发展商业地产领域不动产信托基金的思考

刘源

近期，受市场走势分化、调控政策趋严以及银行融资收紧等多方面因素影响，部分房地产企业出现流动性阶段性紧张、债务偿还逾期等事件，引发社会关注。本文认为，不动产信托基金（REITs）对于优化房企发展模式、合理引导楼市资金、防范化解金融风险具有积极意义。建议研究将公募REITs推广到商业地产领域，助力推动房地产市场达到更优的平衡。

一、REITs有助于降低房地产行业整体风险

REITs是国际上较为成熟的房地产投融资方式，即通过发行收益凭证的方式，从市场上募集投资者资金，由专业机构进行房地产相关项目的投资，并委托专业机构进行管理，将产生的收益按一定比例分配给投资者。本质上，REITs将流动性较低的房地产投资转化为流动性较高的证券资产，不仅具有流动性好、收益相对稳定等优势，而且对于完善房地产投融资体系、降低房地产行业整体风险具有明显优势。

（一）打通房地产直接融资渠道

当前我国房地产企业融资仍主要依靠银行贷款，而REITs作为一种股权融资工具，可以帮助房企拓宽融资渠道、变现资产、盘活沉淀资金，特别是减少对银行贷款的依赖，从而有效增强资本实力、降低杠杆率，推动“轻资产化”转型。

（二）合理引导楼市资金，提高房地产领域资金配置效率

一方面，有利于控制居民购房杠杆率提升。近年来，我国个人住房贷款规模连续增长，中国人民银行数据显示，截至2020年末，我国个人住房按揭贷款余额达34.44万亿元，同比增长14.6%，以个人住房按揭贷款为主的住户中长期贷款全年增加5.95万亿元，占同期全部新增人民币贷款的三成，占全部新增住户贷款的近八成。债务的上涨对于居民投资、消费等都会造成一定的影响。而REITs具有简单化、小额化特点，既不会占用大量资金，又无需真正持有房地产，适合风险偏好中性、追求资产保值增值的投资者使用自有资金购买。另一方面，有利于将资金从住宅地产引导到商业地产领域。我国中小投资者受渠道和管理能力限制，很难涉足商业地产等领域，大量资金聚集于住宅。国际上，REITs多投资于不动产组合，其中主要是商业地产，住宅占比不高。通过REITs可打通普通投资者投资商业物业的市场通道，同时解决专业化管理难题，长期看可以优化资金配置，推动整个楼市均衡发展。

（三）分散房地产金融风险

总体上看，我国涉房贷款在银行体系内集中度仍比较高，这导致房地产市场波动可能较快、较易传导到金融系统。中国人民银行数据显示，截至2020年末，我国房地产贷款余额达49.58万亿元，占银行业金融机构各项贷款余额比重约28.7%。对银行而言，REITs可降低当前房地产市场对银行贷款的依赖程度，将涉房贷款风险从银行体系适当分散。对房地产市场而言，REITs提高了金融资源配置的效率和合理性。此外，REITs的风险收益总体适度，可作为追求稳健收益养老资金的投资配置品种；地方政府也可利用REITs盘活存量廉租房，为保障房建设提供资金支持。

二、当前在商业地产领域推广公募REITs具备的有利因素

2016年9月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》明确提出，“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型”。截至目前，国内房地产特别是商业地产领域尚无严格意义上的REITs产品问世。市场上出现的一些“类REITs”产品尚未实现公募化、标准化。经过数年的探索和积累，当前在商业地产领域推广公募REITs已具备三方面有利条件：

（一）处于恰当的时机

纵向上看，我国总体上仍处于城镇化进程当中，较长一段时期内房地产市场的资金需求会一直存在，未来通过REITs进行房地产投资的发展空间较大。横向上看，当前我国房地产企业面临“爬坡过坎”的相对困难时期，自身转型诉求较为迫切。从国际经验看，房企面临融资压力、亟待转型升级的市场调整期，往往是推动REITs快速发展的窗口期。同时，当前房价总体相对平稳，商业地产领域的投资收益率处于阶段性低位，可有效抑制投机资本通过REITs涌入房地产市场，并筛选出更多开展价值投资和中长期持有的投资者，从而更好维护市场稳定和推动长期发展。

（二）具有经济上的可行性

我国房地产市场区域分化明显，热点城市的优质商业地产项目不少，特别是一线城市的零售、写字楼等商业地产完全有能力支持发行REITs，为REITs发展提供了必要土壤。

（三）拥有一定的实践基础

今年6月，我国首批9只基础设施公募REITs在交易所上市发行，近期又有3只获交易所受理。虽然这12只REITs的基础资产主要是高速公路、产业园区，发行主体为首钢集团、招商局集团等大型央企国企，与国际上以房企为发行主体，以写字楼、购物中心等商业物业为基础资产的REITs有本质上的区别，但实现了公募REITs从无到有。从已上市的基础设施公募REITs来看，发行首日实现全线超募，截至今年10月19日，有7只实现上涨，其中3只累计涨幅在10%以上。总体上看，公募REITs开局良好，在制度、机制上已经实现破冰，未来可通过相同渠道发行商业地产公募REITs。

三、政策建议

现阶段，本文建议将一线城市商业地产项目作为突破口，同时完善法律、税收等配套措施，按照逐个审批、严格把关的原则，逐步推出公募REITs产品。

（一）将投资范围严格限制在商业地产领域

我国住宅地产不适合作为REITs的基础资产，在住宅地产领域贸然引进REITs将不利于房价平稳和不同物业类型的均衡发展。鉴于此，现阶段建议将公募REITs的投资领域严格限制于商业地产。

（二）完善监管、税收等配套政策措施

一方面，当前我国REITs相关法律政策存在空白和滞后。可借鉴日本、新加坡等国家经验，制定专门的不动产信托基金法或条例，对REITs设立、结构、税收政策、投资范围、收益分配等进行规范，研究明确信托财产权属的转移问题，尽快实现有法可依。另一方面，明确在REITs项目公司层面或投资者层面征收所得税的问题，以避免重复征税。同时，给予REITs产品一定税收优惠，以提高产品吸引力。

（三）选取特定城市、有利时机开展试点

试点要兼顾经济可行性与市场影响。一方面，现阶段可选择一线城市优质商业物业作为基础资产，确保收益水平能够支持发行REITs。另一方面，在当前房价相对平稳、房地产领域总体投资收益率趋于理性的有利时机稳步启动试点。同时，建议适当提高投资者门槛，拉长投资期限，按照从严从稳、循序渐进的思路，稳步推开试点工作。此外，要配合做好政策的衔接协调，加强舆论引导，避免引发市场炒作和非理性投资。