双重股权结构对公司绩效的影响——基于在美上市中概股的实证研究

胡国晖，赵一铭

(武汉理工大学 经济学院，湖北 武汉 430070)

一、引 言

2019年3月1日，中国证监会在科创板中正式推出了表决权差异安排(即特别表决权)制度，这意味着科创板上市企业可以实行双重股权结构(dual-class share structure,DCSS)。在双重股权结构下，股票被划分为A与B两种类型。A类股面向新投资者发行，可以在市场上自由流通，但具有较低的投票权。而B类股仅由公司的初创团队和高管持有，不能在市场上自由流通，须按照1:1的比例转化为A类股才可以流通转让，但B类股有着高投票权。双重股权结构的实行使初创团队和高管在进行股权融资时依然可以掌握对公司的控制权。

双重股权结构起源于美国，最初用于规避企业并购交易中产生的企业控制人实际控制权流失问题。大量无投票权股票的发行激发了公众股东的强烈抗议,20世纪20年代，纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)相继禁止发行无投票权的股票。20世纪80年代，新一轮并购浪潮兴起，杠杆收购、垃圾债券等融资方式为敌意收购提供了极大便利，企业控制权受到严重冲击。为应对收购威胁，股东表决权差异安排等各类反收购工具如雨后春笋般涌现。NYSE于1985年1月发布了新的上市标准意见稿，允许公司在满足一定条件时构建股东差异化表决权安排。NYSE于1986年7月正式取消管制，宣布“经半数以上的普通股股东和独立董事同意后，公司即可实行双重股权结构”。1994年5月，AMEX和纳斯达克(NASDQ)在美国证券交易委员会(SEC)的倡导下统一实行NYSE标准。至此，美国资本市场关于双重股权结构的规定已基本成型并沿用至今。

21世纪以来，双重股权结构因其可以有效保护创始人的控制权、发挥企业家的人力资本优势而备受高科技公司的青睐。Google,LinkedIn,Facebook,GoPro,Snap和Zoom等互联网公司相继采用双重股权结构上市。而我国的阿里巴巴、百度、京东等互联网企业，也因最初国内资本市场坚持“同股同权”而奔赴美国跨境上市。在美国资本市场上，采用双重股权结构上市的公司占上市公司的百分比从2005年的1%上升至2017年的18%。在世界范围内，股权结构变革，尤其是新兴经济体的股权结构变革正如火如荼地进行着，东京、香港、新加坡等地证券交易所为增加吸引力、保持竞争优势而主动修改规则，纷纷放松对上市公司股权制度的限制。

采用双重股权结构的公司，其实际投票权大部分掌握在初创团队和高管手中，这会直接影响其公司战略、投融资等重大决策，从而对公司绩效产生影响。目前我国A股市场不允许双重股权结构公司上市，缺乏该类型公司的实证数据，因此，笔者将研究对象锁定为在美上市的248家中概股公司，对采用双重股权结构与采用单一股权结构的中概股公司进行公司业绩的比较，并探寻在这一差异背后创始人团队控制权(实际投票权)所发挥的作用，以期为国内及其他新兴市场的双重股权结构研究提供一定的经验支持。

二、文献综述及研究假设

(一)关于双重股权结构利弊的研究

20世纪80年代，国外学者便开始研究上市公司是否应该采用双重股权结构。Gilson[1]认为，采用双重股权结构可使公司管理层更加积极地拓展公司市场份额，对管理层而言，双重股权结构是一种有效的激励方式，而小股东也不必过分担心代理问题。Arugaslan等[2]认为，与单一股权结构相比，双重股权结构能够加快公司资本的流动性，更能吸引投资者。Gompers等[3]也认为，采用双重股权结构后，初创团队和公司高管会更关注公司的长远发展和公司的整体利益，双重股权结构具有明显的合理性。国内学者中，李靖等[4]对阿里巴巴的合伙人制度进行了案例分析，认为双重股权结构可以保障初创团队在公司发展过程中对公司的控制权，使公司发展不会偏离轨道，进而保障公司的经济效益。

但学术界对双重股权结构的看法并不统一。双重股权结构存在的潜在风险主要集中在增加代理成本和融资成本、操纵盈余管理、弱化监督等方面。双重股权结构的使用在一定程度上可能增加公司的代理成本和融资成本。James[5]对Google的上市过程进行分析，认为双重股权结构让初创团队以较少的股权获得较多的控制权，可能导致初创团队独裁的问题。也可能出现以下情况：即使初创团队决策失误，其仍可掌握公司的控制权，这会增加公司的代理成本，甚至导致投资者的厌恶情绪，进而增加融资成本。双重股权结构的使用也存在初创团队或公司高层操纵盈余管理的风险。杨菁菁等[6]研究了双重股权结构对股利政策的影响，认为对具有特别表决权的股东缺乏有效监督会加剧其与其他股东之间的代理冲突，进而导致经营者将更多资源投入到公司运营中，减少对现金股利的分配。陈梦君[7]认为，对于同股不同权企业来讲，创始人和管理层掌握了大部分高表决权股票，会导致资本市场无法对公司进行有效的外部监督。

近年来，部分学者针对双重股权结构在国内实施的可能性进行了研究。刘宗锦[8]以京东为例分析了双重股权结构的利弊，认为需要通过不断完善法律制度来保护投资者的相关权益。林蔚然[9]认为，从当前的定价有效性和监管能力来看，我国不具备承受双重股权结构给资本市场带来风险的应对能力。高菲[10]对美国和加拿大双重股权结构的实施进程进行了研究，分析双重股权结构的利弊，并对双重股权结构在我国实施的必要性和可行性进行了分析。安邦坤[11]认为，推行双重股权结构需综合考虑我国资本市场的股权集中度、市场有效性、控股股东的约束及相应责任追究机制、对上市资源的争夺需求等因素，稳妥审慎，循序而行。王斌等[12]回溯了美国双重股权结构的演进过程，展现了其本质特征及演进逻辑，并对我国科创板特别表决权制度的设计和实施提出了相关建议。

(二)关于双重股权结构对公司绩效影响的研究

关于双重股权结构对公司绩效的影响，孙文彦[13]对京东的双重股权结构进行了案例分析，认为双重股权结构的产生给企业的绩效发展带来一定的好处,它帮助创始人团队或者是家族企业掌权人在融资过程中免受股权稀释所导致的控制权的丧失,有利于企业的长期发展。喻凯等[14]认为，与单一股权结构相比，双重股权结构更容易通过盈余管理来隐藏高管和初创团队的私人利益，损害少数股东的合法权益。赵晓康等[15]选取美国上市的双重股权结构公司及与其配比的单一股权结构公司开展研究，认为公司成长性和盈余管理程度对不同股权结构公司的长期经营绩效和长期股票收益表现存在显著影响。

(三)研究假设

笔者认为，双重股权结构对公司业绩产生影响存在两个方面的原因。

第一，根据传统的委托代理理论[16]，股权高度分散的公司在两权分离条件下必然存在股东和经营者间的利益冲突。虽然双重股权结构可能会损害部分中小投资者的表决权利，但创始人作为公司经营者主导企业发展时，一般会期望企业快速、长久地发展，这一点与股东利益是趋同的。因此，经营者的创新和投资动机会更强，这就有利于可持续增长价值的创造。同时，在双重股权结构下，作为经营者，创始人付出稀缺的知识资本，其可以发挥最大的个人才能。按照管家理论[17]，创始人作为管家主导公司发展，会在成就企业、创造价值的过程中实现自我价值，因而会避免短视行为，这有利于企业的长期发展，可以促进企业创造出更多的企业价值。

第二，从控制权理论的角度出发，双重股权结构使创始人团队获得了更多的控制权。关于控制权理论的内涵，学术界并未达成一致见解。控制权最初起源于Berle等[18]提出的传统控制权理论，他们认为控制权是通过行使法定权力或施加影响来决定公司董事会的大多数股东。我国学者周其仁[19]认为，企业控制权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。在传统控制权框架下，采用双重股权结构公司的创始人团队因为拥有更多的投票权而掌握了公司更多的控制权。当公司面临收购时，创始人团队可以拥有更大的话语权；同时，由于创始人团队掌握的B股无法在市场上自由流通，这就避免了恶意收购，可以保障公司在安全稳定的环境中发展，有利于公司业绩的稳步提升。

在后续研究中，随着对企业家个人特征和行为金融的关注，控制权的内涵中逐渐加入了个人权威与影响力。在双重股权结构下，创始人对公司具有强烈的心理所有权。在公司创建的过程中，创始人不仅投入了大量的财务资本，也付出了很多知识资本和社会资本。因此，在公司后续运营中，创始人会更加积极地通过创新增加公司产出，这有利于公司业绩的提升。同时，徐丽[20]研究发现，一些科技型的初创公司，其创始人有着强大的个人影响力，创始人的眼光和才能往往是这些科技型公司成功的一个重要原因。在双重股权结构下，创始人团队的控制权得到了保障，创始人可以带领公司继续发展下去。

综上所述，提出以下两个假设。

假设1：双重股权结构的采用对公司绩效有显著正向影响。

假设2：创始人团队控制权(实际投票权)的增加对公司绩效有显著正向影响。

三、研究设计

(一)数据来源

笔者首先在WIND数据库中获取了目前在美上市的248家中概股公司名单，而后通过美国证券交易委员会官网查询到所有中概股公司的招股说明书(F-1或S-1文件)，根据文件中披露的股权结构或投票权设置，辨别公司是否采用了双重股权结构，从中筛选出采用双重股权结构的公司90家，并根据WIND的分类标准判断其所属行业。然后通过SEC查阅上述90家公司2019年年报(20-F或10-K文件)，收集各公司的绩效数据。由于部分公司财务数据披露不全，剔除了部分样本，最终选取的样本为60家双重股权结构公司。在对照样本组选择方面，按照上市时间相似、与双重股权结构公司同行业、近似1:1的比例，选择了65家单一股权结构公司作为对照样本。最终样本中，双重股权结构公司和单一股权结构公司共计125家。

(二)变量说明

1.公司绩效指标

选择资产收益率(ROA)和每股收益(EPS)作为被解释变量，用于衡量公司绩效。

2.股权结构指标

采用虚拟变量来区分股权结构的不同，若公司采用双重股权，赋值1；若公司采用单一股权结构，则赋值0。同时，对实际投票权进行度量，单一股权结构的投票权为一股一权，均赋值1；双重股权结构的投票权，每个公司各不相同，按照实际投票权进行赋值。如高安盟(SEC公司代码：0001705402)B类股票一股5票，则其实际投票权为5；安博教育(SEC公司代码：0001494558)B类股票一股10票，则其实际投票权为10。

3.其他影响因素指标

公司绩效还受到其他因素的影响，但笔者主要考虑内部财务因素对于公司绩效的影响。这里重点考虑对公司盈利能力影响较大的公司成长性、资产负债率和公司资产规模三个方面，从中各选择一个变量作为控制变量引入模型。

具体变量的符号表示、定义及算法如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型设计

构建多元线性回归模型(1)和模型(2)来研究双重股权结构对公司绩效的影响。

ROA=α0+α1DCS+α2GROWTH+α3LA+α4SIZE+μ

(1)

EPS=β0+β1DCS+β2GROWTH+β3LA+β4SIZE+μ

(2)

式中，ROA和EPS为被解释变量，DCS为解释变量，GROWTH，LA和SIZE为控制变量。α0，β0为常数项,α1，β1为解释变量系数,α1～α4，β1～β4为控制变量系数，μ为误差项。

构建模型(3)和模型(4)来研究控制权(实际投票权)对公司绩效的影响。

ROA=γ0+γ1VOTE+γ2GROWTH+γ3LA+γ4SIZE+μ

(3)

EPS=δ0+δ1VOTE+δ2GROWTH+δ3LA+δ4SIZE+μ

(4)

式中，VOTE为样本公司B类股东的实际投票权；γ0，δ0为常数项系数，γ1，δ1为解释变量系数，γ1～γ4，δ1～δ4为控制变量系数，μ为误差项。

四、实证结果分析

(一)行业分布特征

首先按照WIND数据库的行业分类对90家双重股权结构公司的行业分布进行统计，发现90家公司主要分布在以下四个行业：软件与服务(35%)、消费者服务Ⅱ(18%)、零售业(16%)和多元金融(14%)，详细情况如图1所示。不仅如此，这90家公司大多为科技创新型公司。这一结果符合科技创新型公司的创始人团队大多掌握核心技术或具有较高的个人权威和影响力的特征、采用双重股权结构可以保障其公司控制权的逻辑推理。

图1 双重股权结构上市公司行业分布

(二)描述性统计分析

表2所述为描述性统计结果。按照股权结构来看，就ROA和EPS的两项指标而言，采用双重股权结构的公司平均表现均好于采用单一股权结构的公司。

表2 描述性统计结果

(三)多元线性回归结果

首先，对125个样本进行回归分析。从模型(1)和模型(2)的拟合优度(如表3所示)来看，总体样本中，ROA模型在95%的置信水平下显著，EPS模型在99%的置信水平下显著，且DW检验均接近2，说明自变量不存在自相关性。从模型(1)和模型(2)的回归系数来看(如表4所示)，ROA模型中，DCS的标准化系数为0.060，显著性为0.515，这说明总体样本中双重股权结构的选择对于ROA来说具有一定的正向影响，但影响程度较小且不太显著。在EPS模型中，DCS的系数为0.055，同样不太显著，这或许是因为样本中公司分布具有明显的行业差异性，需要分行业进行回归分析。

表3 模型的拟合优度

表4 整体样本回归结果

表5为四行业ROA模型DCS变量系数的回归结果。零售业、多元金融、软件与服务模型的回归系数均为正，且显著性较高；而消费者服务Ⅱ行业的系数为正，但显著性较低。这说明，在样本中，这四个行业的公司采用双重股权结构都促进了公司绩效的提升。

表5 四行业ROA模型DCS变量系数

表6为不同行业的EPS模型回归结果。从EPS模型的结果来看，软件与服务、多元金融、零售业、消费者服务Ⅱ的回归系数均为正，但与ROA模型相比，零售业、软件与服务、消费者服务Ⅱ行业的EPS模型的DCS系数较高，即在上述三个行业中双重股权结构对EPS的影响大于对ROA的影响。

表6 四行业EPS模型DCS变量系数

上述结果可以验证假设1，即在该样本中，双重股权结构的采用显著提高了公司的绩效水平，但上述结果无法说明其影响程度。为了更好地解释双重股权结构对于公司绩效的影响，笔者进一步研究了以下问题：在双重股权结构下，增加公司创始人团队对公司实际控制权是否对公司绩效产生正向影响。具体而言，就是研究单位投票权对于公司绩效的影响程度。笔者首先对模型(3)进行回归分析，研究单位投票权对ROA的影响，然后对模型(4)进行回归分析，研究单位投票权对EPS的影响。研究结果如表7所示。

表7 单位投票权模型的拟合优度

由表7可知，模型(3)和模型(4)的回归结果均较好，模型(3)在95%的置信水平下显著，模型(4)在99%的置信水平下显著，故模型设定较为稳健。

从模型(4)的回归结果(如表8所示)可知，每一单位的投票权的增加都会促进公司ROA和EPS的增长，每增加1单位的投票权会促进ROA增长0.4%，促进EPS增长11.1%。该结果证实了假设2，即采用双重股权结构增加了创始人团队的投票权。也就是说，创始人团队对公司拥有更高的控制权，而这一选择促进了公司绩效的提升。

表8 单位投票权模型的回归结果

(四)稳健性检验

更换衡量公司绩效的指标，采用每股净资产(NA)、市净率(P/B)来代表公司绩效，新变量的模型均在99%的置信水平下显著，且在NA和P/B模型中，DCS变量的系数为0.101和0.063，均为正值。在单位投票权模型中，每增加1单位投票权，促进P/B分别提升1.4%，这与上文的结果基本保持一致。

五、结论及建议

在科创板宣布允许拥有“特别表决权”公司公开上市的背景下，本文研究中概股中双重股权结构公司的行业分布特征，探究双重股权结构对于公司绩效的影响。研究发现，双重股权结构公司在行业上具有明显的聚集性，集中分布于软件与服务、多元金融、零售业、消费者服务Ⅱ等四个行业。这是由于这些行业中的公司大多为科创型公司，创始人的控制权对于这些公司而言尤为重要。在国内尚未允许双重股权结构公司上市时，这些公司选择不远万里赴美上市。在双重股权结构影响公司绩效方面，对软件与服务、多元金融、零售业、消费者服务Ⅱ等四行业的影响较为显著，均表现出双重股权结构对公司绩效的正向影响。在单位投票权对公司绩效的影响方面，研究发现，每一单位投票权的增加都会促进公司ROA和EPS的增长，每增加1单位投票权会促进ROA增长0.4%，EPS增长11.1%。

在我国，2019年7月科创板开始允许同股不同权股票上市，2020年8月创业板也开始允许上市公司设置表决权差异安排，这对于众多科创型企业来说，无疑是一件好事，海外上市的企业也逐渐开启A股、H股回归。“特别表决权”的采用让这些科创型企业在获取外部融资的同时，也可保障创始人对公司的控制权。从研究结果来看，双重股权结构的使用不仅没有损害公司绩效，反而在一定程度上提升了公司绩效，这对于外部股东而言是一个利好消息。

伴随着双重股权结构在我国的实施，未来将有更多公司选择在上市时使用双重股权结构。为防范公司采用双重股权结构后可能带来的风险，应从以下几个方面完善特别表决权制度。第一，完善信息披露。港交所对于差异化表决权上市公司的信息披露有着较为严格和详细的要求，如所有上市文件、财报、通函、通知及公告中必须标注“具不同投票控制的公司”字样，股票代码在名称结尾加“W”加以区分。内地可以借鉴港交所的要求，加强对特别表决权上市公司的信息披露要求，以帮助投资者更深入地了解其差别和风险。第二，加强对创始人团队的管理。创始人团队享受了同票不同权的优待，其更应该接受管理和监督。创始人团队有着强大的个人影响力，他们的一言一行会给公司形象、公司业务乃至公司利益带来直接影响。因此，除了对创始人团队的信义义务作出规定外，也可对创始人团队的个人品质和日常行为的合规性提出要求，必要时可设置对“污点”创始人特别表决权股票转化为普通股票的退出机制，以避免创始人个人行为可能给公司带来的巨大风险。