诉讼风险与企业融资约束作用机制研究

丁 一

一、引言

资金被视为企业健康存续与发展壮大的“血液”。而资本市场行为本质上是一种契约行为(Pistor，2013)，有依赖于良好的法治环境的保障(La Porta等，2000)。企业则是一组或多组要素契约的结合，各要素方通过签订契约约定各方的权利和义务，以自我效用最大化的目标采取行动。经典经济学理论虽然没有低估法律的重要性，但其核心在于事先已经假定市场中存在一套完善的正式法律制度，假设国家按照社会福利最大化的目标来制定和执行法律，并隐含地认为法律可以零成本运行。事实上，契约总是不完备的，法律也可能并不完全(Hart和Moore，1990)。如果资金提供者的资金收回权利缺乏有力的内外部制度保障，那么其出资激励将受到严重打击。公司诉讼所蕴涵的不确定性可能会加剧信息不对称和流动性风险，信任危机和代理冲突将严重破坏稳定的资金关系，给生产经营的持续性造成严重冲击，并给投资人的资金收回权带来巨大威胁。以往法与金融学派的研究肯定了法治建设对于金融发展的治理作用，但较少从公司诉讼的微观角度直接讨论法治效率对于企业融资约束的影响。因此，本文从法律与公司财务视角，着重探讨诉讼风险对企业融资约束的作用机理及其路径机制的问题。

二、理论分析与研究假设

经典财务理论，比如MM理论认为，在完美的资本市场中，完全信息消除了道德风险和逆向选择，外部资本和内部资本可以完全被替代，投资决策与资金来源无关，且不受公司财务状况的影响。由于现实世界中并不存在真正意义上完美的资本市场，信息不对称问题和代理问题会使外部融资的成本高于内部资本成本，两者并不存在完全的替代性，企业的融资能力总是在很大程度上约束其投资行为。如果资金供给方对企业监督的成本大于资金的机会成本，资金供给方不会向企业提供资金，即使监督成本小于资金的机会成本，资金供给方愿意提供资金，也必然要求获得更高的回报以补偿其监督成本(张纯和吕伟，2007)。上市公司作为资本市场的主要参与者，活跃在各类经济往来之中，难免发生各类纠纷。纠纷一旦发生，私下调解无效后，上市公司往往会诉诸法律维护自身权益，因此近年来诉讼事项的发生日益增多。

究其缘由，首先，公司本质上只是这种要素契约低成本结合的行动结果。理想状态下，由于存在解决利益纠纷的最优契约，市场总是能够或者最终能够实现帕累托效率。事实上，信息不对称和市场不完全使得这种契约关系总是不稳定的。通过利用特殊的信息优势，契约关系中的信息优势方总能最大限度地实现自身效用，从而加剧信息劣势方的利益受损和合同各方的矛盾冲突。其次，由于组织系统的嵌入性和开放性特征，片面要求采用“股东优先”的经营管理模式，这在某些情况下可能会动摇企业的合法性地位。利益相关者理论要求企业的行为决策必须兼顾相关者利益，并从利益相关者网络以及与相关利益实体的互动中获得合法性。利益相关理论的观点可能与静态的短期财务绩效无关，但有效的关系管理有利于维持系统的内外平衡，获得社会认同并促进企业长远发展。诉讼意味着组织利益产生冲突且调和失败。作为资金提供方的利益相关实体(不仅包括股东和债权人，还包括供应链上为企业提供资金和信贷的供应商、经销商和客户，以及企业员工等)，很可能会要求提前收回投资或提高风险报酬。

另外，鉴于中国商业环境的特殊性，诉讼对于企业声誉的隐性冲击可能更为严重(谢红军、蒋殿春和包群，2017)。张维迎(2002)等认为，声誉机制是法律运行的基础，声誉甚至能够比法律制度以更低的成本维持交易秩序。声誉在信贷市场上具有信号传递作用，资本市场通过声誉来考察企业的风险类型，以确定信贷投资的规模和成本。企业的声誉可以部分抵消道德风险和逆向选择，以更加便利地获得信贷融资。蓝虹和穆争社(2005)通过博弈模型研究声誉对企业融资的影响，发现当融资企业建立诚实的声誉机制时，非对称信息转化为对称信息，缓解了信息不对称的程度，改变了博弈结果，增加了企业和金融机构的收益，也改变了宏观融资效率(张维迎，2002)。作为传统的厌诉型社会，中国传统儒家思想可能会加重诉讼企业的声誉负担，从而加剧融资约束。因此，综合上述分析，提出本文的基础假设：

H1：公司诉讼与企业融资约束程度呈正相关关系，法律诉讼加剧了企业融资约束。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2007-2017年全部A股上市公司数据为初选样本，具体筛选过程如下：(1)剔除被进行特殊处理的企业样本;(2)剔除上市不足两年的企业样本;(3)剔除数据严重缺失或存在异常值的企业样本;(4)剔除资产负债率大于1的企业样本;(5)剔除金融类企业样本。文中所用公司诉讼数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS)，其他数据来自万德(WIND)和国泰安(CSMAR)数据库。本文对模型中连续型变量在1%的水平上进行缩尾处理，以减少极端值的影响。

（二）研究模型与变量定义

基于上述理论分析与研究假设，本文构建如下基本计量模型：

SA_Indexi，t=α0+α1Litigationi，t+α2Controlsi，t+εi，t

其中，被解释变量企业融资约束程度SA_Indexi，t表示企业在筹资活动中受到的限制。借鉴现有研究(鞠晓生、卢荻和虞义华，2013)，采用SA指数(SA_Index)衡量企业融资约束程度。本文对SA指数取绝对值，绝对值越大，融资约束越强。解释变量Litigationi，t表示i公司t年的诉讼状况。具体包括：Liti_dumi，t虚拟变量，表示i公司第t年是否被诉;Liti_counti，t表示i公司第t年被诉讼总次数;Liti_amounti，t表示i公司第t年被诉讼总金额，并将年度被诉讼总金额除以资产总计乘以100以剔除规模效应。

模型中涉及的主要变量及定义见表1所示。

表1 主要变量定义

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2(A)与表2(B)报告了主要变量描述性统计。表2(A)数据显示，企业融资约束平均值为3.452，中位数3.426，最大值4.024，表明上市公司普遍存在融资约束问题。表2(B)显示，样本公司中共1 957家上市公司(占样本公司总数的8.2%)曾卷入诉讼纠纷，平均被诉讼次数为0.193次，诉讼次数超过10次的就有54家，个别公司被诉讼甚至高达百余次，涉诉总金额占上市公司总资产的0.093%，最大值为4.929%。可见，频繁的法律诉讼和高额的经济赔偿很可能对公司融资能力带来负面影响。

表2(A) 变量描述性统计

表2(B) 变量描述性统计

（二）基本回归结果与分析

文中表3报告了公司诉讼对企业融资约束程度的具体影响以及滞后一期的稳健性检验。实证结果显示，诉讼变量Litigationi，t对企业融资约束程度SA_Indexi，t的影响为正，且回归系数通过了显著性检验。这说明与未被诉讼企业相比，被诉讼企业在筹融资过程中受到了更强的约束，并且其约束程度随着诉讼次数和诉讼金额的增加而逐渐增加。假设H1得到了验证。

表3 公司诉讼与融资约束!主假设

五、机制分析

（一）声誉效应

上市公司股票在资本市场上的表现至关重要，股市剧烈的暴涨或暴跌会直接影响投资者对股市的信心和对上市公司的信任(谢红军、蒋殿春和包群，2017)。因此，参考以往研究，本文尝试通过考察公司诉讼与企业股票市值之间的联系，揭示公司诉讼对融资约束的声誉效应。表4报告了声誉与信誉机制的中介效应检验结果。首先，列(1)显示股票市值与企业融资约束程度呈显著负相关关系，说明股票市值越大，投资者对上市公司越有信心，那么企业在融资活动中所受到的限制也就越小。其次，列(2)-(4)显示公司诉讼与股票市值呈负相关关系，诉讼显著降低了股票市值。投资者可以捕捉到法律诉讼所传递的负面信息，并通过资本市场做出反应。最后，列(5)-(7)显示，中介变量(MTVper)的各回归系数均显著为负，表明声誉机制的中介效应成立。这说明公司法律诉讼类似于负面的商业性信用评级，存在资本市场声誉效应，向市场传递了负面信息，加剧了企业融资约束程度。

表4 机制分析!声誉效应

（二）代理成本

在诉讼风险条件下，经理人或企业组织为了摆脱现状，可能会采取更多策略性的机会主义行为，如减少或者隐藏其他可能有损于利益相关者的信息披露，或者进行更多的盈余管理以粉饰公司业绩等，以免被资本市场捕捉再次陷入新的诉讼纠纷。而这种机会主义行为可能会进一步加重信息不对称和代理冲突。因此，借鉴现有研究(谢红军、蒋殿春和包群，2017)，利用管理费用占主营业务收入的比例对这一问题进行验证。表5报告了代理成本的中介效应检验结果。首先，列(1)显示代理成本与企业融资约束程度呈显著正相关关系，说明信息不对称与代理问题越严重，投资者监督资金管理的成本就越高，投资所要求的回报率也越高，企业在融资活动中受到的限制也越多。其次，列(2)-(4)显示公司诉讼与股票市值呈正相关关系，诉讼显著加重了信息不对称，提高了代理成本。最后，列(5)-(7)的回归结果显示，中介变量(Expense_Rate)的各回归系数均显著为正，表明代理成本的中介效应成立。这说明公司法律诉讼加剧了信息不对称和代理冲突，资金提供方需要为此付出更多监督管理成本，导致企业在融资活动中受到更多限制。

表5 机制分析!代理成本

六、总结

本文采用2007-2017年上市公司经验数据，较为系统地考察了公司诉讼对企业融资约束程度的影响。主要研究结论有：公司诉讼风险与融资约束程度呈正相关关系，随着诉讼次数和诉讼金额的增加，企业的融资问题进一步恶化并加重;公司诉讼引发的负面声誉评价和代理问题是加重企业融资约束的重要原因。然而，法律诉讼作为一种高成本次优的冲突解决方案(王彦超、林斌和辛清泉，2008)，通常在双方关系僵持到破裂甚至公开对立状态时才会使用。一旦启动诉讼程序，意味着双方很难再保持长久的亲密关系。当陷入诉讼之前，公司其实早已是“危机四伏”了，诉讼只是诸多矛盾爆发的其中一种表现形式。而市场中的资金供应具有绝对的稀缺性，资本市场是严格的卖方市场，投资人对于法律诉讼相当审慎，往往会被动提高涉诉企业的融资成本。因此，可能的研究启示有：首先，上市公司应当给予诉讼风险以足够的重视，培育和维护企业形象和声誉，注重利益相关者关心公司治理，化解矛盾和冲突，消除信任危机;其次，应着力开拓融资渠道和融资方式，增加企业流动性，防范流动性风险;第三，营造完善有序的市场竞争环境，重视法治监管作用，进一步加强制度建设，完善社会主义法制，提高执法能力和司法效率，建立社会信任和良性、客观的媒体监督机制。