养老地产信托基金（REITs）的发展思路与建议

摘要：随着经济发展、人民生活水平提高、科学技术不断进步、医疗保障体系不断完善，人均寿命相应延长使得人口老龄化形势越来越严峻。我国目前已建立三支柱养老保险体系。但相对于第一支柱，第三支柱个人养老保险处于起步阶段，未来需要积极探索养老金融产品的创新与发展，以应对人口老龄化带来的“银发危机”。回顾REITs的发展历程与特点，借鉴我国2020年试点的基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），基于目前我国养老地产现状与特点，探索养老地产信托基金（REITs）的发展思路，以期实现养老产业与社会资金的连接，为养老金融产品的创新与发展提供相应的对策建议。

关键词：人口老龄化;养老地产;信托基金

中图分类号：F293 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2021）09-0015-21 收稿日期：2021-08-10

作者简介：周旭明，工商管理哲学博士，上海杉达学院胜祥商学院副教授。

1 引言

随着经济发展、人民生活水平提高、科学技术不断进步、医疗保障体系不断完善，人均寿命相应延长使得人口老龄化形势越来越严峻，全球正面临着“银发浪潮”的冲击。国际上对于传统老龄化社会的定义是：当一个国家或地区，60岁以上老龄人口占总人口比例达10%以上，或者65岁以上老龄人口占总人口比例达7%以上，则此区域即进入了老龄化社会。以此为标准，2000年我国60岁及以上老年人口数量有1.26亿，占总人口的10%左右，可见我国在上世纪末已进入老龄化社会。根据第七次全国人口普查数据，中国60岁以上老年人口为2.64亿，占比18.70%，其中65岁以上老年人口1.91亿，占比13.50%。与2010年第六次全国人口普查相比，60岁以上人口比重上升5.44个百分点，65岁以上人口比重上升4.63个百分点。老年抚养比达到29.5%，即约3.4个劳动年龄人口（16～59岁）供养1个老年人口（60岁以上）。可见，我国人口老龄化形势十分严峻。

与此同时，经过多年的发展，目前我国已初步建立包括基本养老保险、补充养老保险和个人储蓄养老保险在内的“三支柱”养老保障体系。其中，作为第一支柱的基本养老保险具体包括城乡职工基本养老保险和城镇职工基本养老保险;作为第二支柱的补充养老保险包括企业年金和职业年金;作为第三支柱的个人储蓄养老保险则包括个人储蓄和商业养老保险（见图1）。

在中国三支柱养老保险体系中，政府对第一支柱基本养老金负有财政兜底责任，相当于国家养老，第二支柱企业年金和职业年金由雇主和个人共同承担，相当于企业养老，第三支柱个人养老金主要体现为自我养老。目前，我国养老金三支柱之间发展很不平衡，至2020年末，全国基本养老保险参保人数已经增加到9.99亿人，参保率达到了92.5%。而第二支柱企业年金和职业年金发展滞后，第三支柱个人商业养老保险更是刚刚起步。据预测，2035至2050年，各年收支缺口当期值简单加总将高达87万亿元。换言之，2019年我国养老金支出占GDP的5%，到2050年将高达8.9%，届时将高于美国、英国等国家，必将为财政和国民经济带来沉重拖累（郑秉文，2021）。因此，随着我国人口老龄化的加速到来，发展第三支柱已是刻不容缓。

2 房地产信托基金（REITs）

房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是资产证券化的产物，是房地产证券化的一种重要手段。REITs是指通过发行收益凭证募集投资者资金，并由专门投资机构进行不动产投资经营管理，且其份额可进入资本市场流通的一种信托基金，是一种嫁接于资本市场的权益性直接融资工具（孟明毅，2020）。目前，对资产证券化的普遍定义为：发起机构将能产生预期现金流的特定基础资产或资产组合打包出售给特定的发行人（Special Purpose Vehicle，簡称SPV），或者将该基础资产信托给特定的收托人，以其所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化安排进行信用增级，进行证券化后，向投资者发行而形成的一种金融工具或权利凭证，同时还向投资者提供公开流通的场所，如银行间债券市场、证券交易市场等。按照被证券化基础资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization， MBS）和资产支持的证券化（Asset-backed Securities， ABS）。REITs通常可按组织形式、资金运用方式、募集方式等进行分类。

按组织形式，REITs可以分为公司型和契约型。公司型REITs指通过成立以房地产投资为目的的股份有限公司，由投资人认购公司股份而享有权利，投资收益以股利的形式分配给投资人的方式设立的REITs。契约型REITs采用信托的方式，委托人和受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约，将收益权加以分割，投资者取得表示这种权利的收益权凭证。

按资金运用方式，REITs可以分为权益型、抵押型、混合型三类。权益型REITs直接投资拥有房地产，其收入主要来源于房地产的经营收入。抵押型投资信托是把物业抵押获得房地产的抵押贷款，再将募集的资金用于发放抵押贷款。混合型投资信托是综合拥有权益型REITs业务和抵押型REITs业务的REITs。

按募集方式，可分为公募REITs和私募REITs，两者由基金交易凭证是否公开上市交易来区分。公募REITs是在法定交易场所注册并公开发行交易的不动产投资信托基金（陆序生，2019）。公募的方式可以聚集更多社会资金，让更广泛的投资者参与其中，对于中小投资者来说较为合适。

美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）基于REITs投资人角度，将其金融特性进行了总结：一是拓宽了投资渠道，实现了多元化投资。REITs基金的来源广泛，除了机构投资者，还有很多中小投资者，基金的投资对象也比较广泛，能够合理有效的实现资产的全面配置。二是收益率相对稳定。由于REITs的基础资产是房地产，其投资收益来源于其房屋出租和销售的经营收入以及其基础资产的增值，因此风险相对较低，收益也较为可靠。三是抗通胀风险的能力强。房地产投资的投资回报率持续高于通货膨胀，因此它是对抗通胀的有效投资方式。四是流动性好，并且具有高透明度。REITs作为一种资产证券化产品进入公开的资本市场进行交易增加了其市场流动性。同时REITs公开发行，首先就要通过交易所严格的监管要求，其次要求税负透明，公开市场操作和信息披露工作，这样有利于投资者作出判断和选择。

3 我国REITs的发展现状与特点

REITs最早起源于美国，20世纪90年代后，房地产信托投资基金在全球范围内快速发展，全球REITs市值在2011-2019年间从7900亿美元大幅增长164%至2.09万亿美元，同期美国、亚太、欧洲、泛拉美（含加拿大）、泛非洲（含中东）市场涨幅分别为195%、175%、86%、95%、68% （见图2）。

根据NAREIT官网发布的数据，美国REITs的數量从1971年的34支增长到2019年的219支，总市值也从15亿美元增长到13000亿美元。2020年度《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》数据显示，截至2020年底，亚洲市场上共有185支REITs，总市值达2814亿美元，较2019年末市值下跌约5%。其中日本共有62支REITs，总市值约1394亿美元，为亚洲规模最大且为全球第二大的REITs市场;新加坡REITs市场在2020年表现活跃，截至2020年底，共有42支REITs，总市值约814亿美元，分派收益率达6.4%。中国香港REITs市场2020年股价整体下降11%，分派收益率达6.3%，平均杠杆率为28%;印度REITs市场于2020年及2021年初有两支专注于写字楼物业REITs上市，此外还有两支基础设施投资信托（InvITs）发行上市，即经营公路的IRB和经营电力网络的IndiGrid。

纵观REITs国际市场发展，可总结出一些规律。由于REITs自身规模融资，盘活资产，拉动产业的特点，多数国家或地区的REITs制度都出现在经济转型或换挡期（曾刚、陈晓，2020），为经济发展提供新动能。尤其在行业融资成本较高，不动产持有者盘活资产意愿强烈，不动产价值与其租金回报率较匹配的阶段发展势头最为迅猛。而且往往在政策层面给予REITs明晰功能定位和较大鼓励，如特定的税收优惠等，将其作为推动城市建设，促进经济发展的重要工具（陆序生，2019）。公募和权益型是成熟市场主流REITs的两大特点，共同推进了REITs的市场深度和广度，使其更好地承担了盘活经济的功能。

我国REITs发展起步较晚，2002年，国内开始启动房地产信托业务，第一只真正意义上的REITs在2005年于香港上市，经过近20年的发展，我国RELTs相关产品及法律法规日趋完善（见表1）。

2020年4月30日，中国证监会联合国家发改委下发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），同时发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》，标志着我国境内基础设施领域公募REITs试点正式启动。截至2021年5月底，沪深交易所首批9单基础设施公募REITs产品正式获得中国证监会的注册许可，均已完成网下询价工作，并已陆续进入发售环节（王盛，2021）。

4 养老地产信托基金（REITs）的发展思路

4.1 公募REITs的投资结构

公募REITs的产品结构可简单表述为公募基金加单一基础设施资产支持证券，证券公司或基金管理公司必须拥有公募基金管理资格，然后设立封闭式公募基金，面向广大投资者公开发售基金份额，募集资金。基金管理者购买基础设施资产支持证券（Asset-backed Securities， ABS），对标的基础设施资产进行收购，使存量资产通过资产证券化的方式变为能够流动的证券（陈思杰，2020）。

4.2 养老地产特点

随着我国居民生活水平的不断提高，原先的养老院模式已经远远不能满足老年人的养老需求，符合老年人生活方式和精神需求的养老地产将在未来快速发展。养老地产作为“养老”+“地产”的一种复合地产，这种模式是将房地产开发和老年人社区养老生活方式结合起来，对地产行业和养老产业进行整合，从而将老年人的生活方式完整地镶嵌进房地产的开发、规划、运营和相关服务当中。既为老年人提供舒适的晚年生活的同时，又能进行地产行业的开发，是地产行业和养老产业发展形态的新突破。不同于一般不动产，养老地产具有以下几方面特点。

一是，养老地产涉及养老服务、地产开发和商业经营等多个领域复合地产开发。首先，与一般的住宅开发相比，它对经营管理水平要求高。因为住宅建设只是一部分，后期运营还要提供专业化的养老服务。其次，养老地产经营难度大，与商业地产简单的租售结合经营方式不同，其经营方式比商业地产更加复杂。

二是，养老地产与传统的住宅开发模式不同，需要进行长期经营。在养老地产开发中，快速收回成本，短期经营获利是很难实现的。养老地产的利润是复合性多样化的，来源包括地产的开发经营利润、租金收入、养老服务收入以及物业资产增值。

三是，养老地产需要提供专业全面的综合养老服务。养老地产在住宅及基础设施建设完成后需要建立一支专业的管理服务团队，为入住的老年人提供专业化服务。在生活居住、医疗保健、休闲娱乐等方面提供良好的服务，使入住养老地产的老年人能够健康舒适地生活。

四是，养老地产目标客户群体单一，具有针对性。养老地产将老年人作为目标客户，以老年人为服务对象进行针对性设计和设施配套。由此可知，养老地产的成败关键在于老年人对养老地产是否接受并满意其提供的服务，而且有相应经济能力进行购买。

4.3 养老地产信托基金（REITs）的发展思路

不断上升的老龄人口迫切要求加强养老保障体系特别是第三支柱的建设，需要不断探索创新养老模式，但同时也带来亿万级的养老消费市场，养老产业的“银发经济”也逐渐成为诸多金融机构布局的必争之地。

目前，养老地产的商业模式主要有三种：一是租售并举模式，即在开发建设养老住宅后，出售相关的老年公寓，房企持有并运营社区内的老年康复和养护中心，房企既可以通过出售物业服务获得稳定的资金收益，又能够产生稳定的营运现金流，保障养老社区的稳定发展。二是学院式养老模式，以老年人的再学习和再教育作为养老的重点，通过建设一定规模的老年大学，实行教管分离的运作模式，提供种类繁多的学习课程，满足老年人的精神需求。三是候鸟式旅居养老模式，在全国形成旅居式养老布局，将保险产品与养老社区进行对接，达到相应的标准，客户本人与家庭成员即可获得相关入住权益。

借鉴基础设施领域公募REITs产品思路，未来可进一步探索开发养老地产信托基金（REITs）产品（见图3）。

养老地产REITs一方面可以盘活存量地产打造养老社区，比如工业用地、社区服务用地、公共事业用地、公益用地、烂尾楼盘、办公楼、公用设施用地、园林地域、城市酒店及度假村、集体用地、旅游用地等。另一方面，通过养老地产信托基金（REITs），广大投资者可进入商业地产、基础设施建设、环保类物业等投资领域，不仅可使自有资金保值增值，更是为养老产业发展提供稳定长期的资金来源，可充分聚集普通投资者手中的资金投资于养老产业，实现了产业和资金的连接。尤为重要的是，公募REITs因其投资者来源的广泛性，资金注入将相对稳定，即使部分投资者退出，也可以很快有其他资金进入。它所提供的长期稳定的现金流也将有利于产业的长远发展。

5 发展养老地产信托基金的建议

老龄化引发的“银发危机”迫切要求加强并完善养老保险体系的第三支柱个人养老金制度建设，需要充分发挥各方合力，特别是金融业助力，不仅要求市场提供更多具有竞争力的养老保险产品，还需要资本市场提供更多的金融投资产品，实现个人资金的保值增值，为未来老年生活增加一份保障，筑牢“老有所养”的保险网。其中，基金在养老金融产品创新发展中也大有可为。公募REITs试点有助于优化资本结构，同时会加速行业向以REITs为主导的产业链模式转变，从而助力吸纳更多社会资本的力量，加速投资和运营的市场化操作，以改善资本市场结构。未来中国可尝试并大力发展养老地产信托基金（REITs）产品，可在法律法规、税收制度、人才培养等方面进一步探索。

首先，加强并完善相关法律法规建设。虽然我国现有的《信托法》《证券投资基金法》《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等一系列相关的法律文件可以参考，但完全对应公募REITs的法律还没有出台。另外，还需要加强内外监管，银保监会、证监会等应当加强对公募REITs的治理结构和内部控制的监管，公募基金内部也应当建立自查制度。

其次，完善交易规则及监管机制。目前，基础设施公募REITs的发行细则、交易成本、税收机制等还没有明确，考虑公募REITs的市场交易规则与现有的法律法规之间的适配性，有关部门应尽快出台相关交易细则，明确各部门的监管职责，确保信息公开的透明度和真实性，保护投资者的权益。同时，可以考虑实施优惠的税收政策以吸引更多的投资者，另外，可考虑允许使用第一支柱基本养老保险“个人账户”资金购买养老地产信托基金（REITs）产品，在盘活“个人账户”资金的同时，也有利于促进公募REITs的推广。

最后，加强专业及复合型人才培养。由于公募REITs在我国刚刚起步，基金公司对公募REITs投资并没有足够项目经验，业务开展初期难度较大，且国内众多基金管理人中能合理运作公募REITs的人才较少。相关金融机构、专业院校等应该加强这部分专业知识的教育，保证后备专业人才的供应，建立公募REITs优秀人才培养和考核机制，提高管理者的专业素质。同时，随着互联网和信息技术的快速发展，养老模式将更加向智慧化发展，未来需要借助互联网发展养老地产项目，将大数据和定位技术引入养老地产项目，通过数据分析促进资源的整合利用、提高照护效率、促进服务质量，这也要求加强金融科技等领域复合型人才的培养。

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