通胀何时见顶

随着新冠肺炎疫情的变化，以及主要经济体应对疫情的宏观政策的出台，通货膨胀形势也发生了变化。2020年下半年以来，钢铁有色、化石能源等资源品价格不断上行。进入2021年，西方国家疫苗接种和经济复苏节奏逐渐提速，但刺激政策并未出现明显退出迹象。这使得通胀成为一个全球性的现象。中国CPI和PPI之间的走势出现分化，使制造业承压。目前看，此轮通胀是已经见顶还是将延续？其又将对全球经济产生怎样的影响？

主持人

钟 伟《中国外汇》副主编

嘉 宾

李迅雷中泰证券首席经济学家

沈建光京东科技集团首席经济学家

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。目前全球经济正在经历一波通胀冲击。从全球一些主要大宗商品指数看，工业初级产品价格几乎创下近10年来的新高。对通胀的成因市场观点各异：有的认为，是因为疫情之下资源产能修复比需求回升的节奏更迟缓；有的认为，是应对疫情的强力刺激政策使然；有的认为，是全球供应链的受损甚至碎片化潜在推高了通胀；还有的则认为，强烈的通胀预期与通胀互为因果。两位如何看待这波通胀的主要特点和成因？

李迅雷：本轮大宗商品价格上涨有基本面的支撑，即存在供需缺口。随着欧美疫苗接种人数的增加，以及美国推出新一轮财政刺激计划，发达经济体有望进一步复苏。世界银行预测，2021年全球经济将增长4%。从需求端看，经济恢复增长，企业主动补库存，将从实体经济渠道增加对大宗商品的需求，为其价格上涨提供支撑。而从供给端看，作为大宗商品主要供给国的新兴市场国家，由于医疗基础薄弱，疫苗接种速度慢，疫情走势存在较大的不确定性，导致供给的恢复速度较慢。

另一方面，流动性宽松增强了大宗商品的金融属性。各国，尤其是欧美发达经济体为应对疫情，投放了大量流动性。以美国为例，2020年3月，美联储实施零利率，并开启无限QE模式，致使2020年美联储总资产增长了76.8%。相比之下，美国商业银行同期信贷仅增长了9.0%，现金资产则增长了86.4%。这意味着尽管美联储放了很多“水”，但美国的商业银行仅将小部分用于放贷，大量资金流入金融领域，从金融属性角度推高了大宗商品等各类资产价格。

沈建光：今年全球通胀上涨幅度和速度超出预期。我认为，对本轮通胀贡献最大，也最不容忽视的因素，就是发达国家今年以来悄然推行的新货币理论实践对通胀的抬升作用。可以看到，疫情以来，美国财政货币高度协同，货币宽松，财政刺激不断加大，且不再受传统的平衡预算观念的束缚。美国财长耶伦认为，在美国利率处于历史低位之际，采取大动作（Act Big）是明智的；同时，政策重点不应关注国债总额，利息负担才是更为重要的目标。在当前的低利率之下，美国支付的国债利息占GDP的比重比2008年金融危机之前还要低，意味着美国财政货币赤字化进程已然加快。

具体来看，在货币政策方面，美联储维持每月1200亿美元规模的资产购买，导致资产负债表规模超过8万亿美元，较疫情之前飙升90%。财政政策方面，美国出台了多轮财政刺激法案，导致2020年赤字率高达15%；如果加上近期拜登政府提交的针对基础设施、教育和应对气候变化的6万亿美元的财政预算法案，美国政府的债务率将被推升至二战后的最高水平。

钟伟：主要经济体对来势汹汹的通胀态度不一。美国仍在维持经济刺激，财政预算赤字上升，围绕基建、产业的一系列政策不断出台；欧、日则大致维持既有的宏观政策，但对修复就业和经济活动的渴望超出了对通胀的忧惧；中国则较早地采取了不急转弯的宏观政策，使经济运行维持在合理区间。在各国经济和社会活动修复参差不齐的氛围下，这轮通胀是已经见顶还是将在高位维持一段时间？甚或后疫情时期通胀中枢已被整体抬升？

李迅雷：我认为大宗商品价格上涨已经接近尾声，下半年预计会维持高位震荡，且随着疫情逐步得到控制和供求关系的修复，年底或将迎来拐点。中长期看，人口老龄化、高债务率、贫富分化等结构性问题，仍会压制主要经济体的通胀表现。

以美国为例，其消费需求的增长可能低于预期，劳动力短缺与消费透支或在经济复苏中相互“拉扯”。这将意味着美国在三季度可能同时面临生产端恢复缓慢与消费端的较快走弱。二季度美国通胀出现高点之后，通胀水平或在高位得到缓释，全年通胀或在美联储预期水平之内。

国内来看，年初以来，需求拉动主要来自地产和出口。在制造业投资、消费意愿仍受限制的情况下，随着下半年地产投资回落、替代效应减弱拖累出口增长，总需求大幅上升的可能性较低，下游行业供大于求的格局将延续，PPI向CPI传导效果预计较弱。预计从6月份起，PPI同比会逐渐回落，下半年中枢可能维持在较高水平；而CPI相对温和，年内高点预计在2.5%左右。

沈建光：当前世界各国经济存在分化，通胀程度也有明显不同。美国5月CPI达到5%，是13年来的最高值；PPI达到6.6%，是2010年有该统计数据以来的最大增速。美国通胀上行，就业也不弱，尽管4、5月美国非农就业连续两个月不及预期，当前5.8%的失业率也比去年疫情前高出2个百分点以上。

相比美国的普遍涨价，欧洲虽然CPI也在上行，但主要还是由油价带动的；剔除能源类的核心通胀水平依然偏低。日本5月通胀自去年3月以来首次上升，适当的通胀是受欢迎的。而中国方面，本轮通胀上涨主要是输入性通胀压力，CPI仍然处于低位。

展望未来，谈及通胀见顶为时尚早。一方面，海外财政赤字货币化实践仍在继续，且不仅是危机应对的举措，而且逐渐成为发达国家宏观政策操作的新范式，或推升全球通胀的中枢水平；另一方面，在全球碳中和已成为国际共识，绿色转型的大背景下，高能耗、高排放产能将受到压降，并向低碳环保产能转化，使供给侧受到冲击，或将支撑大宗商品价格保持高位。

钟伟：年初，人们对美国通胀预期和国债收益率的显著上行十分关注，根源就在于担忧美国宏观政策，尤其美联储政策的重大转向，以及由此引发的连锁反应。人们戏称为“美国的美元，全球的问题”。各国经济修复和宏观政策的不一致何时会趋于收敛？诸如美国这样的主要经济体，可能在何时考虑缩减刺激政策，甚至在通胀周期之后，迎来一轮加息周期？

李迅雷：各国之间经济修复和宏观政策的分化，主要反映了疫情发展及疫苗接种进度的差异。预计美国、英国、欧盟国家在今年夏季的疫苗接种率即可达到70%左右，从而实现群体免疫；日韩进度稍慢，或在年底前实现群体免疫。对于大多数发展中国家而言，疫苗短缺导致其接种进度较慢。预计发展中国家实现群体免疫的时间或延至2022年的下半年。届时，各国经济修复和宏观政策的不一致会趋于收敛。

6月，美联储议息会议中关于缩减购债（Taper）的信息有限，给了一个2023年年底前加息两次的“远期合约”，实际上只是在做预期引导。相比于2013—2018年的收缩过程，目前美国经济还远未到“过热”水平，甚至随着政策刺激的脉冲效果减弱，明年通胀和经济增长可能会在高基数下明显回落，因此市场不用过度担心加息周期的启动。

综合通胀和就业两大政策目标看，年内美联储实行Taper的可能性较大。当前处于对Taper的讨论阶段，今年三季度美联储可能会释放明确的Taper信号，正式实施可能在年底或者明年年初。和2013年相比，疫情以来美联储与市场沟通效果较好，因此即使美联储释放实施Taper的信号，市场冲击也会较为温和。

沈建光：货币政策方面，尽管当前美联储仍然认为通胀是暂时的，但6月美联储议息会议上，美联储内部已经开始讨论缩减QE，并且预期2022年加息的官员增至4成。受此影响，截至6月17日，美元指数已反弹至91.4，比5月的低点反弹近2%。在资本外流和输入性通胀的双重压力下，新兴市场已迎来加息潮，土耳其、俄罗斯央行均已行动，巴西央行则在近日对基准贷款利率进行了年内的第三次上调。在此背景下，预计人民币汇率的走势也将有所调整。

钟伟：新冠肺炎疫情至今，一些经济体陷入了困境。从原因看，有的是因疫情控制不力使经济复苏遥遥无期，有的是因债务增长和国际收支出现困难，还有的则是因偏重于就业和增长而提高了对通胀的容忍度。两位觉得后疫情时期，全球金融风险是否会有所抬升？包括大宗商品在内的资产价格还会高歌猛进吗？

李迅雷：为了应对疫情带来的负面影响，以美国为代表的发达经济体多采取了量化宽松的货币政策，政府杠杆率水平也在过去两年大幅上升，并由此推升楼市、股市和商品价格的大幅上涨。因此，全球的金融风险在明显增加。

不过，在大数据时代，发现风险的能力也大大增强了。为了避免通胀持续，不少国家已经开始了加息周期。因此，大宗商品的价格要继续攀升已经不太现实了。如近期美联储的议息会议也释放了提前加息的信号，这对于压制商品价格的上涨具有明显作用。此外，Taper也在讨论之中。总体看，资产和商品价格的不断上涨，确实推升了全球的金融风险；但与此同时，政策应对的渠道和方法都比较多，这将有利于防范发生系统性风险。

沈建光：疫情以来，各国采用的非常规财政货币政策，导致全球经济金融风险明显抬升。我认为主要有三点：一是通胀风险。正如上面谈到的，美国大规模的财政赤字货币化实践，推高了全球的通胀压力。二是债务风险。在超低利率甚至负利率的背景下，全球债务规模急剧攀升。据国际金融协会（IIF）的统计，目前全球债务占GDP的比重已经攀升至360%。三是资产价格泡沫风险。目前，欧美股市持续走高，美国房价飙升。若未来货币政策转向，可能引发资产泡沫破灭，进而导致一系列的连锁反应。

前期大宗商品价格持续上涨及其影响已引发我国政府的高度关注，国常会连续两次针对大宗商品价格上涨做出政策部署，包括加强供需双向调节，加强期/现货市场联动监管，排查异常交易和恶意炒作行为等。上述措施已使国内定价商品如黑色金属明显回落。预计后市大宗商品将从前期的快速上涨进入到高位震荡阶段。

钟伟：疫情至今，中国对经济运行的调控可圈可点，但毕竟不能将通胀置之度外。目前中国CPI相对低位，但服务价格上涨压力不小；PPI涨势则可能是2013年以来较为严峻的。有人认为，宏观政策在应对输入型为主的通胀方面空间不大；也有人认为，应将应对通胀和加速产业转型结合起来考虑；还有人认为，通胀可能会加剧债务或资产泡沫风险。在两位看来，应对通胀之策，应包含哪些内容？

李迅雷：对中国而言，大宗商品价格的大幅上涨，使得国内中下游制造业的成本大幅上升，故我国的PPI上升较快。但由于传导不畅，中下游企业的生产成本难以转嫁给需求方，故从目前看，CPI仍处在不高的水平。但通胀确实容易触发金融危机，给我国经济带来风险。因此，控制通胀就显得非常重要。

我的建议，一是要加快推进国内、国际双循环的力度，加强国与国之间的合作，降低关税，进而降低进口商品的成本。二是要打击商品市场上的各种投机炒作行为，引导预期趋向理性。这轮欧、美、日的“大放水”，使得资本市场流动性过于充足。对此，我国至少要加大对国内商品市场投机炒作行为的限制。三是要明确长短目标，短期应该扩大短缺商品的供给。因为碳达峰、碳中和是2030和2060年的目标，而大宗商品价格短期的过快上涨会给中下游企业的经营和就业带来不小的负面影响，故政策要长短结合，精准施策。

沈建光：我认为，应对输入性通胀及其影响，宏观政策还是需要做好应对，在保障供给、稳定预期的同时，保持宏观政策的连续性，关注受通胀影响较大的企业经营问题。具体来看，一是要保障商品供给，稳定通胀预期。当前通胀现实与通胀预期相互加强，不利于稳定通胀。对此，应该多措并举，保障重点商品的生产供应，如稳步推进碳中和目标、加强大宗商品进出口和储备调节等，以降低供给端对大宗商品价格的扰动；同时，要加强相关部门与市场的沟通，稳定通胀预期。二是宏观政策要以稳为主，以缓解价格走高带来的企业经营压力。当前，国内经济复苏基础并不牢固，结构性失衡现象仍然突出；同时PPI上涨迅速但CPI仍然可控。鉴此，货币政策不宜收紧，应在保持总量适度的前提下，兼顾调结构和防风险。此外，建议继续采用有针对性的减税降费措施，加大对再贷款、再贴现等的支持力度，改善下游中小企业的现金流，缓解其生产经营压力。

钟伟：谢谢两位的参与。迅雷总指出，下半年通胀或接近尾声，尽管此后仍将在高位维持一段时间；而沈博士对通胀则较为忧虑。但两位均认为中国PPI向CPI传导的预期并不强烈，仍需采取灵活的货币政策和宽松的财税政策，以推进经济的更均衡修复。沈博士指出，当下存在通胀、债务和资产泡沫三大风险；而迅雷总则认为，尽管金融风险有所上升，但全球系统性风险仍可控。