后凯恩斯主义对负利率政策及其影响的批判*

袁 辉，谢戈扬

由2008年全球金融危机引发的大衰退对货币政策的理论基础和政策工具均提出了严峻挑战。为了应对危机，中央银行的本能反应是根据泰勒规则降低政策利率，以期达到增加总需求的目的。然而，即便政策利率的名义值已不断逼近于零，经济仍然没有呈现明显复苏的迹象。在经过几轮量化宽松之后，负利率政策作为应对衰退和停滞的非常规手段也逐渐被欧洲国家的货币当局接受，从而进一步冲击了主流宏观经济理论。后凯恩斯主义基于对资本主义货币化生产本质的理解，反对自然利息率概念，拒斥可贷资金理论，坚持货币内生和非中性，强调银行的货币创造和贷款创造存款的因果关系，对主流经济学理论及其指导的货币政策实践进行了深刻批判，(1)国内学者中仅有范志勇从后凯恩斯主义的角度分析了负利率政策的传导渠道及其有效性，但没有从货币政策的传导渠道回溯至利率决定的基本理论和货币政策的基本逻辑，因此只是借用了后凯恩斯主义的分析工具，没有建立起后凯恩斯主义理解负利率政策的一般图景。参见范志勇：《基于后凯恩斯主义视角的负利率政策传导渠道及其有效性分析》，《中国人民大学学报》2017年第2期。为我们深化对货币金融本质和经济规律的认识，提高宏观政策的针对性与有效性，提供了有益参考。本文首先考察主流经济学对危机后经济衰退和负利率的解释，接着在后凯恩斯主义逻辑框架内依次反思了负利率政策的理论基础和实施效果，最后是结论以及后凯恩斯主义的政策主张。

一、从零下限经济到负利率政策的主流解释

20世纪30年代末至40年代的低利率历史很快被二战后的通胀记忆所湮没，再加上弗里德曼和施瓦茨对大萧条源自货币紧缩的重新解读，使主流经济学家相信，近乎于零的利率已经进入故纸堆，它们甚至不应发生、没有发生也不会发生。(2)Paul R.Krugman, Kathryn M.Dominquez and Kenneth Rogoff, “It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Papers on Economic Activity, 1998,(2): 137-205.然而，正如罗默在2019年最新版《高级宏观经济学》中指出的，国际金融和经济危机迫使主要国家的中央银行把名义利率目标维持在接近零的水平，打破了长期以来那种认为名义利率零下限与1929年大萧条相联系而对现代经济来说无关紧要的观点。(3)David H.Romer, Advanced Macroeconomics, McGraw Hill, 2019, p.615.实际上，20世纪90年代末，当时的世界第二大经济体日本就经历过一段时期的零利率，为此克鲁格曼构建了一个简化的动态随机一般均衡模型来阐明零下限经济的特征及其对传统货币政策的冲击，(4)Paul R.Krugman, Kathryn M.Dominquez and Kenneth Rogoff, “It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Papers on Economic Activity, 1998,(2): 137-205.随后又将这一模型进一步拓展来解释美国金融危机之后的经济停滞。(5)Gauti B.Eggertsson and Paul R.Krugman, “Debt, Deleveraging and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach”, The Quarterly Journal of Economics, 2012, 127(3): 1469-1513.如今，零下限经济已经成为主流经济学新共识的组成部分，这在从初级到高级的宏观经济学流行教材中均有所反映。

主流经济学认为，与其以负利率放贷，还不如持有现金，因此名义利率不可能下降到零以下，即存在零下限。零下限导致经济的自我纠错机制失效，当产出低于潜在水平、政策利率达到零下限时，由弯折的货币政策曲线和总需求曲线可知，通货膨胀率下降会引起实际利率上升，进而削弱产出，带动通货膨胀率进一步下降，使二者都陷入螺旋式收缩的循环。(6)[美]弗雷德里克·S·米什金：《货币金融学(第十一版)》，郑艳文等译,中国人民大学出版社，2016年，第478页。同时，在名义利率无法继续降低的约束下，扩张性货币政策增加的货币供给只会提高公众资产组合的流动性，而对经济体的总需求没有任何影响，中央银行实现低通胀和经济增长目标的能力遭到质疑。

零下限意味着流动性陷阱。在1937年希克斯对《就业、利息和货币通论》(以下简称《通论》)的解读版本中，流动性陷阱表现为LM曲线的水平区段，当IS曲线处于左端时，货币数量的增加、LM曲线的向右移动不会降低利率水平，也无法增加总收入，货币政策失效。(7)John R.Hicks, “Mr.Keynes and the ‘Classics’: A Suggested Interpretation”, Econometrica, 1937, 5(2): 147-159.克鲁格曼指出，站在今天的观点看，经典的IS-LM分析显然忽视了经济决策的跨期性质，预期的形成是宏观经济分析中的关键因素。(8)Paul R.Krugman, Kathryn M.Dominquez and Kenneth Rogoff, “It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Papers on Economic Activity, 1998,(2): 137-205.通过构建具有微观基础的简单一般均衡模型——经济主体追求无限期效用/利润最大化，消费、就业和资本积累的跨期路径受欧拉方程一阶条件和横截性条件制约，克鲁格曼发现，流动性陷阱本质上涉及可信性问题，一旦公众相信货币当局将“不负责任地”实现未来更高的价格水平(通货膨胀预期)，货币政策就是有效的，在这种情况下，坚称只有财政政策而非货币政策能够摆脱流动性陷阱的传统认识就需要修正。换句话来说，在引入并强调预期等因素之后，货币政策在克鲁格曼式的流动性陷阱中仍然可以占据重要地位。比如中央银行宣布接受持久且更高的通货膨胀目标，或者某种价格水平路径目标(a target price-level path)，抑或承诺在未来一定时期内维持较低的利率水平(前瞻性指引)等，(9)Gauti B.Eggertsson and Michael Woodford, “The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy”, Brookings Papers on Economic Activity, 2003, 34(1): 139-211.这些政策操作均可以改变公众对未来的判断，降低实际利率，进而刺激经济，走出流动性陷阱。美联储前主席伯南克曾乐观地宣称，“传统政策利率被迫降至零的中央银行绝不会就此弹尽粮绝，即便处于这样的境地，无论中央银行自身，还是联合政府的其他部门，依然保有相当大的权力扩张总需求和经济活动”。(10)Lino Sau, “Coping with Deflation and the Liquidity Trap in the Eurozone: A Post Keynesian Approach”, Journal of Post Keynesian Economics, 2018, 41(2): 210-235.除了已经提及的政策手段，中央银行的非常规工具还包括在公开市场上购买特定类型的有价证券(长期国债或企业债券)、设定长期利率上限、货币贬值、实行随时间变化的汇率目标，以及对货币征税等。(11)Lars E.O.Svensson, “Escaping from a Liquidity Trap and Deflation: The Foolproof Way and Others”, Journal of Economic Perspectives, 2003, 17(4): 145-166.

在主流经济学框架中，实际利率与总需求呈反向变动关系，如果把名义市场利率理解为政策利率加上反映风险和流动性的息差，根据费雪方程式可知，实际市场利率=名义市场利率-预期通货膨胀率=政策利率+息差-预期通货膨胀率，即便政策利率趋于零(零下限)，实际市场利率仍然可以因为息差较大或预期通胀率较低而处于高位。(12)Lars E.O.Svensson, “Monetary Policy with a Zero Interest Rate”, BIS Review, 2009, No.19.从这一视角出发，无论货币当局改变通胀目标、采用前瞻性指引提高通胀预期，还是量化宽松、信贷宽松释放流动性，其最终目的还是着眼于实际利率的下降。然而，这些非常规货币政策并未能有力地将经济迅速拉出停滞泥潭，从V型复苏期望到U型再到L型的转变，社会上悲观情绪不断蔓延，作为一种替代性选择，负利率应运而生。(13)Gauti B.Eggertsson, et al., “Negative Nominal Interest Rates and the Bank Lending Channel”, NBER Working Paper, 2019, No.25416.负利率的“负”，主要指的是货币当局的政策利率，可以认为，正是全球金融危机之后的缓慢复苏，导致了大量包括负利率在内的货币政策试验。(14)Giovanni Dell’Ariccia, et al., “Negative Interest Rate Policies—Initial Experiences and Assessments”, IMF Policy Paper, 2017, August.

2012至2016年间，欧洲部分国家的中央银行在历史上第一次把政策利率降低到零以下，(15)丹麦央行(2012年)、欧洲中央银行(2014)、瑞士国家银行(2014)、瑞典央行(2015)都实行了某种形式(商业银行在中央银行的存款利率、回购利率)的负利率政策。日本央行在2016年也加入了负利率行列，把超额准备金利率降至零以下。参见李翀：《负名义利率的若干问题研究》，《学术研究》2020年第8期。挑战了名义利率为零的逻辑下限。政策制定者们相信，“在降幅不大的场合，回购利率跌破零与它为正时的降息操作所带来的影响相似，可以预计传导机制中的所有渠道都是有效的”，(16)Riksbank, Monetary Policy Report February 2015， Sveriges Risbank,2015.“经济规律不会发生显著改变”。(17)Thomas Jordan, “Monetary Policy Using Negative Interest Rates: A Status Report”, Swiss National Bank Speeches, 2016, October.首先，在其他国家都在进行货币扩张的背景下，对于像瑞士、瑞典这样的小国开放经济体而言，只有更加宽松的货币政策才能促使货币相对贬值，扩大出口。其次，负的政策利率目前并没有传导至零售端，存贷款利率依然为正，如果长期市场利率主要取决于预期短期利率的平均值，那么政策利率的进一步下调将有助于降低借贷成本，鼓励投资和消费。再次，利率下降，资产价格会上升，由于财富效应，公众支出也会增加。最后，中央银行对超额储备收取负利率，增加了商业银行持有超额储备的成本，进而倒逼商业银行扩大信贷规模；而资产价格的膨胀又改善了金融机构的资产负债表状况，起到刺激信贷的作用。当上述机制逐渐发挥效力时，工资、成本等各类价格也随之缓慢上涨，负利率政策将与其他常规和非常规货币政策一道帮助经济走出停滞-通缩的窘境。

然而，负利率政策实施以来的实证研究结果并没有一以贯之地支持政策制定者当初的预判，负利率的总体影响并不明确；(18)周莉萍：《全球负利率政策：操作逻辑与实际影响》，《经济学动态》2017年第6期。从理论上来说，对于负利率这种与常识相悖的现象，主流经济学转而用持有现金的成本来解释负利率的“奇妙原因”，(19)[美]N.格里高利·曼昆：《宏观经济学(第十版)》，卢远瞩译，中国人民大学出版社，2020年，第271页。并且认为这一成本仍然为利率设定了某一“有效下限”，现金是造成零上或零下降息存在差异的主要原因。(20)Giovanni Dell’ Ariccia, et al., “Negative Interest Rate Policies—Initial Experiences and Assessments”, IMF Policy Paper, 2017, August.

在后凯恩斯主义看来，负利率政策的无奈之举暴露出大衰退之前长期指导货币政策实践的宏观经济学模型以及零下限经济的崩塌。主流经济学的潜在逻辑是大衰退导致自然利息率大幅度下降，甚至成为负数，而名义利率的零下限又阻碍形成市场所要求的利率水平，因此就需要负利率政策来克服零下限的障碍。但是，无论零下限还是负利率，它们都建立在利率调整能够实现经济增长和充分就业的认知之上，而正是这一前提本身值得认真反思和彻底批判。帕利等人指出，负利率对理论和政策均提出根本挑战，就理论而言，涉及负利率能否增加总需求，进而是否存在使总需求等于充分就业产出的自然利息率；就政策来说，涉及负利率可能产生的负面影响和替代政策的可能性。(21)Thomas I.Palley, Louis-Philippe Rochon and Guillaume Vallet, “The Economics of Negative Interest Rates”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 135-136.

二、后凯恩斯主义对负利率理论基础的批判

在古典世界里，利率由真实变量决定，根据可贷资金理论，资本的需求源自受资本生产效率驱动的投资，是利率的减函数，资本的供给则源自节俭带来的储蓄，是利率的增函数，供求力量最终将形成唯一的实现商品市场均衡的无通胀利息水平，即维克塞尔的自然利息率，它使当前的投资倾向符合资本的利用效率，(22)[加拿大]马克·拉沃：《后凯恩斯主义经济学》，王鹏译，山东大学出版社，2009年，第68页。此时银行也仅仅是连接资金供求的中介，对生产和再生产过程没有实质影响。进一步地，古典经济学家相信，货币是笼罩在实体经济上的一层面纱，经济主体也没有货币幻觉，真正重要的是隐藏在面纱后面的东西，因此“分析经济过程的基本特征时，不仅可以揭掉这种面纱，而且必须揭掉，正像要看面纱后面的面容，必须揭掉面纱那样”。(23)[美]约瑟夫·熊彼特：《经济分析史》，第1卷，失泱等译，商务印书馆，2001年，第428页。既然货币不会影响经济过程，后者就像是在物物交换经济中运转，那么决定自然利息率的只能是没有货币介入时的诸如生产率和节俭等真实因素，同时利率的调节也将出清可贷资金市场，并保证充分就业时的储蓄等于投资。(24)陈享光：《关于利率抑制和利率自由化的理论反思——兼论借贷货币资本积累与现实资本积累之关系》，《教学与研究》2017年第9期。显然，在信奉萨伊定律的古典经济学家眼中，市场是稳定和自我调节的，即便存在扰动，依靠市场力量也能够很快实现充分就业的均衡。

有了这一思想作为基础，在面对由货币带来的现实世界的复杂性时，古典经济学家坚称货币利率的水平最终不是由货币的匮乏或充裕，而是由真实资本的过量或短缺决定的，(25)Knut Wicksell, “The Influence of the Rate of Interest on Commodity Prices”, in Erik Lindahl (ed.), Selected Papers on Economic Theory, Routledge, 2017, pp.67-90.并且当货币利率低于自然利息率时，投资者的预期净收益提高，由此带来信贷支撑的投资扩张，投资品的价格上涨又将引发价格水平的普遍提高，直到货币利率攀升至自然水平，累积过程结束；如果上述不一致的情况在相反方向发生，则会导致价格水平下降，直到货币利率再次与自然利息率相等。当然，在真实经济中引入货币这一技术装置后，还需要进一步区分名义利率和实际利率，事前或事后实际利率等于名义利率减去预期或事后通货膨胀率。新维克塞尔主义者认为，在维克赛尔的框架里，价格水平的稳定取决于中央银行能否控制利率使其与实际因素决定的自然利息率保持一致，这种非数量论的价格水平的分析方式“对于我们当前所处的情形——一个纯粹法定货币的世界，中央银行通过调整名义利率的操作目标以应对通货膨胀的风险，但并不太关注货币总量的演变——而言是相当合适的”。(26)[美]迈克尔·伍德福德：《利息与价格：货币政策理论基础》，刘凤良等译，中国人民大学出版社，2018年，第31页。只不过在货币当局操作指南的现代版本中，中央银行根据价格水平和产出缺口调节政策利率使实际利率接近自然利息率，从而实现价格稳定和产出增长至潜在水平——在DSGE模型中，自然利息率等于价格完全弹性下的长期利率，同样取决于维克塞尔理论中的那些实际因素。(27)Jonathan Massonnet, “Natural Rate of Interest”, in Louis-Philippe Rochon, Sergio Rossi (eds.), The Encyclopedia of Central Banking, Edward Elgar, 2015, pp.374-376.

新凯恩斯主义在古典图式中融入凯恩斯因素，用各种形式的名义刚性(工资刚性、价格刚性)来解释产出缺口和短期货币非中性，但仍然强调货币在长期是中性的，不能持久地改变真实经济的均衡。其实，对短期名义刚性及其含义的明确阐述可以追溯到18世纪的休谟、19世纪的桑顿和20世纪的庇古，将名义刚性与凯恩斯主义相联系不过是对历史记录的严重曲解，(28)[加]约翰·史密森：《货币经济学前沿：论争与反思》，柳永明、王蕾译，上海财经大学出版社，2004年，第59-61页。充其量只是冒牌的凯恩斯主义(bastard Keynesian)。上文用来解释大衰退的零下限经济模型就是古典经济学与冒牌凯恩斯主义的混合物：(29)Thomas I.Palley, “Why ZLB Economics and Negative Interest Rate Policy (NIRP) Are Wrong: A Theoretical Critique”, IMK Working Paper, 2016, No.172.一方面肯定利率及其在经济中的作用，另一方面认为刚性阻碍了市场向充分就业的自我调整，只不过零下限经济在工资和价格刚性基础上又引入了新的利率刚性。在零下限导致市场不能自动出清的情况下，负利率政策就被用来应对总需求不足和低通胀问题。由此可以看出，负利率貌似激进，但究其理论硬核仍然属于古典经济学，包括自然利息率、可贷资金理论、货币中性和银行中介论等。

后凯恩斯主义对上述理论要件进行了深入批判。首先，大多数后凯恩斯主义者均拒斥自然利息率概念，这一点是区分后凯恩斯主义和主流经济学以及某些意识到货币内生的主流异见者(比如新共识)的关键。(30)Marc Lavoie, Post-Keynesian Economics: New Foundations, Edward Elgar, 2014, p.190.从《货币论》到《通论》，凯恩斯发现，使经济制度处于均衡状态的自然利息率和就业水平不是唯一的，在某些情况下，均衡可以处于小于充分就业的水平，因此“过去被我当作在学术发展上似乎是有前途的‘自然’利息率的说法对我们现在的分析不会有多大用处和重要性”。(31)[英]约翰·梅纳德·凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，高鸿业译，商务印书馆，2004年，第250页。撇开自然利息率可能的多重性不谈，按照惯常理解，自然利息率反映的是没有货币介入、资本以实物形式贷出的“均衡价格”，与资本的生产效率紧密相连，而资本的异质性阻碍形成可贷资金市场上唯一的利润率水平，指导货币当局政策操作的自然率在多产品经济中是不在场的。(32)Jonathan Massonnet, “Natural Rate of Interest”, in Louis-Philippe Rochon, Sergio Rossi (eds.), The Encyclopedia of Central Banking, Edward Elgar, 2015, pp.374-376.与此同时，实际利率与自然利率之间的缺口并没有完全体现引起通胀的所有因素，比如成本推动型的冲击就被排除在这一图景之外，并且从现有模型和可观察的数据出发也不足以计算出可信的自然利息率。(33)Axel A.Weber, Wolfgang Lemke and Andreas Worms, “How Useful is the Concept of the Natural Real Rate of Interest for Monetary Policy?”, Cambridge Journal of Economics, 2008, 32(1): 49-63.更何况维克塞尔本人曾在不同场合使用过自然利息率，由此造成的定义不一致和“维克塞尔式混乱”使其早期诠释者一度认为这一概念很难用于实际操作。(34)米尔达尔概括了自然利息率的三层含义：等于实际资本的边际技术生产率，使储蓄的供求相等、保证一个稳定的价格水平(主要指消费品)，并且认为维克塞尔臆断这三个标准是一致的，但不能证明它。参见[瑞典]米尔达尔：《货币均衡论》，钟淦恩译，商务印书馆，2012年，第38页。莱德勒把维克塞尔对自然利息率定义上的含混称为“维克塞尔式混乱”(Wicksellian muddle)，参见David Laidler, Fabricating the Keynesian Revolution, Cambridge University Press, 1999, p.57.

其次，后凯恩斯主义者明确反对决定自然利息率的可贷资金理论。对利率决定机制的不同理解处于现代宏观经济理论争论的中心，(35)Axel Leijonhufvud, “The Wicksell Connection: Variations on a Theme”, UCLA Economics Working Paper, 1979, No.165.古典经济学家的现代追随者在不同程度上都借鉴了罗伯特森提出的可贷资金理论来阐明利率的决定过程。然而无论何种版本的可贷资金图式，尽管此时借贷已经采取货币形式，但是驱动供求曲线移动的仍然不是任何纯货币性的改变，而是其背后代表的诸如产出与节俭等真实因素的变化，(36)Colin Rogers, Money, Interest and Capital: A Study in the Foundations of Monetary Theory, Cambridge University Press, 1989, p.40.是古典储蓄投资理论的某种变体。在凯恩斯看来，利率“不过是一笔钱去除它的报酬而得到的比例”，(37)[英]约翰·梅纳德·凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，高鸿业译，商务印书馆，2004年，第170页。“严格来说是货币现象，在特定意义上是货币对自身的比率”，(38)John M.Keynes, “Alternative Theories of the Rate of Interest”, The Economic Journal, 1937, 47(186): 241-252.他与古典主义的区别恰恰在于后者将利率视为非货币现象；并且古典主义所假设的收入不变与储蓄投资曲线能够相互独立地作出移动是矛盾的。在《通论》出版后与可贷资金理论支持者罗伯特森、俄林等人的论战中，凯恩斯还指出，可贷资金理论强调消费意味着生产出来的商品的单纯耗费，储蓄是资金供给的唯一来源，如果这对虚构的实物经济来说是正确的，那么在货币经济中，没有理由认为购买消费品的支出不能用来为投资融资，实际上，支出释放的资金与储蓄一样可以无差别地用于生产资本品或消费品。(39)John M.Keynes, “The Process of Capital Formation”, The Economic Journal, 1939, 49(195): 569-574.除此之外，可贷资金理论的流量特性致使其忽略了存量债券对利率的影响，(40)S.C.Tsiang, “Loanable Funds”, in Steven N.Durlauf, Lawrence Blume (eds.), The New Palgrave Dictionary of Economics (3rd ed.), Palgrave Macmillan, 2018, pp.7953-7955.造成严重的逻辑问题；也无法摆脱“两个剑桥之争”指出的循环论证悖论，(41)[加]约翰·史密森：《货币经济学前沿：论争与反思》，柳永明、王蕾译，上海财经大学出版社，2004年，第101-103页。在现代分析中应该被完全抛弃。

再次，后凯恩斯主义扭转了主流经济学关于利率决定过程的因果机制，坚持货币无论在短期还是长期都是非中性的。资本主义本质上是货币化生产经济，或者明斯基所描绘的金融系统，(42)Hyman P.Minsky, “Financial Intermediation in the Money and Capital Markets”, in Giulio Pontecorvo, Robert P.Shay, Albert G.Hart (eds.), Issues in Banking and Monetary Analysis, Holt, Rinehart and Winston, 1967, pp.33-56.主流理论之所以始终挥不去自然率的幽灵，是因为在他们看来，货币是润滑交换的转瞬即逝的媒介，而忽视了如下重要事实，即任何经济活动都需要通过前期积累、出售商品或借款获得必要的货币资源，继而发生的从生产到销售一系列行为的最终收益也是用货币计量与实现的，因此，货币能够影响经济当事人的动机和决策，如果缺乏对货币行为的正确理解，将无法准确分析资本主义的动态过程。(43)John M.Keynes, “A Monetary Theory of Production”, in Donald E.Moggridge (ed.), The Collected Writings of John Maynard Keynes: Vol.XIII, Cambridge University Press, 1973, pp.408-411.事实上，银行业和金融体系的持续发展已经使其本身成为某一时点上实现的借贷种类与数量的主要决定因素，进而也决定了可以进行的真实经济活动的种类与数量，现实的因果关系更可能是从金融市场决定的复杂利率到真实的经济活动，而不是相反。(44)[加]约翰·史密森：《货币经济学前沿：论争与反思》，柳永明、王蕾译，上海财经大学出版社，2004年，第98页。一旦意识到货币和信用的关键作用，货币就必然作为一个真实的决定性因素进入经济体，在短期和长期都对实际部门有显著影响，而不只是某种面纱或者造成幻觉。部分后凯恩斯主义者如史密森、雷等甚至赞同英格汉姆等社会学家的观点，认为货币是一种社会关系，是市场交换与货币化生产的前提条件，(45)Jeffrey Y.F.Lau and John Smithin, “The Role of Money in Capitalism”, International Journal of Political Economy, 2002, 32(3): 5-22.从而更彻底地与古典二分法划清界限。

最后，后凯恩斯主义指出，银行不是一手吸收存款、一手发放贷款的金融中介，而是货币的创造者，在宏观经济分析中具有特殊地位。在可贷资金理论中，银行要么是实物资本存储和借贷的中介，要么是代表实物资本要求权的有价证券交易的场所，本质上是非金融的。(46)Zoltan Jakab and Michael Kumhof, “Banks Are not Intermediaries of Loanable Funds: Facts, Theory and Evidence”, Bank of England Staff Working Paper, 2018, No.761.不可否认，维克塞尔和可贷资金理论的拥护者已经意识到，银行也可以创造货币，信用的供给能够独立于储蓄决策，但是他们脑海中对真实分析的执念使得他们始终坚信货币利率要向自然利息率回归，经济结构不会因此发生改变。(47)Giancarlo Bertocco, “On Keynes’s Criticism of the Loanable Funds Theory”, Review of Political Economy, 2013, 25(2): 309-326.通过引入融资动机，凯恩斯在回应俄林等人的批评时试图表明，在企业筹备资金和实际投资之间的空位期，增加的货币需求可以由银行的信用创造来提供，这与公众的节俭程度及其储蓄无关。(48)John M.Keynes, “The ‘Ex-Ante’ Theory of the Rate of Interest”, The Economic Journal, 1937, 47(188): 663-669.银行只需“动动笔头”以企业的名义开设新的存款账户(银行的贷方)就可以实现贷款(银行的借方)的发放，作为结果，货币被创造出来，而不需要受到贵金属或者准备金的限制，其中的逻辑是企业的贷款需求引起银行的货币创造，因此是贷款创造了存款。(49)Augusto Graziani, The Monetary Theory of Production, Cambridge University Press, 2003, pp.82-95.国内学者孙国峰也认识到在现代信用货币体系中，银行不依赖存款发放贷款，并基于信用货币理论和贷款创造存款机制建立了DSGE模型来分析存款利率零下限与负利率传导机制。然而在后凯恩斯主义看来，DSGE模型本质上与货币经济不兼容，自然率的幽灵在孙国峰的DSGE模型中始终存在，借用拉沃的分类，孙国峰至多属于主流经济学中的异见者。参见孙国峰、何晓贝：《存款利率零下限与负利率传导机制》，《经济研究》2017年第12期。

在后凯恩斯主义货币内生、非中性且没有自然率的经济图景中，(50)在后凯恩斯主义内部，就货币供给而言，存在水平主义与结构主义之争；就利率决定来说，对流动性偏好理论的看法也不一致。参见袁辉、吴晓雅：《水平主义和结构主义的争论与融合》，《政治经济学报》2021年第19卷。即便是凯恩斯本人，其货币思想亦有所改变，参见袁辉：《水平主义对凯恩斯货币思想的重构及其政策启示》，《当代经济研究》2021年第1期。货币利率无需向某个假想的重力中心运动，它反映的是给定数量的货币与其他替代性金融资产存量的相对需求情况，这一需求又取决于经济主体的流动性偏好。随着流动性偏好的提高，即货币相对于有价证券的需求增加，债券价格下跌、利率上升。凯恩斯认为，“当利息率已经降低到某种水平时，流动性偏好几乎变为绝对的……每个人都宁可持有现款，而不愿持有债券”；(51)[英]约翰·梅纳德·凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，高鸿业译，商务印书馆，2004年，第213、243页。换句话来说，当公众普遍认为利率不会进一步下降时，就掉入流动性陷阱。显而易见，根据凯恩斯的表述，流动性陷阱可以发生在任一利率水平，而不仅仅是上文提及的零下限，克鲁格曼等人的解读不是凯恩斯的，而是可贷资金或者货币主义的。(52)Jan A.Kregel, “Krugman on the Liquidity Trap: Why Inflation Won’t Bring Recovery in Japan”, Levy Economics Institute Working Paper, 2000, No.298.

凯恩斯在《通论》中反复强调，产出受需求驱动，当产出根据需求调整导致收入变化、从而影响公众对金融资产的需求时，利率也会发生变化，但这种利率冲击是由收入引起的间接效应。所以，从理论逻辑上看，不能指望利率可以自动平衡可贷资金的供求，或者实现古典主义充分就业意义上的储蓄投资相等；它的变化调节的是公众的资产组合，即对金融资产(包括货币)的供给和需求。帕利扩展了凯恩斯的上述逻辑，指出由于存在非再生产性资产(non-reproduced assets)——比如法币、贵金属和矿石、土地以及源自市场势力的租金、知识产权等，如果这些资产的收益率高于实际投资收益率，那么负利率也无法解决总需求不足问题，因为资产组合的边际调整将直接指向非再生产性资产的积累，此时总需求不发生任何变化。(53)Thomas I.Palley, “The Fallacy of the Natural Rate of Interest and Zero Lower Bound Economics: Why Negative Interest Rates May not Remedy Keynesian Unemployment”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 151-170.正如凯恩斯曾经总结的，“当一切现有资产自己的利息率中的最大者等于一切资产的资本边际效率(用自己的利息率最大的资产作为衡量单位)的最大者时，投资量即不可能再行增加”。(54)[英]约翰·梅纳德·凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，高鸿业译，商务印书馆，2004年，第213、243页。现实生活中的企业行为与资产组合决策类似，它们从各种渠道获得资金用来购买产生不同收益的资产，即便中央银行推行负利率政策，只要实际投资的预期收益较小，企业就会转而购买非再生产性资产，而不去从事现实的生产与投资，帕利认为这很好地解释了过去几年间企业债务融资以回购股票的现象。(55)Thomas I.Palley, “The Fallacy of the Natural Rate of Interest and Zero Lower Bound Economics: Why Negative Interest Rates May not Remedy Keynesian Unemployment”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 151-170.

流动性偏好理论也适用于银行。考虑融资动机之后，利率取决于两个因素之间的相互作用，即公众改变流动性的意愿以及银行对这种改变的可能反应。当银行满足公众的贷款需求时，意味着其流动性偏好也发生改变；反之，只要银行拒绝释放流动性，投资市场就会因为缺乏现金而变得拥挤，利率也将上升，这被凯恩斯视为利率流动性理论的压顶石(coping-stone)，银行体系也因此在推动经济活动向更高水平迈进方面扮演关键角色。(56)John M.Keynes, “The ‘Ex-Ante’ Theory of the Rate of Interest”, The Economic Journal, 1937, 47(188): 663-669.比博认为，给定任一时点上银行系统提供的流动性，使之与公众对流动性的需求相联系，流动性偏好理论就转化为利率理论。(57)Jörg Bibow, “Liquidity Preference Theory”, in Philip Arestis, Malcolm C.Sawyer (eds.), A Handbook of Alternative Monetary Economics, Edward Elgar, 2006, pp.328-345.而任一时点的流动性(货币存量)，一方面是银行体系共同行动的结果，“只要各银行齐步前进，发行银行钞票的安全量便显然没有限制”；(58)[英]约翰·梅纳德·凯恩斯：《货币论》，上卷，何瑞英译，商务印书馆，2019年，第28页。另一方面也取决于银行的资产组合决策，“银行家通常所决定的……是以什么形式贷出；也就是说，在他们可以采用的各种投资方式之间，以什么比例来分配他们的资金”。(59)[英]约翰·梅纳德·凯恩斯：《货币论》，下卷，蔡谦等译,商务印书馆，2019年，第60页。在充满不确定的世界中，公众和银行的预期及其变化，他们之间的一致或不一致，将决定经济活动的规模，并不可避免地造成经济波动。

三、后凯恩斯主义对负利率政策效果的反思

基于上述理论分析，后凯恩斯主义认为负利率政策是无效且危险的。从对金融机构的影响来看，商业银行在盈利性和流动性之间的不断权衡，将衍生出诸多策略组合，导致政策结果的不确定性。面对中央银行对超额储备征收的负利率，或者回购市场上的负利率，银行可能并不改变它向非金融机构发放贷款时的利率水平，从而使货币当局通过短端影响长端、进而调节收益率曲线的希望落空；而由于负利率增加的成本，银行则可以通过更高的贷款利率、更低的存款利率，或者收取账户维持费的方式转嫁给客户，这些反制措施会进一步对总需求产生负面影响；即便负利率压低了银行的贷款利率，银行也可以选择改变资产负债表资产方的结构(流动性偏好)，用超额储备购买金融市场上收益率较高的金融产品，而不是贷款给公众；如果负利率引起的低存款利率或者更多收费刺激客户提取存款，资产负债表的收缩和对银行资本金的要求将迫使银行出售资产、收回贷款，引发债务紧缩问题，等等。此外，负利率还会对养老金、保险公司等非银行金融机构带来不利影响。以养老金为例，根据法律，这些机构只能持有现金或安全性较高的资产(3A级有价证券)，一旦银行存款和债券只能获得负利息，(60)2008年雷曼兄弟倒闭之后，美国政府债券曾一度收益为负(负利率的另一种形式)，即市场价格大于票面价值。目前，债券负利率在全球层面已经不容忽视，根据国际清算银行2019年9月发布的季度报告显示，截止8月末，全球负利率债券存量累计达到17万亿美元，其中主权债务部分超过10万亿美元。参见BIS, “International Banking and Financial Market Developments”, BIS Quarterly Review, 2019, September.那么它将无法实现对退休人员的支付承诺。当然，金融创新会开发出负利率环境下符合法律要求、可供养老金购买的金融产品，而这无疑会催生新一轮资产泡沫，就像引爆大衰退的次级贷款那样。(61)Steven Pressman, “How Low Can We Go? The Limits of Monetary Policy”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 137-150.

从对企业和家庭的影响来说，负利率政策并不必然带来总需求的增加。在货币内生的环境中，商业银行基于自身及客户的资产负债表状况、项目的可行性和风险程度、中央银行的货币政策等多种因素做出放贷决策，进而创造货币。从这一“供给侧”视角出发，货币当局乐观地估计，降低政策利率就可以增加贷款，鼓励消费和投资。然而，现有需求不足且对未来的悲观预期降低了家庭和企业的借款意愿，此时通过增加信贷可得性来刺激经济的企图可能并不会成功。(62)Fabio S.Panzera, “Negative Rate of Interest”, in Louis-Philippe Rochon, Sergio Rossi (eds.), The Encyclopedia of Central Banking, Edward Elgar, 2015, pp.376-378.退一步讲，只要实际投资的预期收益降至较低水平，任何新增的廉价信贷都将转化成对非再生产性资产的全面追逐，正如熊彼特指出的，“新的贷款不再局限于企业，存款被创造出来以支持普遍扩张，每一笔贷款往往刺激另一笔贷款，每一次价格上涨往往导致另一轮价格上涨”，(63)Joseph A.Schumpeter, Business Cycles: A Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process: Vol.I, McGraw Hill, 1939, p.145.其最终结果将是资产价格、数量和种类的不断膨胀。与主流经济学认为负利率提高资产价格并通过财富效应也有利于总需求的恢复不同，后凯恩斯主义担心，廉价信贷和价格泡沫会诱使企业投身于债务融资的股票回购、兼并收购和非再生产性资产积累，鼓励家庭降低资产组合中的现金持有量，更多地购买高风险资产，以期获得红利和资本利得，这些行为都会增加金融脆弱性和金融风险。值得注意的是，资产价格上涨只对拥有资产的富有人群有益，利率下降会带来分配效应并将拉大社会的收入差距——这在银行将负利率成本成功转嫁给小额储蓄者的时候更为突出。由于货币的边际效用递减，收入分配的恶化不利于消费回暖和经济复苏，(64)Steven Pressman, “How Low Can We Go? The Limits of Monetary Policy”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 137-150.并且负利率的收入分配效应还能够自我强化：负利率并没有损害富有人群的总体财富，后者拥有足以影响政治决策的实力，从而阻碍大量替代性政策的实施。(65)

就国与国之间的关系来考察，后凯恩斯主义也不赞同负利率政策的汇率效应。通常情况下，面对国内需求的持续疲软，货币贬值会提高出口商品的价格优势，增加进口商品的购买成本，刺激对国内生产的商品和劳务的需求。问题在于，在全球经济低迷的大背景下，一国的货币贬值可能引起其他国家货币的竞相贬值，这种以邻为壑的政策终将引发“货币战”，导致政策失败。资本账户开放和国际资本流动还会产生大量套利活动，即借入负利率国家的货币购买收益较高的以他国货币计价的有价证券，加剧国与国货币之间的紧张关系。(66)

如果再把分析视域扩展至中长期，负利率政策将导致帕利所说的“鞭梢效应”(whiplash effect)。20世纪80年代以来的历史表明，除去短暂的加息周期外，利率的不断下降已经造成信贷和资产价格的持续膨胀，直至2008年泡沫破灭，金融危机又使经济陷入零下限的困境。后凯恩斯主义认为，如今中央银行试图通过负利率治愈总需求不足的做法势必重新点燃从泡沫到破灭的循环过程。货币当局的两难之处在于：毕竟负利率只是权宜之计，并非万全之策，即便负利率在刺激总需求方面被证明有效，那么，未来提高利率水平同样不可避免；而当资产价格处于高位时，哪怕利率只是小幅上扬，也会带来巨大的资本损失。也就是说，当下刺激经济的负利率政策会在未来产生鞭梢效应，引起更为严重的失衡。(67)Thomas I.Palley, “Why Negative Interest Rate Policy (NIRP) is Ineffective and Dangerous”, Real-world Economics Review, 2016, (76): 5-15.

总之，在后凯恩斯主义看来，主流经济学从错误的理论基础出发，无法理解负利率对经济金融的多重影响和深度伤害，从实践效果来看，无论是激活银行间市场，(68)Domenica Tropeano, “Negative Interest Rate in the Eurozone”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 233-246.还是调节收益率曲线，(69)Yannis Panagopoulos and Ekaterini Tsouma, “The Effect of Negetive Policy Rates on the Interest-Rate Pass-Through Mechanism in the Eurozone”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 247-262.改善货币政策传导机制，抑或是使食利者阶级消亡，(70)Olivia B.Mattos, Felipe Da Roz, Fernanda O.Ultremare and Guilherme S.Mello, “Unconventional Monetary Policy and Negative Interest Rates: A Post-Keynesian Perspective on the Liquidity Trap and Euthanasia of the Rentier”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 185-200.负利率政策都是失败的，它未能也不可能有效缓解总需求不足的困境，反而有助于推高资产价格，(71)Sergio Rossi, “The Dangerous Ineffectiveness of Negative Interest Rates: the Case of Switzerland”, Review of Keynesian Economics, 2019, 7(2): 220-232.催生金融泡沫，累积金融脆弱性，扩大收入分配差距，加剧国与国之间的紧张关系，导致鞭梢效应，因此是无效且危险的。

四、结 论

后凯恩斯主义从货币化生产的经济特征出发，指出货币通过融资动机和银行的信用创造经由生产过程进入经济体，因此贷款创造存款，货币是内生的；经济中不存在任何虚构的自然率(自然利息率、自然失业率等)，起决定作用的是货币利率或者融资成本，真实经济必须照此进行调整，而不是相反；利率的变化不能自动实现充分就业时的均衡，由于非再生产性资产的存在，低利率甚至负利率往往无法增加总需求，反而会导致资产泡沫，累积金融脆弱性。基于上述理论图景，后凯恩斯主义提出了应对当前经济大衰退的政策主张。

由于货币内生，中央银行无法控制货币数量，后凯恩斯主义的货币政策主要是利率政策。在水平主义者看来，货币当局垄断着法定货币的供给，具有设定流动性边际价格(政策利率)的能力，然而与主流泰勒规则关注最小化通货膨胀不同，后凯恩斯主义强调货币政策的首要目标是实现充分就业，(72)Peter Howells, “Monetary Policy”, in John E.King (ed.), The Elgar Companion to Post Keynesian Economics, Edward Elgar, 2003, pp.257-261.为此他们更倾向于正且较低的利率水平：(73)后凯恩斯主义的货币规则主要有三：史密森规则，实际利率近乎于零；堪萨斯城规则，名义利率近乎于零；帕西内蒂规则，实际利率等于劳动生产率的增长率。参见Louis-Philippe Rochon and Mark Setterfield, “Post-Keynesian Interest Rate Rules and Macroeconomic Performance: A Comparative Evaluation”, in Claude Gnos, Louis-Philippe Rochon (eds.), Credit, Money and Macroeconomic Policy, Edward Elgar, 2011, pp.116-141.利率为正，可以给货币当局留下更为充分的政策空间，避免负利率条件下某些政策传导机制的失灵；较低的利率则有利于食利者消亡，降低融资成本，增加总需求，推动经济增长。当然，低利率会不可避免地导致资产价格膨胀，这就需要辅之以信贷总额控制或者贷放比例约束，避免价格泡沫的危险和金融脆弱性的累积。后凯恩斯主义者还指出，利率变化通过经济当事人的资产组合行为将产生收入分配效应，他们中的部分学者甚至认为，利率首先是分配变量，并且只有改变收入分配状况，才能影响就业、产出和增长，从这个观点出发，利率政策作为反周期政策就是不合适的。(74)Louis-Philippe Rochon and Mark Setterfield, “The Political Economy of Interest-Rate Setting, Inflation and Income Distribution”, International Journal of Political Economy, 2008, 37(2): 5-25.鉴于上述分析，总体来说，后凯恩斯主义认为利率操作的效果是不确定、无法预测和低效的，主张在保证利率尽可能低的同时，使用直接的信贷控制抑制通货膨胀，而就刺激和管理总需求而言，则强调财政政策的必要性和重要性。(75)Philip Arestis and Malcolm C.Sawyer, Re-examining Monetary and Fiscal Policy for the 21st Century, Edward Elgar, 2004, p.111.

后凯恩斯追随者坚信，在货币内生的环境中，摆脱流动性陷阱的有效途径是财政政策。经济体中不存在保证充分就业的自动机制，在资源没有被充分利用的情况下，财政政策理应成为拉动总需求的中坚力量。后凯恩斯主义支持勒纳提出的功能财政思想，指出财政政策不应受制于某种收支平衡目标，而要着眼于能够产生充分就业的支出水平，财政盈余还是赤字，则是这一过程的结果。(76)Abba P.Lerner, “Functional Finance and the Federal Debt”, Social Research, 1943, 10(1): 38-51.主流经济学通常用挤出效应和孪生赤字假说反对扩张性财政政策，实际上，没有充分证据表明利率与私人投资、财政赤字与经常账户赤字之间的持久联系，挤出效应并非必然发生，双赤字也缺乏理论基础，这些均不能成为贬低财政政策作用的可信理由。(77)John W.Nevile, “Fiscal Policy”, in John E.King (ed.), The Elgar Companion to Post Keynesian Economics, Edward Elgar, 2003, pp.149-153.明斯基和雷甚至主张，在衰退时期，政府应该实行最后雇佣者计划，创造一个在最低工资水平上无限弹性的劳动力需求。(78)[美]兰德·瑞：《解读现代货币》，刘新华译，中央编译出版社，2011年，第149-151页。进一步地，后凯恩斯主义认为，有效需求原理在长期同样适用，投资独立于并决定储蓄，供给最终要适应需求，(79)Marc Lavoie, “Post-Keynesian”, in Gilbert Faccarello, Heinz D.Kurz (eds.), Handbook on the History of Economic Analysis: Vol.II, Edward Elgar, 2016, pp.439-447.因此即便产能已经充分利用，财政政策也可以通过改变资本存量，产生持久影响。(80)Philip Arestis and Malcolm C.Sawyer, Re-examining Monetary and Fiscal Policy for the 21st Century, Edward Elgar, 2004, p.130.后凯恩斯主义不像主流经济学那样粗暴地假定政府支出的非生产性，主张公共支出应该优先考虑提高生产力的基础设施、人力资本和创新，从而提高当前产出和增长潜力。

后凯恩斯主义对西方国家负利率政策理论基础和实践效果的反思，对经济货币化生产本质的阐述，以及提出的相应对策建议有利于我们深化对经济金融规律的认识，为妥善应对疫情冲击、打好防范化解重大风险攻坚战、推动经济高质量发展提供了有益参考。