公司创业投资（CVC）与全要素生产率

刘 婧

风险投资在中国经过30年发展，分化为独立风险投资、公司创业投资、政府引导基金等类型，形成了投资重点、领域和专长不同的多层次投资体系。其中公司创业投资(Corporate Venture Capital，简称CVC)，是指由非金融企业基于财务和战略目标对初创企业通过直接和间接方式进行的股权投资(Gompers和Lerner，2000)，早期主要针对初创和成长期的创业公司进行投资。我国产业发展成熟的上市公司出于寻找新的利润增长点、获得竞争优势的动机参与创业投资，成立创投公司或者成为创投机构的有限合伙人，不仅为初创企业提供融资渠道，并围绕生物医药、人工智能、新材料和新能源等重点产业领域培育了大批“独角兽”企业、推动行业革新。

目前，已有文献探讨公司创业投资对企业技术创新和企业价值、经营绩效的影响(王苏生等，2017)，鲜有文献探讨其对企业生产效率的影响。还有学者认为，研发投入、专利申请量、授予量并不能完全代表企业的技术创新能力，使用全要素生产率反映技术进步带来的企业增长更为恰当(Ueda和Hirukawa，2003)。国外学者Chemmanur et al.(2011)、Croce et al.(2013)分别验证了风险投资对美国制造业及欧洲初创企业生产率的影响，他们认为风险投资具备筛选优质项目的能力，投资后提供增值服务可以提高被投资企业生产效率。国内学者检验不同类型风险资本对区域全要素生产率的影响，发现外资背景的风投推动了技术进步，民营背景的风投可以改善技术效率(陈鑫等，2017)。有独立风险投资机构持股的上市公司全要素生产率得到提高(王雷和王新文，2020)。以上研究皆是针对创投与被投资企业全要素生产率的关系而展开的，少有研究关注公司参与创投对自身企业生产效率的影响。因此，本文从上市公司角度出发，探讨参与创投对其自身全要素生产率的作用机制，并在进一步分析中针对不同产权性质、市场势力的企业进行差异分析。

一、理论分析与研究假设

全要素生产率(TFP)是指除了土地、资本、劳动力等要素之外，由技术进步带来的生产率增长，也称做技术进步率，其被视作科技进步的重要指标。技术进步、生产创新、组织创新和专业化都能带来全要素生产率的增加。首先，成熟企业普遍存在内部创新阻力，创新执行效率、创新效果低于新创企业。根据组织间学习效应，对初创企业的投资有助于公司了解市场和需求，重构现有的知识、技术进行开发性学习，激发内部创新活动(Wadhwa和Basu，2013)。开发新产品、开拓新市场，进行产品创新、技术创新、渠道创新、盈利模式创新。其次，创业投资作为企业感知环境变化和竞争强度的一个窗口，使企业充满忧患意识，可以充分了解行业最新技术和其他企业技术进步速度，利用市场新技术不断改进生产流程。依据资源获取和知识溢出理论，企业如利用外部获得的信息和资源，无论是技术创新还是技术升级、引进、改造均可以提高生产效率，进而改善企业全要素生产率。此外，企业与被投资企业形成战略协同、资源互补，有利于提高资本配置效率，让资本从低效率企业进入高效率企业，加大企业间有形和无形资本流动。从其他企业学习的管理经验、先进的组织架构，甚至挖掘的人力资源皆有利于提升企业运行效率。因此，本文认为，投资方能够利用CVC投资的信息优势和学习效应，优化企业内部资产和资本配置，通过技术引进、技术创新提高生产效率、资源配置效率和利用效率，最终提高企业全要素生产率。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：公司参与创业投资(CVC)能够提升企业自身全要素生产率。

创业投资作为获取新知识、接触新技术、监控市场变化的渠道，使大企业对与自身相关的技术领域有清晰的认知，明确哪些是新兴技术和未来发展方向，哪些是有潜力高回报的研发领域，因此企业进行内部研发可以做到有的放矢，对落后市场的研究领域补充投资，进行技术追赶，放弃低效、无效的研发项目，对潜力巨大、成功率高的领域加大投放。CVC投资促进企业内部研发效率，激发创新投入。同时，吸收外部知识与技术并非简单模仿，需要具备一定的吸收能力。内部吸收能力的强弱，影响外部技术在内部企业的转化应用。当CVC投资拓宽了外部知识、技术来源，企业应扩大相应储备以匹配外部新增资源。为了降低吸收外部知识和技术的不确定性，除了向初创企业进行资源承诺建立更优质的合作关系外，企业自身会加大研发投入向投资组合公司学习。最后，创投聚焦于新行业、新兴技术领域，投资网络和投资联盟使企业接触到更多的企业和市场。如果同地区、同行业企业不断增加对新技术的投资与研发，由于同群效应存在，其他企业技术革新带来的同侪压力也会促使企业加大内部研发投入(罗福凯等，2018)。已达成研究共识的是研发投入对企业生产效率和全要素生产率有显著正向影响(吴延兵，2006)。因此，CVC投资作为外部创新活动，可以促使企业加大研发投入，提高研发资源利用率，进而提升企业全要素生产率。基于此，本文提出假设2：

H2：其他条件不变情况下，公司创业投资(CVC)通过促进企业研发投入提高全要素生产率。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文采用2005-2017年我国A股上市公司数据为初始样本，并对其进行如下筛选：剔除相关财务数据缺失的公司;剔除金融类公司及ST、PT等经营状态异常的公司。为了降低异常值的影响，在1%水平上对连续变量进行缩尾处理。经整理后，最终获取有效观察样本17 734个。公司参与创业投资数据来自清科私募通数据库，财务数据和专利数据均来自国泰安(CSMAR)数据库。

（二）变量选择

被解释变量：全要素生产率(TFP)。常用的全要素生产率测算方法有增长核算法、参数法、非参数法和半参数法。本文借鉴Levinsohn和Petrin(2003)的研究，使用半参数LP法计算企业全要素生产率。

解释变量：公司是否参与创投(cvcif)，如果公司当年有创业投资，则赋值1，否则为0。

中介变量：研发投入(RD)，对研发费用取自然对数;研发投入增加比例(Δrd)，即研发费用年度增加额/总资产。

控制变量：借鉴简泽和段永瑞(2012)的研究，使用企业规模(Size)、年龄(Age)、资产负债率(Lev)、经营活动现金流比率(OCF)、产权性质(SOE)、人均工资额(wage)、第十大股东持股(Top10)等变量作为模型控制变量，同时控制了年度和行业差异。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型设计

基于上述理论分析与研究假设，本文构建如下基本计量模型：

本文使用模型1验证公司创业投资(CVC)对于企业全要素生产率的影响，使用模型2验证创业投资与研发投入的关系，使用模型3验证研发投入的中介作用。如果所有cvcif项和Δrd项均显著为正，则假设1和假设2成立。

三、实证分析

表2是公司创业投资与企业全要素生产率关系的实证结果。列(1)、(4)cvcif项系数显著为正，说明公司参与风险投资能够提升企业全要素生产率;列(2)、(5)验证了公司创投能够增加企业研发投入RD;列(3)、(6)中研发投入增加比例Δrd项显著为正，CVC投资通过促进研发投入提升全要素生产率。此时创投项cvcif系数仍然显著，说明研发投入的中介效应是不完全中介效应。除了增加研发投入外，创投还会通过改善企业运营效率、资产配置效率等途径来提升全要素生产率。因此，假设1和假设2成立。

表2 公司创业投资、研发投入与全要素生产率

四、进一步分析

本文进一步考虑产权性质、高新技术企业特征及市场势力的差异性影响。

（一）产权性质

相比国有企业，我国民营企业普遍存在融资约束、政治资源匮乏等问题，项目投资金额有限(罗党论和甄丽明，2008)。较低的抗风险能力使其存在危机意识，常常主动寻找外部机会。民营企业的优势是竞争与效率，由于民营企业经常处于竞争环境中，更能敏锐感知市场机会和风险。组织架构相对简单，决策灵活，有利于其及时调整战略，提高资产配置效率，外部投资带来的收益在民营企业内部会使利益最大化。民营企业人员流动性大，与初创企业的密切接触，有利于挖掘高科技人才，增加人力资本。为了取得竞争优势和提高效率，民营企业有提升技术、降低成本的诉求，外部知识和技术利用率较高。CVC投资有利于民营企业及时进行战略调整、明确研发方向，获得人才和技术，增加研发投入利用效率，最终提升企业全要素生产率。而国有企业组织结构相对复杂、决策较为谨慎，创新激励和资源利用效率低下(栾强和罗守贵，2017)。相比民营企业，外部创投对激励企业创新的作用有限。

如表3所示，在非国有企业组中，公司创投的系数为正，通过了5%或10%水平下的显著性检验，并且研发投入增加项Δrd也显著为正。说明公司创投通过增加研发投入，直接或者间接提高了非国有企业全要素生产率。在国有企业组中，公司创投的系数并不显著，CVC投资的作用未得到有效发挥。

表3 公司创业投资、研发投入增加值与全要素生产率——产权性质分组

（二）市场势力

市场势力反映了公司在市场中的地位，高市场势力的企业拥有较高市场占有率和品牌影响力，竞争中享有主动权和议价权(周夏飞和周强龙，2014)。本文借鉴PERESS(2010)研究，采用简化计算的勒纳指数作为市场势力的衡量变量，具体如下：(营业收入-营业成本-管理费用-销售费用)/营业收入。该指数越大，说明行业内话语权越强、竞争地位越高。将勒纳指数按照行业年度取均值，高于或低于均值分别划入高、低市场势力企业组。高市场势力企业为了维持市场地位，有意识通过投资了解市场，收购新兴行业的企业，或将潜在竞争对手通过投资纳入自身业务版图。享受超额利润的企业意味着产品有竞争优势，可以控制产品价格，并有能力影响其他市场参与者行为(LERNER，1934)。在创投市场也是如此，当企业处于龙头地位时，投资某行业或企业易引起其他企业跟随投资，分担投资风险、增大项目成功概率。强势力企业本身掌握核心技术或者拥有丰厚资源，有助于培育新兴企业。同时，强势力企业拥有较多资源，有利于转化吸收技术、形成技术垄断。因此，本文认为拥有高市场势力企业，从创业投资中获益会更多。

表4实证结果显示，在低市场势力企业中，创投系数和研发投入系数均不显著。而高市场势力企业，所有关键系数显著为正，即高市场势力企业利用创投优势可提高企业生产效率。

表4 公司创业投资、研发投入增加值与全要素生产率——市场势力分组

五、结论

本文从投资企业角度验证了公司可以通过参与创业投资提高自身生产效率、优化资源配置效率，进而影响企业全要素生产率。CVC投资推动了企业提高研发投入进行技术创新、开发新产品、探索新商业模式、提高组织效率。在进一步分析中，CVC投资对全要素生产率的促进作用在非国有企业、高市场势力企业中更为显著。创业投资促进企业和行业技术创新、推动地方经济增长，加速带动产业转型升级、吸引人才聚集、辅助科技成果转化，有利于各地区形成优质的创新创业生态环境。大企业不仅应关注创新活动研发投入和专利产出等数据，还应该关注生产效率、组织效率提升。面对“卡脖子”技术，如何引导企业将资金投入到基础科学研究和亟待突破的关键技术领域，提升企业长期竞争力，是资本市场资源配置效率改善面临的重要课题。