关于ESG体系相关研究的文献综述

娄邹超

（华东政法大学 上海 201620）

文献综述

（一）完善ESG体系

ESG是指综合环境（Environment）、社会（Social）和公司治理（Governance）三个方面来评价企业的体系，是一种关注企业可持续发展的新型评价体系。目前学术界对于ESG评价体系的研究主要集中在如何健全ESG体系以及对ESG信息披露制度的建议相关方面。近年来，证监会持续完善上市公司ESG信息披露规则，积极构建与国际主要市场ESG信息披露发展同步的境内ESG信息披露制度体系，持续引导上市公司加强ESG信息披露，践行绿色发展理念、履行社会责任。

众多学者对国内ESG体系的发展做了相关研究，并提出了健全ESG评价体系的建议。陈宁和孙飞（2019）对国内外ESG发展现状作了对比，发现我国ESG发展相对国外滞后，国外ESG的发展和研究对国内ESG体系的健全和发展有引导作用，但我国的信息披露环境相对较差，ESG相关数据较少，并未建立起完善的ESG数据库，制约了我国ESG责任投资理念的深化，对此他建议加强相关行业部门间的联系，并建立健全成熟的ESG数据库供投资者参考。马喜立（2019）发现投资者对ESG需求在近些年逐渐增大，ESG投资意愿强大，但是ESG投资实践却微乎其微，ESG信息渠道匮乏仍然是制约ESG发展的主要因素，他认为ESG缺少规范的信息披露规则，相关空白亟待填补。金融投资机构经营环境和策略课题组（2020）对ESG投资理念做了梳理，发现国内外对公司的环境（Environment）、社会（Social）和公司治理（Governance）三个方面的评估方法和侧重点具有差异性，国际上暂未对这三个变量有较为统一的指标选择，国内研究机构的评估多集中在ESG中某一方面，全面的评估还比较匮乏。闫立东（2019）建议建立统一的评估标准，制定相应法律法规强制企业作ESG信息披露，并将ESG评价纳入金融监管，促进可持续发展。

除此以外，很多学者把健全ESG体系的侧重点放在完善企业ESG信息披露机制方面及制定信息披露标准方面。张巧良和孙蕊娟（2015）采用锚定效应分析企业ESG信息披露质量对投资者决策的影响，研究发现投资者对于公司的基本面存在锚定效应，对企业ESG信息的考量并不充分。许晓玲（2020）对欧洲、香港联交所和我国内地交易所关于ESG信息披露的新规定和最新发展趋势作了归纳总结，而后对中国上市能源企业提出了相关建议，建议国内企业在战略、管理、数据库和审计中融入ESG理念，并加强行业协作。冯佳林等（2020）对比了国内外ESG信息披露的标准，建议我国结合国情进一步完善ESG信息披露标准，并呼吁政府加强对企业ESG信息披露的引导。

（二）ESG对投资的指引

随着ESG评价体系的不断发展，投资者越来越关注企业在ESG方面的表现。ESG指标并不是一种从企业财务基本面入手的评估指标，它是一种衡量企业绿色发展理念、企业社会责任度和公司管理水平的新型评估体系，因而ESG指标对投资有着一定指引作用，目前ESG投资策略已经广泛运用于我国资本市场的投资。学者们对ESG指标对投资的指引也做了大量研究。L De Zwaan（2015）以在线调查的形式发现养老基金成员对ESG投资更感兴趣，但他们往往不会考虑ESG投入对财务汇报的负面影响，另外养老基金成员更关注公司治理问题，而非环境和社会责任。周方召等（2020）基于上市公司数据研究结果表明，A股市场中投资者具有显著的ESG偏好，其中机构投资者对ESG表现好的企业更为青睐。司盛华和赵怡（2021）发现中债—ESG优选信用债指数的历史表现较好，研究结果表明ESG投资策略在债券市场上是有效的。王超群等（2020）认为企业ESG表现在我国债券市场等固定收益投资领域具有较好的借鉴作用，但目前这种投资理念还未深入人心。孙蕊娟（2018）认为我国企业ESG信息披露还无法达到投资者的要求，亟需进一步发展和建设ESG评级机构。

（三）ESG对企业价值的影响

企业ESG表现会对社会产生较大影响，而社会公众的反应也会反过来影响企业盈利和价值，因此近年来投资者开始重视企业的ESG表现。目前国内学者的实证研究结论大多认为企业ESG表现与其企业价值正相关。其理论基础包括利益相关者理论、可持续发展理论、自然资源基础观理论等。其中，利益相关者理论认为企业是由内部利益相关者、外部利益相关者、远端利益相关者组成的利益共同体，企业较好的ESG表现意味着股东等决策和权利机构尽可能的满足了企业众多利益相关者的利益平衡各个利益相关者的利益，包括关注本身的社会效益，而非仅仅关注自身的财富积累，因此，企业良好的ESG表现通过平衡利益相关者的利益，而达到企业自身价值的长期健康发展，对企业绩效有较好的促进作用。可持续发展理论将经济、环境和社会三个要素同一考虑，认为企业不仅要顾及自身利益，更应当统筹兼顾环境和社会，这样才可以做到在经济上的长期繁荣，企业的发展不应该是以牺牲环境和社会为代价，换言之，牺牲环境和社会必然会对企业的持续发展造成阻碍，导致企业无法获得长期利益或无法长期经营生存。企业ESG表现作为关注环境与社会责任的指标，其良好的维护必然对企业经济上的可持续发展有长期的正向影响，这与可持续发展理论不谋而合，企业提升ESG表现，更有利于其创造长期价值。最后，自然资源基础观理论是由Wernerfelt于1982在《企业的资源基础观》发表的，其理论核心认为在资源能源较为短缺的当今，企业若想获取持续竞争优势，必须把战略眼光从新产品转移到新资源上。企业必须平衡“利用当前优势”与“开发新资源”，二者没有绝对的优劣。发展后的自然资源基础观理论认为企业针对其所面临的特殊情况的解决方案最终可以转化为提高绩效的能力。在当今这个资源能源短缺的情况下，公众对企业不仅仅关注其盈利能力，更关注其对社会和环境是否有贡献。企业通过对资源的有效利用提高其ESG表现，进而通过自然资源基础观理论提升企业的持续竞争优势，进而达到提高企业价值的目的。

企业ESG表现如何影响一家公司的财务表现，进而影响其企业价值，仍然是一个存在争议的问题。学者们不仅分别从ESG指标的三个方面来研究对企业价值的影响，也将企业ESG表现作为一个综合评分来研究其对企业价值的影响。由于ESG表现的三个指标尚没有统一的选取标准，所以在ESG表现对企业价值的影响方面具有较好的研究价值。

在环境与企业价值方面的研究，学者们多采用节能减排、防治污染和环境违法等方面作为环境指标的变量选取，当前的主要观点是认为环境与企业价值呈正相关或不相关。胡曲应（2012）以单位排污费作为环境绩效的代理变量，实证回归发现环境绩效与上市公司财务绩效具有格兰杰因果关系，并且两者之间显著正相关，另外环境绩效对财务绩效的边际效益递减。SONG H（2017）研究结果表明环境绩效与企业价值没有相关性。吕峻等（2011）以环境违法类型作为环境绩效的代理变量，研究结果表明环境绩效和企业价值显著正相关，但环境信息披露和企业价值呈负相关。吴梦云和张林荣（2018）通过上市公司披露的环境责任条目综合加权得到企业环境责任指数，研究结果表明企业环境责任与企业价值正相关，并且管理团队的年龄、任期和专业背景对他们之间的相关性有一定影响。Filbeck和Gorman（2004）通过对公共事业企业环境绩效与企业价值关系的研究发现两者之间呈现负相关关系。朱清香等（2020）研究结果表明企业环境绩效与企业价值呈正相关，并且行业集中度越低，市场竞争越激烈，这种正相关性就越明显。

在社会责任与企业价值方面的研究，学者们多采用员工权益、公共关系维护、消费者权益保护和企业公益捐款等作为衡量企业社会责任的代理变量，当前的主流研究观点往往认为社会责任短期内对企业价值有负面的影响，而长期内则与企业价值呈现显著的正相关。Surroca et al.（2010）研究结果表明公司社会责任与财务绩效之间没有直接关系，而仅仅依赖于公司无形资源的中介效应的间接关系。Kim et al.（2014）对酒店业的研究结果表明，企业社会责任强化行为通过增加Tobin’s Q来提高股东价值，而企业社会责任弱化行为则会通过增加企业的系统风险来降低股东价值。杨自业和尹开国（2009）研究结果表明企业社会绩效和财务绩效呈显著正相关，其中顾客和社区社会绩效水平对企业价值的影响较为明显。魏卉等（2020）研究结果表明企业履行社会责任可以有效降低其企业权益资本成本，进而通过资本成本效应提高企业价值。Mcwilliams和Siegel（2001）则发现企业社会责任的履行和企业价值没有相关性。温素彬和方苑（2008）从利益相关者的角度分析企业履行社会责任对企业绩效的影响，研究结果表明大多数社会责任的代理变量对企业绩效都是正相关的，但其影响具有滞后性，当期影响往往是负相关的。于晓红和武文静（2014）研究结果表明高管薪酬和董事持股比例与企业社会责任贡献指数显著正相关，并且社会责任在短期内影响企业价值，但长期来看企业社会责任和企业价值显著正相关。

在公司治理与企业价值方面的研究，学者们多采用高管薪酬、董事会结构、会计标准、内部监管尺度和贿赂腐败程度等作为公司治理的衡量指标，目前学术界普遍认为公司治理与企业价值呈正相关。Metrick et al.（2003）研究结果表明公司治理指数中的股东权利指标与企业价值高度正相关。陈霞和马连福（2015）研究结果表明公司治理水平与企业价值呈正向关系，并且内部控制正向调节两者之间的关系。叶陈刚等（2016）发现企业所有权性质的不同并不会影响公司治理与企业价值之间的正相关关系。刘银国和朱龙（2011）通过构建中国企业公司治理水平CCI指标体系，实证回归发现公司治理与企业价值正相关，并且短期内这种影响更为显著。张蕾（2020）研究结果发现物流类上市企业良好的公司治理结构可以促进企业绩效的增长。张奎等（2021）发现中小银行的公司治理问题严重制约了企业绩效。李晓庆等（2021）基于DEA模型实证回归发现商业银行公司治理效率和企业绩效显著正相关，并且国有银行中这种正相关性更加明显。

除了对ESG表现的三个指标分别研究，也有很多学者将企业ESG表现作为一个综合指标来考量其对企业价值的影响，目前主流的研究观点认为企业ESG表现和企业价值呈正相关。张琳和赵海涛（2019）采用融绿A股上市公司ESG数据库中上市公司ESG综合评分作为解释变量，以托宾Q作为衡量企业价值的指标，实证回归研究发现企业ESG表现与企业价值正相关，异质性分析表明，规模较小的企业、非国有企业和非污染行业的ESG表现与企业价值显著正相关。Ali Fatemi a（2018）从信息披露的角度，分析企业ESG表现对企业价值的影响，发现企业ESG信息中的优势点会增加企业价值，而弱点则会降低企业价值，但信息披露在这中间起到了重要的调节作用。于涵（2020）通过对入选世界500强企业作绩效分析，发现这些的企业ESG表现与企业资产收益率ROA正相关，并且对金融中介企业来说，这种相关性更为显著，金融中介企业ESG表现对企业价值的影响更大、周期更长。Jones（1995）从利益相关者的角度对企业价值做了研究，他认为社会责任等的道德原则可以显著增加企业的竞争优势，进而维护和扩大企业价值。陈静（2019）以国外科技上市公司为样本，综合10个指标来考量企业的财务绩效，发现短期内企业ESG投入对财务绩效没有显著的相关性，但中期和长期都表现为正相关。Ghoul et al.（2017）研究发现在没有市场支持机构的国家，企业ESG表现对企业价值的影响更为显著。Aboud和Diab（2018）发现企业ESG表现与企业价值呈正相关。

（四）ESG对企业风险的影响

部分学者研究了企业ESG表现与企业风险之间的关系，大部分学者研究结果表明企业ESG表现越好，其企业风险就越低。马喜立（2019）以收益率的标准差衡量非系统性风险，发现企业ESG评分越高，其非系统性风险越低，并且拥有较高ESG评分企业的投资组合具有更高的超额收益，说明以ESG为标准的投资策略具有规避风险的功能，但对系统性风险没有规避作用。孙东等（2019）以综合评价法评估下的ESG评分为因变量，以系统性风险、偿债能力、运营能力、资本结构和盈利能力为自变量，对12家电力行业的上市公司做了实证回归，结果证明电力公司系统性风险无法影响其社会责任的履行，偿债能力、资本结构和盈利能力和ESG表现正相关，而营运能力则与ESG表现负相关。陈婉（2018）研究结果表明企业ESG水平与债券违约概率呈负相关，ESG表现好的企业，其债券违约风险越低。饶泽炜（2020）研究结果发现对ESG信息的识别可以更好的分辨公司债违约风险。

文献评述

目前学术界对于企业ESG表现的研究大多集中在完善ESG制度的建议上。文献梳理发现，学者们通过对比国内外ESG体系的发展，普遍认为国内监管部门对于企业ESG信息披露的要求不够严格，较低的信息透明度以及不健全的ESG数据库制约着我国ESG体系的建设和发展。因此，学者们广泛呼吁相关部门进一步完善对于企业ESG信息披露的监管标准，引导企业完善自身ESG表现，建立健全我国的ESG体系。

此外，学者们在企业ESG表现对于投资的指引也做了较多研究，文献梳理发现ESG表现对于股市债市的投资都有较好的借鉴作用，并且机构投资者更加偏好ESG表现好的企业。学术研究发现，较好的企业ESG表现可以降低企业的财务风险，在资本市场上，ESG评分较高的企业往往具有较低的非系统性风险，这也为投资者提供了一定保障。

目前学术界关于ESG表现在企业财务绩效方面做了大量的研究，国外学者从利益相关者的角度分析企业ESG表现对企业价值的影响，文献梳理发现企业通过履行社会责任来维系其与利益相关者之间的关系，通过增强环境保护和履行社会责任提高利益相关者的认同感，再通过提高公司治理水平减少信息不对称、降低代理成本，最后达到企业价值的提升。国内学者研究大多从环境、社会责任和公司治理三个方面研究对企业财务绩效的影响。在三个变量上，目前学术上没有较为统一的选取方式，现有学术研究上对企业环境责任表现、公司治理水平、社会责任水平的代理变量选取方式较多。在企业环境责任方面，目前可以利用的公开信息较少，变量选取总体分为以下三种，学者大多采用和讯网公布的上市公司企业责任评分细则中的环境责任评分，也有学者利用《排污费征收使用管理条例》规定的上市公司须缴纳的排污费作为代理变量来衡量企业在环境责任方面的重视程度，极少数的学者采用了公众环境研究（IPE）官网发布的企业受到环保监管的次数作为代理变量衡量企业在生态环境保护上的过失程度。在公司治理方面，目前学术界用以衡量的指标较多，常用的公司治理方面的变量有选用高管薪酬与高管持股比例来表示公司治理中的激励机制，用独立董事比例与董事会规模来表示董事会的监督作用，用机构持股比例与股权制衡度（二至五大股东持股比例之和/控股股东持股比例）来表示股权结构的监督作用，用董事长与总经理是否两职合一来表示总经理的决策权力等，如需要找出一个具有代表性的公司治理变量，学术界通常选择对多个反应公司治理的变量作主成分分析，最后得到前几个主成分分析结果作为最能体现公司治理的代理变量，此外学者们也采用由哈佛和宾大研究者Gompers, Ishii和Metrick在2000年左右在论文Corporate Governance and Equity Prices中创立Gindex指数、南开大学公司治理研究院的“南开公司治理指数”、北京师范大学公司治理与企业发展研究中心的“中国公司治理分类指数数据库”等。在企业社会责任的变量选取上，有较多机构和组织对企业社会责任做过评分，学者们普遍采用的是和讯网公布的上市公司企业责任评分、彭博资讯公司ESG信息披露得分、《上海证券交易所关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》中提到的每股社会贡献值（CRS）等，可以衡量社会责任的代理变量很多，包括企业年度社会捐赠额，是否制定股东保护 政 策、债权人权益保护政策、员工保护政策、安全生产政策、供应商保护政策、消费者保护政策等，也有学者对上述有关企业社会责任担当的代理变量做主成分分析，以第一主成分作为衡量企业社会责任的代理变量。

多数文献研究结果表现，企业ESG表现的三个指标分别对企业价值有着正面的影响。另外也有部分文献将企业ESG表现作为一个整体变量，来探索其对企业价值的影响，多数文献认为企业ESG表现与企业价值呈显著正相关。

目前学术界也从融资角度对企业ESG表现做了分析，国内外学者大多从ESG信息披露的角度分析其对企业融资成本的影响，目前研究ESG表现与融资成本之间关系的文章较少，国内仅有邱牧远和殷红（2019）分析了企业ESG表现对融资成本的影响，研究结果表明企业ESG表现中的环境和公司治理两项可以显著降低融资成本。国外学者中，Dimson（2015）和Cheng（2014）研究结果表明企业ESG支出会降低企业财务成本。Ghoul et al.（2017）研究结果表明企业较好的ESG表现可以有效降低融资成本，并且在金融市场较不健全的市场中，这种正面影响会更为显著。