股权结构对企业绩效的影响

左佳辉（山东科技大学）

所有权综合改革的实质是引入不同的投资机构，改善所有权结构，以建立良好的公司治理结构，提高公司竞争力。自通过分离两权建立现代企业制度以来，股权结构对公司绩效的影响已成为学术研究的热点。所有权结构不仅是不同股东所持股份的比例，而且是拥有股份的股东的水平。前者用于对总股本权益的各种特征进行分类，包括国有股，法人实体，可动用股份等；它通常包括最大股东，前三名股东和前五名股东。此外，股东结构还涉及诸如股票检查和结余以及股票控制权之类的问题[1]。

■ 研究设计

（一）样本选取与数据来源

本研究从2013年至2017年在我国注册的创业板公司中选择了277家制造公司，因为该研究代表了所有权结构，技术创新能力与公司绩效之间关系的研究。

（二）变量指标选取

如前所述，本研究采用三个指标，即大股东比例和股权余额水平来衡量公司的所有权结构。同时，基于众多学者的研究，力量和净资产回收方面的研发投入分别用于衡量公司的技术创新和绩效。产品性能和创新技术公司以及生产过程受许多因素控制，只有在研究开始时才在主板上列出制造公司。除股权结构外，每家公司资产的负债水平和程度也会影响研究结果。为了有效地控制这些因素，本研究提出了三个控制变量：资产负债率，企业成长和企业规模[2]。

（三）股权结构、技术创新与企业绩效三者间关系模型构建

本研究建立了一个多学科的内聚模型，以测试创业板制造业中上市公司的技术创新，股权结构和公司绩效之间的关系，并建立了一致直接的框架来通过方程式定义变量之间的关系。

1.股权结构与企业绩效关系检验模型

根据前文提出的H1～H3研究假说，建立了以下三个模型：

模型 1：ROE= -0 +β1CR1+β2DAR+β3GROWTH+β4LINSIZE+ε

模型2：ROE = -0 +β1CR1-5+β2DAR+β3GROWTH+β4LINSIZE+ε

模型 3：ROE= -0 +β2DARβ1Z5β3GROWTH+β4LINSIZE

在上述模型中，模型1通常用于测试ChiNext列出的制造公司的CR1和ROE（H1）之间的关系；模型2用于测试制造公司中CR1-5和ROE（H2）之间的关系。ChiNext；模型3用于测试ChiNext生产公司Z5对ROE（H3）的影响。在这三种类型中，β0是一个常数项，β1、β2、β3和β4是回归系数，而ε是不加选择的误差。

2.股权结构与技术创新关系检验模型

基于述中的H4～H6假设，本研究建立在以下模型的基础上：

模型 4：RD = -0 +β1CR1+β2DAR+β3POWER +β4INSIZE +ε

模型 5：RD = -0 +β1CR1-5+β2DAR+β3POWER +β4INSIZE +ε

模型6：RD =-0 +β1Z5β2DARβ3GROWTH+εβ4LINSIZE

在上述三种类型中，模型4最常用于检验在中国业务增长市场（H4）中上市的制造公司的CR1和RD之间的关系；模型5用于测试CR1-5和RD在所列产品中的作用。公司（H5）：模型6用于测试Z5对RD（H6）的影响。在这三种类型中β0是一个常数项，β1，β2，β3和β4是回归系数，而ε是不加选择的误差。

3.技术创新中介效应检验模型

基于上述假设和研究模型，并基于研究假设H7至H9，开发了以下三个模型以测试技术创新作为中立替代方案对公司的结构和绩效以及交付过程的影响。

模型 7：ROE = -0 +β1CR1+β2DAR+β3GROWTH+β4LINSIZE+ε

模型8：ROE = -0 +β1CR1-5+β2DAR+β3GROWTH+β4LINSIZE+ε

模型 9：ROE = -0 +β1Z5+β2DAR+β3GROWTH+β4LINSIZE+ε

在上述三种类型中，waa0是常数项，β1，β2，β3，β4和β5是回归系数，并且是不加选择的误差。 模型7，模型8和模型9分别用于测试我国注册公司GEM的CR1，CR1-5和Z5 ROE中RD的中间和传输方法。

■ 研究结果

（一）相关性与多重共线性检验

在这项研究中，统计分析程序SPSS 20.0用于处理数据。通过相关分析，变量ROE和CR1，CR（1-5），RD，LINSIZE和GROWTH在1%的水平上都很重要。同时，DAR与ROE和CR（1-5）呈负相关（5%），与RD 1%呈负相关，与CR（1-5）呈负相关。使用通货膨胀值指数（VIF）值分析上一节中构建的9个模型，以找出变量之间是否存在较大的可变性问题。测试结果表明，在这9种类型中，不同类型的VIF值都接近1，表明该研究中选择的许多变量都没有问题，并且上述9种类型可以更好地解释变量之间的关系。

（二）股权结构、技术创新与企业绩效回归检验

股权集中度[CR（1-5）]和公司绩效（ROE）的协同分析结果（F=26.952，AJSR2=0.126，P<0.05）。 同 时，CR（1-5） 和ROE的相关系数为正，且p<0.01，表明在1%显着性水平上存在正相关。在控制变量中，LNSIZE（平均分布=0.015）和GROWTH（平均增长=0.255）对ROE具有积极的激励作用，而DAR对ROE则具有负激励作用（平均值=0.126）。优先级为1%。这表明该模型有效地控制了其他变量对回归结果的干扰和影响。

在建立一个整合所有权结构和技术创新的发展过程中，研究结果表明，我国创业板上市公司股权结构的特点是所占份额较高，而其他股东所占份额较小。因此，基于股权结构的特点和对市场竞争的广泛考虑，我国的创业板制造企业应在配置股权机制以有效保护企业的同时，改善股权结构，逐步完善其治理体系，并充分考虑所有利益相关者的利益、兴趣、利益相关度。同时，我们还必须优先考虑技术创新，增加研发投入，在中国创新驱动的发展战略下，科技型中小企业的创新关乎此战略能否成功，股权结构在很大程度上影响企业创新行为，大量的实证和研究发现[3]，股权集中度与创业板企业的绩效呈明显的正相关关系，而股权制衡度却与之负相关。

结合当下中国的企业股权结构的聚集度较为明显和突出，并且我国的监督管理措施和法律法规制度不健全，信息充足度不够全面，无法从根本上避免集中度较高的企业通过隧道效应侵占中小股东的利益，从而缺乏激励去研发创新。此处提到的隧道效应，在经济学中即企业中的控股股东会通过中间行为从公司转移资产、资源、利润，从而损害公司中中小股东的利益，造成创新资源、资产和创新激励的匮乏。所以会使企业的创新成果的减少和绩效低下。股权集中度越大，大股东通过隧道关联交易的方式从上市公司转移相关资源的概率就高。因此，当下中国企业的股权治理面对的首要问题是股权结构，“隧道效应”的付出和企业创业创新成本的管理相关度较为突出，若隧道效应理论的本钱大于企业投入研发科技创新的本钱，聚集度较高的股东就很少愿意去损害中小股东的利益，企业就会有足够的空间、资源、动力去进行科技创新投入，从而提高企业绩效[4]。

■ 总结

在企业竞争强度与股权结构对企业绩效影响方面，本文论证表明，企业竞争强度会对股权集中度与创新投入有正向调节关系，而对股权制衡与创新投入有反向的调节关系。行业竞争作为一个明显的外部因素，会影响企业内部治理以及企业创业创新行为与动机，面对外部市场竞争环境，股权集中特性的企业创新投入更高，与此同时，尽管分享控制权的股东之间对于高风险的创新投入具有较大的不一致，但为了提高企业竞争力，不得不在公司创新投资方面达成一致。因此，竞争强度削弱了股权制衡对创新投入的负面影响，更有利于企业绩效的提升[5]。