交易限制，作为制度政策冲击为分析资本市场对外开放能否实现积极效应提供了良好契机，本文拟结合会计信息透明度这一视角，采用双重差分法(Different in Different)检验沪港通实施对会计信息透明度的影响，以期说明资本市场对外开放能否提高会计信息透明度。

二、文献综述

资本市场开放的内容主要为放松或取消资本流动限制，允许境外投资者开展市场交易。在此领域，学者们从不同角度探讨了资本市场开放带来的经济后果。一些学者发现了资本市场的开放对市场、参与公司、股价变动、公司治理等方面的积极作用。Bekaert(2005)认为资本市场开放性有助于吸引境外资金，增加投资规模，促进经济增长；Fernandes和Ferreira(2008)发现资本市场开放有助于改善市场的信息环境，提升股价信息有效性。Chari和Henry(2004)发现当股票市场放宽交易限制后，市场的系统性风险降低，可供境外投资者投资的股票其估值平均变动15.1%。相反，反对者们认为资本市场开放可能加剧资本市场波动的风险，Choe(2005)认为，相比本地投资者，境外投资者缺乏信息优势，存在短期行为；Angkinand(2010)认为资本市场开放加强了本地市场与国际市场间的关联，导致本地市场更易受到国际资本市场风险的影响，增加了金融风险。

沪港通制度使得上交所与联交所的投资者实现相互投资，使得资本流通打破原有地域限制，很多学者研究了沪港通政策对股票市场、参与公司的影响。股票市场方面，刘海飞等(2018)发现沪港通的实施增加了两地投资者的沟通与资金流动，提高了市场稳定性。谭小芬等(2017)发现沪港通的开通为资本跨境流动提供机会，增加两地投资者的交流与沟通，显著减小了AH股溢价。钟覃琳和陆正飞(2018)探究了资本市场开放与股价信息含量之间的因果关系,发现沪港通的开放能够提高股票价格的信息含量,加速公司基本面信息融入股价,强化股价的信号机制,进而提升资本市场的资源配置效率。参与公司方面，郭阳生等(2018)发现，沪港通通过引入境外投资者，有助于改善公司信息环境，提高审计质量需求，也降低了股价崩盘风险。师倩等(2018)研究发现沪港通有助于缓解公司面临的融资约束，提升公司价值。

目前没有文献研究沪港通制度与参与公司会计信息透明度之间的关系，有部分研究探究了沪港通的开通对信息披露质量之间的关系，如周冬华(2018)研究发现沪港通制度使标的公司对信息披露质量要求提高，进而提高审计质量要求。但未明确反映沪港通实施后对标的公司会计信息透明度的影响，是否沪港交易的联通使得标的公司会计信息更加透明呢？因此，本文结合沪港通这一外生政策的冲击，从会计信息透明度这一角度探究资本市场开放的经济后果。

三、理论分析与研究假设

沪港通政策为中国股票市场引入了较多境外机构投资者，但由于我国的资本市场尚在发展阶段，在市场监管力度、监管手段、信息披露标准等方面还不成熟，特别是与国际资本市场差距较大，导致境外投资者获取信息的成本较高，同时境外投资者对本地信息获取相对困难，也增加了投资者的信息不对称，从而增加信息获取成本，所以境外投资者会提高对标的公司信息披露质量的要求以降低信息获取成本，会计信息透明度是其中的重要方面。另外，与我国资本市场参与者主要是个人不同，国际资本市场上的投资者大多是机构投资者，机构投资者更重视上市公司的信息披露环境，从而要求管理层提供更加透明的财务信息(郭阳生等,2018)。

标的公司有较高动机来主动提高会计信息透明度。《FASB改进报告》中提出：一个不透明的市场, 其对国际资本的吸引力相对要低。由于透明度的提高会加速信息的传递,提高股价的有效性、缩小价差(Glosten,1999)、改善市场的流动性并提高股价反映信息的效率(Baruch,2005),所以各标的公司有动机通过提高会计信息透明度来改善市场表现，主动披露更为透明的会计信息也能够向市场传达优质的公司治理信号，从而吸引更多投资者。

最后，已有研究发现了境外投资者具有监督作用(Li et al, 2011)和加强公司治理的效应( Ferreira and Matos,2008)，那么，境外投资者的增加使得标的公司管理层进行会计信息操纵的难度增加。

综上所述，从信息需求方来看，沪港通制度的实施引入了更多的境外投资者，基于信息不对称，境外投资者需要提高会计信息透明度来降低信息获取成本。从信息供给方来看，我国资本市场相对国际市场的透明度和治理水平较低，需要通过主动提高会计信息透明度来提高股价信息有效性及传递良好信号，从而吸引更多资本投入。因此，从信息的需求和供给两个角度分析，沪港通制度的实施有利于标的公司会计信息透明化需求提升和会计信息透明度提高。对此，提出研究假设：沪港通制度的实施有利于提高会计信息透明度。

四、实证检验

（一）样本选择与数据来源

以沪港通政策在2014年开始实施作为分界线，选取2010年~2019年上海证券交易所A股上市公司为样本，按照如下标准进行筛选与处理：（1）剔除金融行业上市公司，因为该行业的会计准则与非金融行业差异较大；（2）剔除被ST、*ST的上市公司；（3）剔除重要数据缺失的样本；（4）剔除极端值、异常值。然后在1%水平上进行Winsorize缩尾处理。本文数据来源于CSMAR国泰安数据库。

（二）实证模型

本文以纳入沪港通制度标的公司名单的公司作为实验组，以沪市未进入该名单的公司作为对照组，构建如下双重差分模型来检验沪港通制度实施对会计信息透明度的影响。

其中，Trani,t为会计信息透明度代理变量；Listi,t为沪港通标的公司代理变量，若公司i在t年度调入沪港通标的股名单，则为1，否则为0；Posti,t为沪港通实施时间，若公司i在t年度处于沪港通制度实施后的年度，则为1，否则为0。其中系数β3描述了标的公司与非标的公司在制度实施前后会计信息透明度变化的差异，即政策的净效应，是检验重点关注的对象。根据前述假设1，预计系数β3显著大于0，即沪港通制度的实施有助于提高会计信息透明度。

（三）变量定义

1.会计信息透明度

本文借鉴参考杜兴强和周泽将(2009)等学者的方法，选用国泰安数据库中会计信息披露质量的考评结果,并将该结果由高到低的四个等级(优秀、良好、合格、不合格)分别赋值为4、3、2和1。

2.沪港通变量

根据上海证券交易所发布的沪港通试点名单（主要包括上证180指数、上证380指数的成份股和在上交所与联交所共同上市的A + H股公司股票），若上市公司在t年度列入该试点名单，则Listi,t=1，否则Listi,t=0。

由于沪港通制度于2014年11月启动，考虑到它的实施效应很难在当年得到体现，所以定义2014年之后为沪港通实施年份。即2014年之后Posti,t=1，其他年份Posti,t=0。

3. 控制变量

参考杨海燕(2012)、李春涛(2017)等研究，本文选用资产规模、财务杠杆、盈利能力、董事会规模、高管持股比例、两职合一、成长能力等变量作为控制变量。具体变量定义详见表1。

表1 变量定义

五、实证检验结果分析

（一）描述性统计结果

表2 列示了本文主要变量的描述性统计结果。从表2中可以看出，企业会计信息透明度(Tran)的均值为3.04，中位数为3，最大值为4，而最小值为1，说明样本整体的会计信息质量较高，而且不存在严重的偏态现象，这与之前研究比较一致。样本公司中属于交叉上市(Cross)的比例约为4%，说明样本中以单独在A股上市的公司为主。公司盈利能力的衡量指标资产收益率(roa)的均值为0.04，样本公司整体上表现为正常盈利企业。其他的财务数据的描述性统计结果都较为合理，与近年来相关文献较为相似。但由于部分变量存在极端异常值情况，为此本文对所有的连续变量进行上下1%分位的缩尾处理。

表2 描述性统计结果

（二）回归分析

表3 列示了沪港通政策实施对会计信息透明度的回归结果。其中，我们较关心的交乘项(List＊Post)与会计信息透明度变量(Tran)显著正相关（1%水平下显著），而且由交乘项(List＊Post)的回归系数0.176可知，沪港通制度实施后，标的公司相较非标的公司的会计信息透明度提升了5.79%。表明沪港通制度的实施显著提高了参与公司的会计信息透明度，支持了前述假设1。此说明沪港通这一资本市场对外开放政策有助于提高上市公司的会计信息透明度，对于提高上市公司信息披露质量进而维护资本市场稳定健康发展具有一定积极效应。

表3 沪港通实施与会计信息透明度

控制变量方面，企业规模(Size)与会计信息透明度显著正相关，这表明企业规模越大，会计信息越透明，信息披露质量越高。企业负债率(Lev)以及企业上市年限(Age)与会计信息透明度显著负相关，表明企业负债率越高，上市年限越长的企业，会计信息透明度越低。企业产权性质(State)与会计信息透明度显著正相关，这表明当企业为国有企业时，会计信息透明度越高。

（三）进一步分析

前文实证结果表明，沪港通制度的实施确实有助于提高标的公司的会计信息透明度，然而我们需进一步验证这一效应是否由于境外投资者进入A股市场所引起的，下文将结合交叉上市信息，进一步验证前文发现的沪港通制度实施后标的公司会计信息透明度提高是否由于境外投资者的加入所致。另外，由于我国于2010年实施了融资融券制度，已有研究发现这一制度同样具有公司治理效应(陈晖丽等,2014),所以还需检验沪港通制度对会计信息化透明度的影响是否独立于融资融券制度。

1.交叉上市

沪港通制度增加了A股市场上参与投资的境外投资者，但之前境外投资者已经可以通过参与B股和H股市场的交叉上市公司的股票交易进行投资。有研究发现，由于境外资本市场水平较高，境外投资者对信息披露要求较高，交叉上市公司有利于改善信息环境，提高财务报告质量(辛清泉等,2010)。因此，相对于A股公司，交叉上市公司在沪港通制度实施前已经受到了境外投资者的影响，如果沪港通制度因为引入境外投资者而提高了标的公司会计信息透明度，那么沪港通制度实施对会计信息透明度的影响是否会在交叉上市公司和非交叉上市公司之间有差别呢？是否非交叉上市公司会计信息透明度提高得更明显？

结合境外投资者的引入程度，本文用交叉上市信息来进一步验证沪港通制度实施对会计信息透明度的影响。若标的公司同时发行AB股、AH股，则定义其为交叉上市，Cross=1，否则为非交叉上市，Cross=0；然后，利用模型(1)进行分组检验，以考察在沪港通制度实施后，非交叉上市的沪港通标的公司，其会计信息透明度是否提高得更明显。

表4 结果显示，在交叉上市组别中，交乘项(List＊Post)与企业会计信息透明度(Tran)的回归系数未通过10%显著性水平的检验，这表明沪港通政策实施前已经有境外投资者参与股票交易时，沪港通政策的实施对企业会计信息透明度并没有显著的影响；而在非交叉上市组别中，交乘项(List＊Post)与企业会计信息透明度的回归系数通过了1%显著性水平的检验，表明沪港通政策效果主要影响以前未有境外投资者参与的上市公司，而且从系数差异性检验的P值来看，通过了系数差异性检验，说明交叉上市公司与非交叉上市公司在沪港通实施前后的信息透明度变化上确实具有显著的差异。相对于交叉上市公司，沪港通制度的实施更有利于提高非交叉上市公司的会计信息透明度。

表4 沪港通、交叉上市与会计信息透明度

2.融资融券制度

前文证实了沪港通制度实施后，境外投资者增加而提高了会计信息透明度。但在2010年，我国资本市场启动了融资融券交易，它作为一种兼具杠杆和卖空交易特征的机制，具有一定内部信息治理效应，能够促使管理层对非强制信息和坏消息的披露（李志生等，2017)。那么，沪港通制度的实施对会计信息透明度的影响是否受到融资融券交易机制的干扰呢？因此，本文结合融资融券交易信息进行分组检验，若公司当年度发生融资融券交易，则定义其为融资融券，Fin=1，否则为非融资融券，Fin=0；然后，利用模型(1)进行分组检验，以考察沪港通制度的实施，是否因标的公司发生融资融券而有差异？非融资融券的沪港通标的公司，其会计信息透明度是否提高得更明显？

表5 结果显示：无论标的公司是否发生融资融券交易，沪港通制度的实施均能有效提高会计信息透明度；经验P值显示交乘项(List*Post)在两组样本中存在显著差(0.04**) ，表明沪港通实施之后，会计信息透明度的提高因标的公司是否发生融资融券而有显著差异，未发生融资融券交易的沪港通标的公司，其会计信息透明度提高得更为显著，说明沪港通制度实施对会计信息透明度的提高作用独立于融资融券交易机制。融资融券交易主要通过杠杆和卖空机制实现一定的公司治理效应，而沪港通则通过引入境外投资者，从而改善标的公司的信息环境。

表5 沪港通、融资证券与会计信息透明度

（四）稳健性检验

1.共同趋势检验

为保证对照组与处理组在政策实施之前拥有共同的趋势，本文采用画平行趋势图的方法评估了该假定。结果发现沪港通制度实施前A股市场样本公司的会计信息透明度变化趋势不存在显著差异，满足双重差分模型的共同趋势假设。

2.内生性检验

双重差分模型要求“自然实验”的分组符合随机化的条件，而进入沪港通制度实施名单的动机和能力可能与标的公司的发展水平相关联，因此，参与沪港通的标的公司可能存在一定选择偏误问题。为此，本文利用影响会计信息透明度的控制变量的滞后项作为解释变量进行回归分析。将模型(1)中所有控制变量滞后一期进行回归，得到的检验结果中仍发现核心变量List＊Post显著为正，这与前文表3的回归结果一致，表明本文的结果是可靠的。

六、结论和建议

本文探讨了沪港通制度实施对会计信息透明度的影响，基于双重差分模型，研究发现: 沪港通这一资本市场对外开放制度的实施显著提高了标的公司的会计信息透明度；结合标的公司交叉上市与融资融券交易的分析，本文排除了交叉上市、融资融券等因素可能存在的干扰，进一步验证了沪港通实施通过引入境外投资者，可以促进上市公司会计信息透明度的提高。基于以上分析，为推动新一轮资本市场开放过程中我国资本市场的健康发展，规范和发挥其资源配置等重要职能，本文从资本市场的不同参与主体分别提出以下建议：

一是政府作为主要的政策实施和推动方，基于沪港通政策实施带来的积极作用，可考虑今后的沪港通政策逐步取消或降低交易额相关的限制，降低标的公司准入门槛，鼓励更多公司主动进入政策实施名单，扩大境外投资者的投资范围，以提高我国证券市场的信息披露水平。另外，对于之后其他资本市场开放政策，可以借鉴沪港通政策的实施效果，尽可能扩大相关政策在沪、深两市的实施范围，尽快推动政策落地实施。此外，应积极探索新的开放政策和合作模式，特别是面向发达成熟证券市场的互联互通机制，以充分发挥境外机构投资者的监督及治理作用，提升我国证券市场的信息披露水平，早日实现更快、更高、更广的新一轮资本市场对外开放。

二是上市公司作为证券市场的参与主体，应通过沪港通政策的积极作用，主动进入标的名单，接受更多境外机构投资者的严格监督。已经参与沪港通的上市公司更应重视信息披露的全面性、可靠性，以提高自身信息披露质量，进一步受到分析师的更多关注及投资者的青睐，以提升公司在境外资本市场的形象、扩大知名度，为获得更多境外投资机会做好充分准备。

三是作为政府、银行、会计师事务所、券商等与政策参与公司利益联系紧密的机构，在进行税务稽查、审计、信用等级评价、投资潜力衡量时，可以降低由于会计信息失真带来的风险，一定程度上提高了审查效率、评价有效性。但同时，也需要特别注意境外机构投资者对信息披露的严格要求，加强国际化水平，更好地起到监督、稽查作用，提高稽查、审核及预测的专业性和准确度。