经济政策不确定性与企业经营风险

祝贺缤 邵慧敏

（云南师范大学，云南 昆明 650500）

一、引言与文献综述

经济政策不确定性指由于政府在制定和实施经济政策过程中伴随的不透明性、模糊性和不可预测性，经济主体受到影响（Gulen &Ion，2016）。政策的调整与经济运行密不可分，降低公共风险水平、提高经济运行环境的确定性，成为宏观经济发展的优化目标，也是企业实现公平竞争、拥有良好预期的前提。由此，本文将从经济不确定性与企业经营风险关系出发，为政府有效实现市场引导、企业合理提升自身价值提供参考。

首先，政策不确定的经济后果影响面颇广，大到一个国家或地区的宏观经济水平，小到企业内部的资金循环。从国家层面而言，不确定性通过国内生产总值、投资、消费、出口和价格波动作用于宏观经济，加速降低有效汇率以及股票和房地产价格（金雪军等，2014），抑制创新产出水平、无形资产和创意产品的提升（韩亮亮等，2019）。从企业层面而言，不确定性机制主要作用于企业创新和投资。宏观经济的不稳定一方面敦促企业产生谋生动机，进而提高研发支出（孟庆斌和师倩，2017）；另一方面减弱外部需求和流动资本、长期资本需求对企业投资的促进作用（王义中和宋敏，2014）。由此，政府应当尽量保持经济政策的稳定性和持续性，明确资源的分配机制，并加强引导公众合理预期，同时企业需提升自身风险应对与技术创新能力，尽可能降低经济政策不确定带来的负面影响。

其次，企业经营风险也受到诸多因素的影响。自成立以来，企业就因生产经营过程中不确定的供应、生产和销售等要素，承担着资本流动缓慢的压力。一般而言，企业经营风险成因可分为内部和外部。内部主要由于企业风险防范意识的缺失、实践决策的失误、内控制度不够健全、管理水平不足；外部则可归因于宏观调控政策的出台、市场竞争引发的市场价值变动，以及自然灾害等不可抗力因素（桑洪峰，2011）。因此，对企业经营风险进行实证分析，可以帮助企业更好地控制与应对经营风险，选择与其经营状况相匹配的发展道路。

在探寻经济政策不确定性与企业经营风险的关系时，首先需要明确的是，风险具有客观存在性，往往与机遇并存，其本质也是一种不确定性。基于微观规制的角度，如何权衡风险并抓住机遇，是提升企业竞争力的关键所在。对于不同特征的企业而言，也会出现差异化的抉择。愿意承担较高风险的企业，往往会充分把握并利用不确定性，期待通过高风险投资项目获取高额的回报；而对政策变化反应强、风险意识敏感的企业容易持以稳进的态度，适当增加货币资金持有与减少投资以图缓减企业的经营风险。因此，企业在面对经济政策不确定性时，应结合自身实际情况，合理评估经济发展走势，保持对风险管理的必要认识，并提高其识别潜在危险和机会的能力，趋利避害，以实现可持续且具有成本效益的运营目标（王菁华和茅宁，2019）。

除了自身经营风险之外，从宏观调控的角度出发，政府频繁干预所引发的经济政策不确定性也是企业面临的重要风险之一。当然，这种形势下的政策不确定性存在必然性也存在特殊性。必然性体现在，不论是从2008年全球金融危机还是2020年新冠肺炎疫情来看，复苏乏力和环境的不确定性因素始终是全球经济所面临的重大问题。在面对这类具有不可回避性的危机事件时，政府为防止本国经济倒退，出于本能会加强对市场和经济的干涉。因此，经济政策不确定性作为一种客观存在，对企业经营风险及其决策具有重要影响。特殊性来源于中国特殊的政治经济体制，即我国经济进入新常态，经济政策变动相对频繁，这使得我国企业面临的经济政策不确定性要明显高于西方成熟市场经济体中的企业。另外，企业的经营决策对政府的经济政策也有着较高的依赖性（李凤羽和史永东，2016）。对此，饶品贵等（2017）呼吁政府回归本职，与市场规律共同发挥作用，为国家经济发展保驾护航。薛龙（2019）也表示，在供给侧改革背景下，政府要使宏观经济政策做到连续、平稳、准确，才能为企业创造相对稳定的环境，从而促进企业风险承担水平的提高。

由此可见，现有的研究成果充分肯定了经济政策不确定性对企业经营风险的影响，但是具体有何种影响以及通过何种渠道影响的研究仍不够系统。此外，如果仅研究经济政策不确定性对企业经营风险的影响，可能会限制研究结论的可靠性及推广，因此本文加入机制检验和交互项作用，拓宽研究结论的实践面。此外，为了更进一步理清经济政策不确定性与企业风险承担间的关系，本文还采用美国的不确定性为工具变量，推翻两者存在反向因果关系的可能性。

本文采用2007～2019 年中国A 股上市公司为样本，用Baker et al.（2016）通过经济政策不确定性指数（EPU）研究经济政策不确定性对企业经营风险的影响机理。本文的贡献主要体现在以下几点：第一，本文补充了经济政策不确定性与企业经营风险之间的正相关关系的文献。这不仅为分析经济政策不确定性对企业经营风险的影响提供框架，有助于阐明政策不确定性的潜在经济影响，而且丰富了经济政策不确定性、企业盈利能力和企业经营风险之间关系的研究。第二，本文基于中国特殊的制度环境，引入产权性质和货币持有这两个变量，探究经济政策不确定性与经营风险之间存在的调节效应。为政府、企业提供参考，对我国经济优质高速增长、实现企业永续经营和价值最大化目标具有重要意义。第三，本文从机制检验角度入手，探究经济政策不确定性如何影响经营风险。引入企业盈利能力作为中介变量，研究发现经济政策不确定性通过降低企业的盈利，进而提高经营风险。这一研究结论对现实资本市场具有重要的指导作用。

二、研究假设

（一）经济政策不确定性与企业经营风险

从金融杠杆投资的角度分析，企业向金融机构贷款投资，其目的在于利用金融杠杆放大投资结果，且不论结果如何，都会以一个恒定的比例进行盈亏。因此，在利用杠杆进行交易之前，企业必须仔细权衡其所投资项目的风险与收益。

一方面，在经济政策具有较强不确定性时，企业无法准确预知未来的经济趋势走向，虽然不排除少数企业会利用不确定的机遇加大投资从而获取相应利润，但企业高风险投资项目也可能会加大企业未来的融资成本，提高企业的损失预期。侯德帅等（2020）也认为，宏观经济政策发生非预期的调整会导致企业经营的不确定性加剧，此时企业自身的经营风险以及在交易、投资中所面临的违约风险均会增加。

结合经济政策不确定的背景，一方面，不稳健的杠杆使得企业无法较好地预见未来的收益，此时这类企业会相应减少资金投入，因此伴随着企业产生的资金效益及实际获得的收益下降，企业经营风险提高；另一方面，不确定性会影响企业的投资和资本市场波动，进而影响项目的净现值，无疑对企业策略的实施是一种考验，对其长远发展有着重大影响，这也间接影响企业获取利润的能力。基于此，提出以下假设：

假设1：经济政策不确定性会提高企业的经营风险。

假设1a：经济政策不确定性主要通过降低企业的盈利能力来提高经营风险。

（二）经济政策不确定性、产权性质与企业经营风险

国有企业的行为往往反映政府的意志和利益，担负着政府为预防市场失灵、维护公众利益而制定的任务，因此也相应享有更多的政府扶持政策，因此相对于非国有企业，经济政策不确定性对国有企业经营风险的降低效应更强，即其盈利会相对更加稳定，风险提高幅度较小。

此外，由于我国资本市场制度安排与特征，可能存在市场信息不对称性、上市企业同股不同权和流通股比例偏低等现象，导致企业在通过股权渠道进行外部融资时容易产生过度投资行为（潘敏和金岩，2003）。罗琦等（2007）认为，由于控股股东的利益侵占或地方政府的行政干预，地方国有企业的过度投资行为增加。经验及研究结果表明，一般情况下国有企业更倾向于过度投资（郭磊和王震，2012），因此其经营风险加剧的情况往往比非国有企业更为严重，而在经济政策不确定的情况下，企业会尝试通过减少过度投资来降低经营风险。李佳霖等（2019）从中国转型时期的特殊体制环境出发，着眼于政府干预经济活动背景下企业微观投资行为，分析经济政策不确定性、融资约束与企业投资的关系，发现由于金融摩擦的存在，经济政策不确定性上升会严重制约非国有企业尤其是中小企业的投资能力并降低其投资意愿，抑制市场投资活力。过度投资或者投资不足均会加剧公司的风险承担水平（夏子航等，2015），但在经济政策不确定时，国有企业反而会由经济政策稳定时的过度投资转变为较为适中投资，因此其经营风险也较政策稳定时更低。

再者，国有企业对经济政策不确定性持风险规避态度，使得其对经营风险的提高尤为谨慎。不确定性是风险也是机遇，高风险往往与高回报相伴而生。企业愿意承担更高的风险，是因为企业期望高风险投资项目能带来更高的回报。刘志远等（2017）在研究不确定性与风险承担水平关系时，曾从机遇预期效应与损失规避效应两个角度提出假设。而对于国有企业及大多数小规模企业而言，其对经济政策不确定性的风险因素更加敏感，因此其站在损失规避角度的动机更强，在政策不确定性之中寻求获利机遇的可能性更小，经济政策不确定性的增加会显著降低企业风险承担水平（薛龙，2019），即不确定性会使得该企业更不愿意承担风险，从而促使其通过改变现有的状态来降低企业的经营风险。基于此，提出以下假设：

假设2：相比于非国有企业，国有企业在经济政策不确定时的经营风险提高较小。

（三）经济政策不确定性、货币资金持有与企业经营风险

货币资金是一种以货币形式存在的企业资产，是开展生产经营活动的基本保证，也是企业生存发展的基础。在研究现金管理时，其流动性的维护与收益性的提高通常是被权衡的重点。现金具有高流动性、低财务风险，因此其收益性较差，但这并不意味货币资金的持有与企业经营风险间存在负向关系。其一是占有现金需要付出成本，其二，该关系的成立是在其他条件不变的前提下提出的，因此在经济政策不确定时，是否可以得出货币资金持有越多的企业经营风险越小的结论，需另行考虑。

一方面，企业可以在短时间内减少其货币资金的持有量，却无法在面临经济政策不确定时迅速将其长期资本变现。也就是说，由于其流动性强的特点，持有货币资金可以减少资产变现所需的时间成本，直接投入流通，进而更多的货币资金持有能够有效提高企业营运资本的管理效率。而有效的营运资本管理可以通过减少政策不确定性对投资的负面影响来提高企业价值，而且当经济政策不确定性提高、风险管理至关重要时，这种价值效应和对资本投资的保障作用更显著（李浩举等，2016）。因此，持有货币资金更多的企业可以选择通过快速地改变其货币资金的拥有量，适当降低超额营运资本或释放流动性保证资本投资，迅速应对经济政策的不确定性，降低经营风险，提升公司价值。

但是另一方面，母国经济政策不确定性会对企业对外直接投资产生抑制作用（陈胤默等，2019），且这种由于经济政策不确定而降低企业投资支出对于持有资金多的企业更加明显。谭小芬和张文婧（2017）认为这种抑制作用主要通过金融摩擦和实物期权两种渠道传导，而陈国进和王少谦（2016）认为经济政策不确定性通过资金成本渠道和资本边际收益率渠道抑制中国企业投资。外部融资成本随着经济政策不确定性的增加而显著增加，而融资成本的增加又是经济政策不确定性上升导致企业融资规模缩减的部分原因（于传荣和方军雄，2018）。同时经济政策不确定性与银行能够提供的贷款间存在负相关关系（何富美等，2019），因此不确定性增加时，银行通过减少放贷降低自身的风险，从而间接抑制企业的投资支出。饶品贵等（2017）进一步研究不确定性对投资效率的影响，并提出当经济政策不确定性升高时，企业总体投资下降，但投资效率提高显著。综上所述，在经济政策不确定时，企业出于货币持有的预防性动机，会相应减少其投资项目的行为，当企业面临未来的不确定性时会加大现金持有（Keynes，1936），以缓冲其遭受的由政策不确定性所带来的经营风险冲击。而对于货币持有较多的企业，除了盈利减少之外，还需要付出相应的管理、机会等成本，因此经营风险高。

因此，综合分析以上内容，本文提出以下对比假设：

假设3a：相比于持有资金少的企业，持有资金多的企业在经济政策不确定时的经营风险低。

假设3b：相比于持有资金少的企业，持有资金多的企业在经济政策不确定时的经营风险高。

三、研究设计

（一）数据来源

本文采用2007～2019 年在深圳证券交易所与上海证券交易所上市的公司作为样本，企业财务数据均来自国泰安数据库（CSMAR），经济政策不确定性来源于Baker et al.（2016）每年所公布的指数。此外，本文参考以往文献，按照如下原则对样本进行处理：剔除存在退市风险的（ST、PT）上市公司，并剔除金融和房地产行业的企业；对除企业经营风险和经济政策不确定性之外的所有连续变量进行1%和99%水平上的缩尾（Winsorize）处理；剔除存在缺失值的样本。经过一系列的处理后，本文最终获得15983个基准回归样本。

（二）变量定义

1.企业经营风险。本文借鉴Altman（1968）所采用的Z 指数指标，具体如公式（1）所示。其中x1代表净营运资本与总资产之比，x2表示留存收益与总资产之比，x3表示息税前利润与总资产之比，x4表示公司总市值与账面总负债之比，x5表示销售收入与总资产之比。Z指数越大，说明企业的经营风险越低。

2.经济政策不确定性。分别采用两种经济政策不确定性的衡量方法。在基准回归中，本文采用Bak⁃er et al.（2016）研发的“经济政策不确定性指数”，具体做法为：在香港英文报纸《南华早报》中测算“Chi⁃na，Chinese”“Economy，Economic”“Uncertain，Uncer⁃tainty”等词汇的词频，并进行相应的过滤与处理。考虑到本文所采用的企业层面数据的时间单位为年，因此本文对经济政策不确定性进行12 个月算数平均化。在稳健性检验中选用Baker et al.（2016）研发的第二种“中国政策不确定性指数”，具体做法是筛选《人民日报》和《光明日报》中出现“经济”“政策”“不确定性”三个关键词之一的文章，并根据当月同一张报纸的文章综述进行相应处理。本文同样对第二种经济政策不确定性指标进行算术平均化处理。

3.控制变量。参考以往学者的做法，本文控制如下变量：杠杆率（Lev）、产权性质（Soe）、企业上市年龄（Age）、资产收益率（ROA）、企业资产规模（Size）、经营性现金流（CashHold）、主营业收入增长率（Growth）、董事会规模（BoardSize）、大股东持股比例（Top1）。具体的变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型设定

本文采用模型（2）对假设1进行检验。等式左边是企业经营风险Z指数，而等式右边的EPU指代经济政策不确定性，X是控制变量的集合，YearF.E.和Enti⁃tyF.E.分别表示模型控制了年份效应和个体效应。此外，由于本文采用面板数据，因此本文对所有变量采用聚类稳健标准误处理。如果等式右边的β1显著为负，说明经济政策不确定性会提高企业的经营风险，假设1成立。

对于假设3和对比假设2，本文分别采用模型（3）和模型（4）对其进行检验。在模型（3）的等式右边，加入现金持有（CashHold）以及现金持有和经济政策不确定性的交互项（CashHold*EPU），若β3显著为负，且β1显著为负，说明持有货币资金越多，经济政策不确定性对经营风险的恶化效果就会被加强，支持假设3b 的成立。在模型（4）的等式右边，加入产权性质（Soe）以及产权性质和政策不确定性的交互项（Soe*EPU），若β3显著为正，且β1显著为负，说明国有企业在经济政策不确定时经营状况更安全，支持假设2的成立。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2是对表1各变量的描述性统计。企业经营风险Z指数的统计均值为6.2937，中位数为4.1371，说明资本市场上大多数企业处于合理的经营风险范围中。此外，Z指数的标准差达到6.5764，说明企业之间的安全性差别较大。经济政策不确定性的标准差为92.0294，表明我国经济政策的波动幅度较大。其他变量均处在合理值域范围内。

表2 描述性统计

观测2011～2019 年间经济政策不确定性与企业经营风险均值的时间趋势。以2015 年为分界，2019年其平均值达到近9 年来的最大值363.3586；而Z 指数呈现出先增后减的趋势，也就是说企业所面临的经营风险自2015年后逐渐上升。因此经济政策不确定性与企业经营风险可能存在正相关关系，即假设1可能成立。另外，近年来我国经济政策不确定性逐渐上升，而企业应对风险的能力并没有得到有效提高，于是本文将进一步探究其影响机制及产权性质与现金持有对其的调节作用，以期从企业、政府的角度为应对不确定性影响提供改进思路。

（二）基准回归

本文利用模型（2）对假设1 进行初始检验，回归结果如表3 所示。在表3 第1 列中，经济政策不确定性指数的系数显著为负（-0.0063），说明宏观经济政策的不稳定会加剧经营风险。在表3 第2 列中，加入控制变量的回归结果显著，经济政策不确定性的系数仍然显著为负，说明外部经济政策不确定性会降低企业经营的安全系数，提高企业的经营风险，支持本文提出的假设1 结论。此外，本文发现杠杆率越低、资产收益率越高、企业规模越小、企业年龄越大、现金持有越多的企业更能够从事安全的生产经营活动。

表3 基准回归

（三）调节效应检验

首先，本文利用模型（3）对假设3a 和3b 进行检验，回归结果如表4 第1 列所示。经济政策不确定性与现金持有的交互项（CashHold*EPU）在1%水平下显著为负，且经济政策不确定性的系数（EPU）在1%水平下显著为负，说明货币资金能够加深经济政策不确定性对企业风险的作用，即货币资金持有越多，总体上企业的经营风险在经济政策不确定时更大，支持假设3b的成立。

接着，本文利用模型（4）对假设2进行检验，回归结果如表4第2列所示。经济政策不确定性与产权性质的交互项（Soe*EPU）在1%水平下显著为正，且经济政策不确定性的回归系数在1%水平下显著为负，支持本文假设2的成立。究其原因，可能是国有企业在经济政策不确定时，相比于非国有企业能够得到更多的补助与支持，因此经营风险提高的幅度较小。

表4 调节效应

（四）稳健性检验

1.替换解释变量。本文在基准回归中采用Bak⁃er et al.（2016）所计算的第一种经济政策不确定性指数，由于变量衡量可能出现偏误，因此本文采用Bak⁃er et al.（2016）所计算的第二种针对中国日报的经济政策不确定性指数作为替代变量进行回归。在表5第1 列中，新的经济政策不确定性变量（TPU）的回归系数显著为负（-0.00253），说明经济政策不确定性对企业经营风险有恶化的作用。在第2列中，回归模型中加入控制变量，结果显示经济政策不确定性的变量仍然显著，支持本文的基准回归结果。

表5 更换解释变量

2.反向因果关系。一方面，经济不确定性与企业经营风险存在互为因果的关系，经济政策不确定性增加导致企业风险增加，企业风险加大从而需要新的经济政策，进而导致经济政策不确定性进一步增加。另一方面，遗漏变量问题也会导致内生性问题。本文出于检验结论稳健的目的，搜集美国的经济政策不确定性指数为工具变量，采用2SLS 法对本文内生性进行检验。检验结果如表6 所示，经济政策不确定性（EPU）的系数仍然显著为负，支持本文的研究结论。

表6 反向因果关系

五、作用机制检验

经济政策不确定性会直接影响企业的盈利能力，进而造成企业的经营波动，影响企业的安全性。企业面临外部环境不确定时极有可能减少投资，以达到规避宏观环境风险的目的，但同时也失去投资盈利的机会。本文采用企业的资产收益率（ROA）作为中介变量，对经济政策不确定性的传导渠道进行检验，回归结果如表7 所示。本文采用三步法对该中介效应进行检验。从表7 第1 列可以看出，经济政策不确定性的系数显著为负，说明经济政策不确定性会削弱企业的盈利能力。在第2 列中，经济政策不确定性（EPU）与资产收益率（ROA）的回归系数分别显著为负和正，为本文的假设1a 提供证据，说明经济政策不确定性会通过降低企业的资产收益率，进而使得经营风险上升。

表7 中介效应

六、结论与建议

经济政策不确定性对企业经营风险具有一定影响是现有研究的共识，但是具体有何种影响以及通过何种渠道影响的研究仍不够系统。本文基于国泰安数据库（CSMAR）中国A 股上市公司及Baker et al.（2016）关于经济政策不确定性数据的测算，采用2007～2019年数据作为原始样本，对经济政策不确定性影响企业经营风险的机理进行模型设计和实证验证。研究结论表明，经济政策不确定性会提高企业的经营风险，且主要通过降低企业的盈利能力来提高经营风险。进一步的研究显示，相比于非国有企业，国有企业在经济政策不确定时的经营风险提高较小；相比于持有资金少的企业，持有资金多的企业在经济政策不确定时的经营风险更高。基于此，本文提出如下建议：

一方面，政府应尽量减少金融市场上的政策不确定性。制定政策时，明确政策的指导方向，尽量采用微调方式调节经济，减少不必要的干预，保持宏观经济政策的稳定性和连贯性；传达政策时，优化金融工具以减少信息的不对称，使得传递的信息更有效，提高资源配置效率，促进市场公平竞争；实施政策时，注意财政政策和货币政策两大宏观调控工具的协同效应，最大程度发挥有形之手调节市场的作用，在通过改变现行经济政策来促进企业投资、改善经济环境的同时，也要注意由经济政策变化所造成的政策不确定性对企业经营产生的负面影响。

另一方面，企业需提升自身风险识别能力、风险承担水平和风险管理意识。结合不确定性影响企业经营风险的作用机制，企业需密切关注资金成本和投资效率的动态变化，合理判断经济走势，结合自身实际情况调整资本结构，规避风险，抓住机遇，以实现永续经营和价值最大化的目标。此外，根据研究结论中不同类型企业面临经济政策不确定时经营风险水平的差异性，国有企业与持有资金较少的企业可以帮助受不确定性因素影响较大的企业渡过难关，同时巩固自身市场地位。