国有资本投资公司内部资本市场构建刍议

孙婷婷

（中国保利集团有限公司，北京 100000）

一、引言

为适应新形势下的经济市场化改革，国务院国资委根据党中央十八届三中全会精神，已将19家中央企业设为国有资本投资公司试点，改革国有资本授权经营体制。国有资本投资公司要结合多元化的经营特点，以资本为纽带在集团内部构建内部资本市场，提高资本配置效率。

二、国有资本投资公司的功能定位

国有资本投资公司的功能定位是以管资本为核心，通过投融资、资本运作和培育产业等方式，发挥投资引导和结构调整作用，推进国有经济布局优化，增强国有资本的竞争性、创新性及抗风险能力。

从国有投资公司内部看，国有资本投资公司总部（以下简称集团公司总部）应对其各业务平台进行市场化、专业化的管理，依据集团战略，支持各业务平台的业务促进与协同，通过控制资本流动和转化，推动资本流向价值高地，从而优化产业结构，提升业务平台经营价值与资本价值。

各业务平台则是利润中心，负责在各自经营领域，通过不断提高自身业务的竞争力，为企业创造更大价值。各业务平台应聚焦资产经营，按照集团战略进行自身经营战略的制定，再通过市场化机制引入各类资源或寻求集团公司总部的资本支持，提升产业经营业绩。

三、内部资本市场在国有投资公司的存在性

20世纪60年代，Alchian在研究通用电气案例时，提出内部资本市场的概念，内部资本市场的存在推动通用电气价值的提高；Williamson认为内部资本市场为“企业内部围绕资金展开竞争的市场”，这两位前辈的研究奠定了内部资本市场的理论基础。就国内研究来看，周业安和韩梅指出在新兴加转型的经济环境中，公司会自发地建立内部资本市场，利用其与外部市场相互补充、相互替代，从而为企业创造价值。

国有资本投资公司由吸收组建或合并组建而来，大多进行多元化发展。由于各业务平台多元，协同性不一，资本在时空上的配置存在不同，国有资本投资公司内部会出现一个资本配置的平台（即内部资本市场），将各业务平台的资本统一起来，实现内部资本的集中与分配，提高资本回报。目前，中央企业普遍设立财务公司，加快发展财务共享中心就是内部资本市场的一个具体体现。

四、内部资本市场可提高国有投资公司配置效率

（一）内部资本市场可以放松融资约束

内部资本市场可以使国有资本投资公司产生多钱效应。一方面国有资本投资公司可以通过财务公司或共享中心整合内部多元化的现金流，另一方面还可以通过业务平台间的协同效应及风险分担效应，降低单一业务的经营风险，提高整体融资能力，有效缓解国有资本投资公司的融资约束，扩大外部融资规模，降低资本不足的可能性。

（二）内部资本市场可以提高投资效率

内部资本市场可以使国有资本投资公司产生活钱效应。较外部投资者而言，集团公司总部对各业务平台的投资前景了解更加充分，凭借信息优势，通过专业化的国有资本管理，可以将有限的资本配置在收益最好的业务平台，实现“挑选胜者”。同时，集团公司总部还可以通过其控制力，达到资本迅速转移、聚集或重新配置的目的。

（三）内部资本市场具有信息及监督优势

有别于外部投资披露的程序性要求，在内部资本市场中，集团公司总部的资本调配者可通过内部的监督手段获取更多的信息。过往研究表明，内部资本市场在激励机制和资源配置机制等方面优于外部资本市场，从而能够更有效率地配置企业资本，提高企业的适应能力。

五、国有投资公司构建内部资本市场存在的风险

（一）多元化经营易导致平均主义

由于存在代理问题和信息不对称情况，多元化的集团内部，不同业务平台在通过内部资本市场进行资本的再分配时，容易出现相对差的业务平台被过度投资，而优秀的业务平台投资不足的问题，从而出现“交叉补贴”或“平均主义”现象。企业内多元化程度越高，交叉补贴现象越明显；企业投资过程中交叉补贴越普遍，多元化减值越严重。

（二）缓解融资约束易导致过度投资问题

一方面由于代理问题和寻租行为的存在，当内部资本市场缓解融资约束后，各业务平台的负责人将成为寻租代理人，试图通过一系列的活动让集团管理层给予他们更多的资本投资。资本在集团内部进行非优转移，从而降低了内部资本市场的效率。另一方面，Lamont & Polk也证实公司投资机会多元会加大多元化公司折价。

（三）控制权与所有权分离易诱发利益侵占

集团企业通过较长的股权关系链搭建起金字塔式的集团构架，会导致控制权与所有权的分离程度加深。当业务平台过分依赖集团总部时，两者之间将会进行大量关联交易，内部资本市场则成为大股东控制下的内部资本市场。两权分离导致股东间利益不一致。当外部资本市场缺乏必要的监管时，两权分离程度深，易导致大股东借助内部资本市场侵占小股东利益，从而降低资本配置效率。

六、国有资本投资公司构建内部资本市场的有关建议

（一）加大资金集中管理力度，提高资金监控水平

国有资本投资公司应进一步利用各业务平台资本配置在时间和空间上的差异，加大资金集中管理力度，为内部资本市场奠定资源配置基础。国有资本投资公司可进一步探索构建财务共享中心、财务公司等机构，将资金收付结算、银行账户管理、账务处理等具体事项标准化，集中统一操作。同时集团公司总部也可整体把握资金流向，分析和预判资金收支和余缺，实时监控重大资金收支的发生，减少集团公司总部与各业务平台间的沟通及代理成本，达到横向到边、纵向到底的穿透式监管目的。

（二）与集团战略相结合，防止过度多元化投资

内部资本市场作为集团内部资本运转的平台，是服务于企业整体战略的。所以，要提高内部资本市场的配置效率，必须统筹考虑与企业整体战略的匹配性，分析二者间的相互作用与影响。国有资本投资公司应与自身多元化的发展战略相结合，构建内部资本市场。一方面应合理界定多元化发展边界，防止过度多元化投资经营，导致原有的核心业务失去竞争优势；另一方面要明确自身具有核心竞争力的业务平台，适度进行专业化投资，减少各业务平台间的寻租行为，促进内部资本市场有效运转。

（三）明确运作主体，加强内部控制管理

国有资本投资公司构建的内部资本市场会在集团公司总部与业务平台之间、各业务平台之间及集团内部与其他关联企业之间三个层次发挥作用。不同的运作主体会依据其所处的层次，为实现自身利益最大化的目标来配置内部资本，从而影响其运作。理性的运作主体会以自身利益最大化为前提进行内部资本配置。因此，国有资本投资公司构建的内部资本市场运作主体必须明确为国有资本投资公司整体，并以此为基础确定运作方式，提高国有资本投资公司的整体价值。

（四）打造金融平台，实现内外资本市场互补

国有资本投资公司在加强内部资本市场自身运作管理的同时，不应忽视与外部资本市场的互动，要利用现有财务公司或财务共享中心在集团内部和金融机构的双重属性，打造金融平台，成为国有资本投资公司连接外部金融市场的桥梁和纽带。财务公司或财务共享中心可以从产业链、价值链、生态链等层面为各业务平台提供金融服务，促进业务平台与上下游间的协调发展；也可以推动国有资本投资公司的优质资产上市，提高国有资本流动性，真正使内部资本市场成为国有资本投资公司管资本的抓手。

七、结语

为适应新形势下的经济市场化改革，目前已有19家中央企业成为国有资本投资公司试点。本文从内部资本市场的存在性、有效性出发，结合国有资本投资公司角色定位及自身多元化业务的特点，提出国有资本投资公司构建内部资本市场应在资金集中管理、与企业战略结合、明确运作主体及与外部资本市场互补等方面作出改变。