下半年油价或维持高位 警惕通胀“反扑”

文/钟正生 范城恺 编辑/张美思

2021年3—4月，国际油价在每桶60—65美元盘整；5月下旬以来又迎来新一轮快速上涨，布伦特原油和WTI原油期货价格分别在6月1日和6月8日升破70美元/桶关口，布伦特原油价格更是在6月23日升破75美元/桶关口。以下笔者将对本轮油价持续上涨的原因、下半年油价的走势及其影响进行分析。

供给不足助推油价持续上涨

笔者认为，相对于原油需求扩张，本轮油价持续上涨的主因更多在于原油供给不足。具体而言，包括美国原油供给大幅不及预期，以及以石油输出国组织（OPEC）及部分其他产油国组成的“OPEC+”原油增产仍相对克制。

美国页岩油生产恢复异常缓慢

根据美国能源信息署（EIA）的数据，2021年5月，全球液体燃料实际消费9622万桶/日，比3月的预测值低45万桶/日，全球原油消费并未超过预期。与之形成对照的是，5月全球液体燃料实际产量为9502万桶/日，比3月的预测值低168万桶/日。其中，美国的实际产量比预期值低98万桶/日。二季度以来，美国原油库存下降较快，自3月底至6月中旬库存减少了约5300万桶，油价则相应从60美元/桶上涨至70美元/桶。

本轮原油供给的弹性明显弱于历史表现，尤其是美国钻井增速异常缓慢。根据达拉斯联储6月的调查数据，当WTI原油价格每桶达58美元后，至少超过半数的美国原油生产商能够“有盈利地”新开钻井。然而，2021年美国原油钻机数量恢复却异常缓慢（见图1）。2月中旬至6月中旬，WTI油价由58美元/桶升至70美元/桶，钻机数量仅增加了约70部至370部。相比之下，2018年1月至5月期间，WTI油价由59美元/桶上涨至70美元/桶，钻机数量约增加了100部至850部。

图1 2021年以来美国原油钻机数量恢复异常缓慢

笔者认为，本轮美国原油钻机增加缓慢的原因主要有三：

其一，油企对2014—2015年增产导致油价崩坍的情形“心有余悸”。美国主要油企对增加钻井数量和原油产量十分谨慎，希望避免2011—2014年“原油繁荣”之后油价快速崩坍的情形再度上演。当时超过100美元/桶的油价，曾吸引美国原油钻井数量从2014年1月的1400部一度增加至9月的1600部；然而，2014年下半年油价开始下跌，跌破100美元/桶，2014年年底和2015年年初，油价更是出现崩塌，2015年1月的油价已跌破50美元/桶。

其二，油企将更多利润用于偿债而非投资。2020年疫情冲击和油价下跌进一步加剧了油企的债务压力。例如，美国前两大石油生产商雪佛龙和埃克森美孚的债务股本比率，分别由2019年年底的0.19和0.24大幅增加至2021年一季度的0.34和0.40。美国油企现阶段将更多利润用于债务偿还，且考虑到投资者分红回报的高要求，现阶段油企可能顾不上增加钻井投资。

其三，美国和全球能源转型需求进一步抑制原油生产投资。2021年美国及全球不断强化绿色转型目标，众多油气公司被迫低碳化，企业和投资人对高碳产业的投资格外谨慎。截至目前，壳牌、英国石油公司、道达尔等油气巨头均已宣布“净零排放”目标，美国的雪佛龙和埃克森美孚等石油巨头在公司内部也通过了大幅减排的决议。其中，壳牌公司已在考虑出售其在美国得克萨斯州二叠纪盆地的石油开采业务，此前该公司已同意出售其绝大部分在美国的炼油厂业务。

OPEC+原油增产仍相对克制

在美国原油生产遇阻的同时，OPEC+的原油增产节奏也相对克制，增产前景并不十分乐观。

第一，OPEC增产步伐慢于需求增长。2020年4月后，OPEC一度大幅减产以修复受损的油价。2020年6月至2021年5月，OPEC实际产量与全球石油产品消费量的比值降至26%左右，而2019年这一比值平均为30%（见图2）。近期OPEC稍微加快了增产步伐，但仍然相对克制。按照OPEC+在4月达成的共识，5—7月，OPEC+总共将增产210万桶/日；而数据显示，OPEC在5月仅增产了39万桶/日。笔者测算，即使OPEC在6月和7月分别增产100万和110万桶/日，使OPEC产量与EIA预测的全球石油产品消费量的比值分别达到27%和28%，也仍然低于新冠肺炎疫情前的水平。考虑到210万增产额度还需分摊给俄罗斯等外的其他产油国，OPEC本身的额度会更低。OPEC增产较为克制的原因有三：一是对新冠肺炎疫情后全球原油需求的看法偏悲观；二是伊核协议谈判持续进行，伊朗有望重回原油市场；三是产油国希望在较高的油价下修补财政赤字。据国际货币基金组织（IMF）估算，对于沙特、伊拉克、伊朗等众多OPEC成员而言，虽然60美元/桶的油价已经足够平衡其经常项目赤字，但要平衡财政赤字则需要油价维持在70美元/桶以上。

图2 近一年OPEC原油产量与全球消费量的比值持续低于疫情前水平

第二，沙特和俄罗斯的疫情反扑亦可能弱化OPEC+的增产动力。沙特自2021年4月以来新增新冠确诊数重新上升：截至6月下旬，单日新增确诊病例约1200例，而1月单日新增仅约200例。俄罗斯疫情自6月初以来亦显著加重，6月下旬单日新增确诊病例约为4—5月水平的两倍。疫情反扑一方面一定程度上会直接影响石油生产活动；另一方面，可能会强化OPEC+对地区乃至全球疫情风险以及石油需求恢复前景的担忧，继而在增产计划的讨论中更偏于谨慎。

第三，伊朗回归原油市场的地缘政治变数仍存，且节奏可能不会太快。伊朗核协议重启以来，伊朗计划将原油产量从目前的210万桶/日增加到380万桶/日（制裁前的水平）。然而，伊朗强硬派领导人上台或加大伊朗原油回归市场的阻力。在6月19日赢得大选并将于8月就任的易卜拉欣·莱西，对美欧等发达国家一贯持超强硬的政治外交立场，在此前已被美国制裁。6月20日，伊朗核协议的第六轮会谈结束，目前美国和伊朗可能希望在8月前达成协议。但即使美国取消制裁，由于近年来伊朗油田投资和产能已经大幅下降，从重新投资到产量释放也需要一定时间，因而今年下半年伊朗原油产量以及出口的增幅料将有限。

关注下半年油价延续高位的影响

展望下半年，预计全球原油的供需将维持紧平衡，促使油价维持相对较高（但亦不会过高）的水平。供给方面，预计下半年美国原油钻井增速以及页岩油增产节奏仍较为缓慢，OPEC+原油生产亦会维持克制；需求方面，预计下半年全球原油需求保持与上半年相近的速度增长。目前看，对于原油需求，可能有提振和抑制两股力量：提振作用来源于美欧等更多地区迈向“群体免疫”，经济活动尤其是服务业将加快恢复；抑制作用源于美欧耐用品消费见顶回落，尤其是在美国财政补贴“退坡”后，下半年耐用品乃至全部商品的需求增长或有明显边界，再加上部分地区疫情反扑、变异病毒风险仍存，原油需求增速可能不会太快。综合来看，笔者的基准预测是，2021年下半年油价大体维持在70—80美元/桶的区间，且不排除油价短时间升破80美元/桶的可能。

而如果下半年油价高企，以下影响将尤其值得关注：

其一，油价上涨可能刺激美国通胀预期走高，“再通胀交易”有望回归。2015年至2021年5月，美国油价水平与美债市场隐含通胀预期的相关性愈发显著，美国WTI油价月度均值和油价月均同比增速与5年期通胀保值国债（TIPS）隐含通胀预期的相关系数分别为0.80和0.78，较此前大幅走高。这或许说明，2015年以后，市场对处于40—70美元/桶的油价波动显得尤为敏感，高于70美元/桶的油价可能会明显抬升市场通胀预期。一旦美国通胀预期再度明显抬升，“再通胀交易”行情可能再度出现，即权益市场的高估值板块可能承压，周期板块有望回归强势，美债收益率攀升的节奏可能会加快，黄金或再迎一波行情，有色金属的高景气则很难落幕。

其二，下半年我国工业生产者出厂价格指数（PPI）和美国消费者价格指数（CPI）同比增速可能“二次探顶”。历史上，油价、我国PPI和美国CPI三者的同比增速有较高的同步性。假设2021年6—12月油价均处于70美元/桶的水平，使用2000年以来的数据进行普通最小二乘法（OLS）回归分析预测可得，2021年9月和10月，油价同比增速将从8月的55%再度攀升至70%以上；与之相应，我国PPI同比增速或达到5.7%—5.9%左右，美国CPI同比增速或达到3.5%左右。

对于美国而言，如果下半年油价高企使美国通胀指标再次“爆表”，美联储“通胀暂时论”的说服力将减弱，加上美国就业市场有望如期修复，美联储讨论和实施削减资产购买的步伐可能会进一步加快。

对于我国而言，需特别重视油价及原材料成本上升对我国下游企业的冲击影响。2012年以来，我国CPI与PPI增速走势的相关性显著弱化，预计油价的上涨以及PPI的走高对消费者物价水平以及居民消费的负面冲击相对可控。然而，相较上一轮供给侧结构性改革，本轮大宗商品价格上涨与PPI攀升向中下游行业的传导尚不畅通，尤其是向下游的传导性比当年更加不畅。这意味着，我国下游行业一方面受到来自中上游价格上涨的成本冲击；另一方面，其向终端消费者进行成本转移的能力较弱，使下游制造业盈利或受到更为严重的挤压。更进一步，当前我国经济仍有短板，制造业投资和消费增长势头不强，产业链下游或仍将受到原材料价格上涨的冲击，这些较为脆弱的环节仍需足够程度的呵护。在此背景下，我国货币政策仍宜“以我为主”，宏观政策仍需“固本培元”。