问询函对管理者在职消费影响分析

刘艳霞 吴劳欣

一、引言

党的十九大报告多次指出，要创新政府监管方式，相关监管机构在此思想指导下，日益加强了对金融市场新型制度的管控。随着2013年证券交易所开始进行信息披露直通车改革，年报问询函制度逐渐成为重要的事后监管方式(李晓溪等，2019)，受到实务界和学术界的高度关注。目前，有关年报问询函的研究尚处于起步阶段，且尚未有文献从管理者在职消费视角探究年报问询函的公司治理效应。

党的十九大报告强调，要深化改革管理层经理人薪酬制度，通过混合所有制下的市场化形式对管理层进行激励，因此，作为重要的隐性激励方式之一，在职消费受到学术界高度关注。学者们普遍认为，在职消费在具备激励管理层作用的同时，也可能构成代理成本降低企业运营效率，即“效率观”与“代理观”之间的矛盾。然而，不论在职消费表现为“效率观”下的薪酬替代激励，还是“代理观”下的低效率成本，其不可避免地会在财务信息的各种勾稽关系中显现出来(陈冬华等，2010)。鉴于问询函的外部监管效应、审计压力以及溢出效应(陈运森等，2019;耀友福和薛福，2020)，因此当上市公司收到交易所年报问询函后，收函公司将有动力控制自身在职消费水平以保持投资者信心。本文通过引入问询函收函时间变量，验证了交易所年报问询函制度对在职消费的约束作用。

二、文献综述与研究假设

为了保证资本市场的有效运转，目前各国纷纷出台各类监管机制对证券市场进行管控。自党的十九大以来，中国证监会一直致力于深化资本市场监管体制改革。问询函作为一种信息披露的创新监管模式，已逐渐成为重要监管手段之一。年报问询函作为一种预防性的监管机制，多数研究者主要就其经济后果进行讨论。丁龙飞和谢获宝(2020)从集团企业视角出发，探究了年报问询函的监管溢出效应;耀友福和薛福(2020)发现，年报问询压力能够有效抑制公司内部以意见控制购买行为，同时该治理效应具有一定的时效性;陈运森等(2019)指出，国内财务报告问询函能够约束公司盈余管理行为;李晓溪等(2019)研究发现，国内年报问询函制度有助于提高业绩预告和审计质量。

有关在职消费的研究，学术界存在两种截然不同的观点。一类观点基于最优契约理论，认为在职消费在企业经营过程中扮演着隐性激励的角色，称之为“效率观”;而另一类观点基于管理层权力理论，认为在职消费是高管为了赚取非货币型私有利益，对股东财富和企业资源的挥霍浪费，称之为“代理观”。Jensen(1986)、冯根福和赵珏航(2012)研究支持“代理观”，指出公司高管利用自身职权便利拥有较高的在职消费水平，对企业资源造成了浪费;Xu等(2014)研究表明，国有企业高管在职消费水平较高时，为掩盖侵占公司资源的事实，会有较强动机掩盖坏消息传播，增大公司股价崩盘风险。与之相反，Adithipyangkul等(2011)、陈冬华等(2010)分别从工作积极性与企业绩效方面阐述了在职消费的隐性激励作用。部分学者尝试将“效率观”与“代理观”两种对立观点统一起来分析。Fama(1965)、梅洁(2015)认为，在职消费总额由正常在职消费和超额在职消费组成，只有超额在职消费会引起代理成本上升和资源浪费;陈烜等(2013)认为，法规限制高管在职消费只应针对超额部分。

从上述有关年报问询函制度的研究来看，目前学界主要集中在问询函制度对盈余管理、业绩预告、审计质量等的影响，尚未研究年报问询函制度对在职消费的影响。事实上，作为重要的监管方式之一，问询函制度具有明显的强时效性。我们认为，更及时的问询和反馈信息能够有效降低公司操纵业务数据的可能性，也可有效遏制管理层通过操纵公司业务占据在职消费的动机。其次，年报问询函的监管制度拥有明显的外部溢出效应，它能够有效促进外部媒体、投资者以及证券分析师直接或间接参与市场的治理监管。因此，当上市公司收到交易所年报问询函时，出于对外界监察压力的考虑，大部分管理者会审慎地使用自身权力，减少对在职消费的占用。此外，尽管公司可能及时回复交易所问询函并补充披露相关信息，其仍然能够预期未来在会计信息披露方面机会主义行为成本的上升;面对更为严格的监管力度和更高难度的盈余管理，为了维持公司股价及正常运营，公司管理者也会尽可能降低公司治理成本。

基于上述分析，提出如下假说：在其他条件不变的情况下，交易所年报问询函制度会抑制管理层在职消费。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

选取2013-2019年A股上市公司为研究样本，共得到24 728个原始数据，以此为基础进行如下数据筛选工作：(1)剔除金融类上市公司和ST、*ST上市公司;(2)对所有连续变量进行Winsorize处理，分位为1%与99%，最终得到12 382个样本观测值。数据来自于CSMAR数据库。本文通过沪深交易所的财务报告信息披露网站，对年报问询函发放数据进行手工收集，曾收到年度和半年度财务报告问询函的样本为696个。

（二）研究模型与变量定义

本文设置如下实证模型，以此检验假说：

首先，根据权小锋(2010)等做法，将管理费用扣除董事、监事与高管货币薪酬以及无形资产摊销等明显不属于在职消费的项目作为在职消费总额，再利用模型(1)进行分年度分行业回归，得到因变量预测值即为正常在职消费Nperk，残差即为超额在职消费Abperk。

模型(2)用来检验本文的研究假说，借鉴陈运森(2019)研究，将年报问询函制度变量Treat定义为：如果公司i在第t年收到交易所年报(或半年报)问询函，则将其取值为1，否则取值为0。控制相关变量后，如果年报问询函制度对在职消费有显著抑制作用，那么模型(2)系数β1显著为负。根据已有研究，控制影响在职消费其他因素，具体的变量及其定义与描述性统计见表1所示。

表1 主要变量定义及描述性统计

从表1可以看出，在职消费总额(Perk)平均值为4.934且方差较大，对比最小值0.388，在职消费仍然存在一定的压缩空间;正常在职消费(Nperk)分布相对较近，差距较小，而超额在职消费(Abperk)的最大值远高于均值，说明样本公司在职消费占用情况差距明显。其他控制变量的描述性统计结果与已有研究基本保持一致。

四、实证检验与结果分析

为了探究年报问询函制度对在职消费的影响，对模型(2)进行回归，结果如表2所示。第(1)列变量Treat系数为-0.363，且在1%水平下显著，表明当年收到年报问询函的公司在职消费总额水平显著降低;第(2)列变量Treat系数为-0.276，且在1%水平下显著，表明收函公司管理者显著降低正常在职消费水平;第(3)列变量Treat系数为-0.095但不显著，表明收函公司超额在职消费受年报问询函影响不显著。为了更好说明超额在职消费水平下年报问询函的治理作用，对不同产权性质的企业进行异质性检验。结果如表2第(4)(5)列所示，国有企业Treat系数为-0.071且不显著，而民营企业Treat系数为-0.112，且在5%水平下显著，显然年报问询函对民营企业超额在职消费的约束更加明显有效。这可能与在职消费“代理观”在民营企业更为明显有关，国有企业高管有更多途径满足自身隐性激励需求。

表2 年报问询函制度与在职消费的回归结果

综上所述，年报问询函制度对于在职消费总额以及正常在职消费水平均有显著的纠偏作用，对超额在职消费的约束作用主要体现于非国有企业，本文研究假说得以验证。

五、稳健性检验

考虑到收到交易所年报问询函的样本量为696个，仅占全样本量的5.62%。在探究年报问询函制度治理效应时可能会出现收函公司与未收函公司特征差异的影响，干扰结论有效性。基于此，建立倾向得分匹配模型(PSM)，从内部控制、财务重述、公司规模与运营情况、外审事务所等角度，选取了影响公司是否收函的变量(Treat)进行倾向得分1：1最邻近匹配，再通过PSM匹配后样本进行双重差分模型检验。结果表明，年报问询函制度对在职消费的约束作用依然存在。

考虑到在职消费数据披露的不完整性，可以在主检验过程中采用管理费用减去高管货币薪酬以及无形资产摊销的结果衡量在职消费。事实上，由于管理费用中办公费、差旅费以及业务招待费用占比较大，其本身可以很大程度反映高管在职消费情况，因此，如选取管理费用率指标(管理费用/营业收入)衡量在职消费水平，结果与主回归结果基本一致。限于篇幅，上述回归结果不再列示。

六、研究结论及相关建议

本文基于我国A股上市公司2013-2019年的数据，研究交易所年报问询函制度的公司治理效应。研究发现，年报问询函制度能够有效降低公司在职消费总额和正常在职消费水平。如同时将样本按照企业产权性质分组检验，会发现问询函制度能够有效降低民营企业的在职消费水平。

根据上述研究结论，拟提出如下政策建议：从金融市场监管角度出发，目前交易所年报问询函制度在我国发挥了较为显著的公司外部治理效应。因此，我国资本市场监管层应当不断完善年报问询函制度，加大监管发函力度;同时，对发函对象要综合考虑其企业产权性质，充分发挥该制度对民营企业更为显著的外部治理作用。年报问询函制度的加强，不仅有助于企业层面弥补治理的缺陷，防范运营风险，保护投资者利益，而且能为我国金融市场拓展、产品创新乃至金融体制改革提供一定的理论参考。