中国养老地产REITs运作模式研究

杨思家+臧微+孙业亮

摘要：养老地产作为满足老年人居住和养老等基本需求的基础产业，面临着以融资困境为主的一系列发展制约。在分析目前中国养老地产的资金需求、主要融资方式及存在问题的基础上，结合房地产信托投资基金内涵和发展现状，提出了引入养老地产REITs这种新型融资模式，并设计了具体实施方案，最后就中国目前推动养老地产信托投资基金可能遇到的阻碍提出政策建议。

关键词：养老地产，REITs，融资模式

中图分类号：F832 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2016）12-0021-27 收稿日期：2016-09-10

1 中国养老地产资金需求

1.1 养老地产内涵

养老地产是一种将养老与地产相结合的复合型地产，是基于适老化和为老化设计，以养老住宅为基础，辅以餐饮、文体、养生、护理、保健、医疗及购物等商业配套设施，并通过金融产品创新和运营模式探索，实现整个链条运作的新的地产模式。养老地产具有特殊消费群体、适老化设计、养老集约化和深度金融产品开发等特点，能够满足居住、生活休闲、文化娱乐、医疗护理、服务、商业等综合功能。

1.2 中国养老地产资金需求估算

本文将尝试对“十三五”期间养老地产开发资金需求量现值进行估算，具体如下。

养老住宅面积：《老年人建筑设计规范》规定，老年住宅卧室使用面积不宜小于10平方米，起居室使用面积不宜小于14平方米，厨房使用面积不宜小于6平方米，卫生间面积不宜小于5平方米，另外，老年人居住建筑的起居室或卧室应设阳台，阳台净深度不宜小于1.50米。由于规范并未对每套住宅居住人数进行规定，本文假定1.5人/套，故人均面积最少约为24平方米。“十二五”期间我国每千名老年人拥有的养老床位数为30.3张（根据统计数据，截至2015年底，我国65岁及以上老年人口约1.4386亿。），根据民政部公布的“十三五”规划，到2020年，每千名老年人拥有的床位数达35-40张。根据不同专家学者的高中低方案估算，预计2020年我国65岁及以上老年人口约1.8亿左右，因此，“十三五”期间新增床位数约为194.1万-284.1万张。另外，据民政部相关负责人介绍，目前我国实行的是分层养老，公办占七成，为低收入老年人口服务，民办占三成，为中高收入老年人服务。养老地产服务的对象多为中高层收入老年人口，因此养老地产需要提供的床位数约为58.23万-85.23万张。由此推算，新增养老住宅面积约1397.52万-2045.52万平方米。

养老建筑面积：《老年人建筑设计规范》规定，配套设施面积与住宅面积比例最低为20%。因此新增养老住宅建筑面积1677.024万-2454.624万平方米。

养老地产土地面积：根据我国养老地产项目和已有文献研究，养老住宅的容积率约为1.3。因此推算新增养老地产土地面积约为1290.018万-1888.172万平方米。

土地出让金：根据目前我国养老地产主要分布城市和地区，以及以中高收入阶层为服务对象的特征，在土地出让金估算上，本文选取了典型城市（包括北京、上海、广州、深圳、天津、杭州、武汉、西安、成都和重庆。）土地成交均价作为估算基础，据公开数据测算，2015年典型城市土地出让金均价4000元/平方米左右。因此，新增养老地产土地出让金成本516.007亿-755.269亿元。

建安成本：根据《老年人建筑设计规范》，养老地产建筑成本与小高层住宅接近。2015年我国小高层住宅建安成本约为2000元/平方米。由此推算新增养老住宅建安成本335.405亿-490.925亿元。

配套工程建设成本：2015年我国配套工程建设费约为570元/平方米。故新增养老地产配套工程建设成本95.590亿-139.914亿元。

养老地产开发资金需求量=土地出让金+建安成本+配套工程建设成本。因此，“十三五”期间，我国养老地产开发资金需求量现值为947.002亿-1386.108亿元。

以上估算仅包含了土地出让金、建安成本和配套工程建设成本，未考虑拆迁费、前期工程费、管理费用、销售费用、财务费用、税费及其他不可预见费用。另外，也未对通货膨胀进行估计。

2 中国养老地产主要融资方式及存在的问题

2.1 中国养老地产主要融资方式

养老地产融资方式与传统房地产并无太大差异，主要包括内源融资和外源融资。其中，内源融资是来自企业内部的自有资金，外源融资是来自企业外部的资金。在企业自身资本雄厚且现金流充裕的情况下，内源融资能够大幅降低企业的资金使用成本，但房地产行业作为典型的资本密集型行业，内部资金往往很难满足企业的发展需求，外源融资成为了企业获取资金的重要方式。目前，房地产企业主要的外源融资方式有银行贷款、股票（首次公开募股、买壳上市、配股和增发）、债券、产业基金、典当、房地产信托等。房地产开发商可以根据自身实际情况、项目需求、融资工具特点和所处的金融环境，选择有效的外源融资方式，以保证资本结构最优。

2.2 中国养老地产融资方式存在的问题

2.2.1 融资渠道单一，融资规模难以满足养老地产资金需求

近年来，我国资本市场发展迅速，融资渠道不断拓宽，融资规模不断扩大。但在房地产行业中，仍存在大部分资金最终来自银行贷款的问题，养老地产也不例外。造成这种困境的原因是，一方面，我国金融体系虽已初步建立，但金融创新仍显滞后，新的金融工具的推广和使用仍旧不足；另一方面，银行贷款渠道多，融资便利，这在客观上导致了房地产业过度依赖银行贷款。

另外，根据上文的推算，“十三五”期间，我国养老地产还面临着巨大的资金需求，这种需求在目前的资金供给下可能面临着难以得到有效满足的局面。

2.2.2 资本结构不合理，财务风险高

房地产企业和项目的运营需要大量资金投入，为了保证现金流充足，开发商和运营商通常选择借新还旧或使用购房者预售款来解决资金问题。这不仅加重企业债务负担，同时通过多重杠杆叠加，还增大了企业的财务风险。根据统计年鉴，2014年，我国房地产企业总体资产负债率达77%，接近80%红线水平。根据上市公司年报，2015年十强企业资产负债率也在80%左右徘徊。

2.2.3 社会资本参与度低

伴随社会经济发展，居民的个人财富不断积累增加，亟需各类创新型投资渠道完成财产的保值、增值。成熟的商业地产，如养老地产，是满足这种需求的有效途径。但是由于房地产投资渠道往往掌握在房地产商或金融机构手中，及目前我国类似REITs的允许社会公众直接参与投资房地产的金融产品较少，且受到法律不完善的发展限制，大量社会闲散资金被房地产行业“拒之门外”。这不仅阻断了公众多元化投资之路，也减少了房地产企业的融资渠道，并导致资本有效利用率下降。

2.2.4 企业参与养老地产建设积极性不高

养老地产具有准公共物品属性，这就导致了养老地产建设中，不仅存在传统房地产开发运营所面临的资金投入大、开发周期长、投资回报慢的特点，还可能存在经营风险高、盈利能力不稳定等问题。虽然我国政府连续出台文件支持养老地产建设，但多数文件停留在顶层设计的指导性意见上，具体措施及落实均不到位，养老地产项目收益能力和风险控制能力明显不足，因此企业参与积极性不高。

3 中国养老地产与房地产信托投资基金（REITs）的引入

3.1 中国REITs发展现状

中国REITs仍处于起步试行阶段。在法律制度、投资者认可程度、产品设计等方面均存在不足。现有的REITs法律、法规、文件有《关于进一步做好住房金融服务工作的通知（“央四条”）》《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》，以及与之相关的《信托法》《证券投资基金法》等，而在税法上的优惠政策则完全空白。投资者对REITs的了解程度也不高，相对来说，机构投资者由于业务优势更熟知REITs，但个人投资者则对其含义的认识模糊不清。法律框架的缺失和社会公众的认可程度不高，给REITs的产品设计和发行带来了一定的困难。但是，中国REITs仍在现有的国内外法律、税收、会计等制度框架下，不断寻求发展契机，并已有多个成功案例。

3.2 中国养老地产引入REITs的优势

养老地产不同于普通商业住宅产品，可以通过预售款提前融资、通过产品销售迅速完成资金回笼。养老地产长期持有的经营模式加重了房地产企业的财务负担，同时收益能力的不确定性增加了企业现金流断裂的风险。因此，融资之于养老地产更显重要。但如前所述，目前我国房地产融资存在一系列问题。REITs的引入，提供了有效的解决途径。

3.2.1 拓宽融资渠道，降低财务风险，解决养老地产企业资金需求

养老地产REITs通过吸引民间资本，能够拓宽企业的融资渠道、解决企业巨大的资金需求，同时，由于REITs持有人是以投资入股的形式参与到养老地产运营中，因此所注入的资金属于资产，不计负债，这不仅降低了企业的资产负债率，而且权益性融资作为企业最基本的资金来源、作为企业经济实力的象征和保障，能够为企业继续进行其他类型融资提供基础，增强企业再融资能力。

3.2.2 为中小投资者提供新的投资渠道

我国居民手中拥有大量闲置资金，根据中国人民银行公布的《2015年金融统计数据报告》显示，截至2015年底，我国住户存款余额超过55万亿元，其中活期存款余额逾20万亿元。但金融市场不完善，投资渠道单一，导致该笔资金无法有效利用。养老地产REITs的引入，一方面，可以为中小投资者提供新的投资渠道；另一方面，由于REITs的诸多法律法规，如限制所有权过度集中、大部分收益需分配给投资者等，还可以有效地保护中小投资权益，为之提供较其他金融产品更稳定的投资收入来源。

3.2.3 吸引企业积极参与

虽然养老地产可以通过出售的方式运营，但由于养老地产的复合特性，它不再是简单的住宅提供者，同时还是餐饮、文体、养生、护理、保健、医疗等综合服务的“出租”者，这就要求企业必须持有经营，但这将占用大量企业资本。REITs为房地产开发商提供了一个有效的退出机制，开发商可以在养老地产的前期资本运作、设计建设后，将部分或全部所有权以REITs形式出售，从而完成资金回笼，同时开发商还拥有是否继续经营养老地产的选择权，这无疑增加了企业的灵活性，使养老地产更具吸引力。另外，企业完成资金回笼，就可以继续寻找下一个养老地产项目，重新配置资产，待项目建成，再通过同样的REITs运作，回笼资金，如此循环，养老产业即可迅速铺开发展。

4 中国养老地产REITs运作模式设计

4.1 组织形式

REITs有公司型和契约型两种组织形式选择，相对而言，契约型REITs比公司型REITs更灵活，公司型REITs比契约型REITs法律关系更明晰、监督约束机制更完善。在我国，上述优缺点并不明显，因为目前我国REITs运作面临的最基本问题是主体法缺位，无论是公司模式所依托的《公司法》，还是契约模式所依据的《信托法》，以及两者需要共同遵守的《证券投资基金法》，均未对REITs运作形成规范性法律文本。根据最新修订出台的《证券投资基金法》，契约型基金是证券投资基金唯一或主要的组织形态，实践中，我国目前的基金也主要集中在证券业，且只有契约型基金。因此在当前的法律条件下，契约型养老地产REITs是唯一选择。

4.2 运作方式

开放型和封闭型REITs的主要区别在于基金规模是否恒定、受益凭证是否可以赎回。基于这种差异，两者在实践中各具优劣。相对于封闭型REITs，开放型REITs基金规模可变，能够随时满足基金投资和运作的各项需求；投资者可以赎回，自由度更高；另外，开放型REITs的交易价格完全取决于基金的资产净值，稳定性较好，而封闭型REITs的价格则不完全取决于资产净值，受市场供求关系影响较大；但开放型基金对法律制度完善程度和市场规范、成熟程度的要求较高。从各国基金发展经验来看，多选择以封闭型基金起步，经过探索，逐步发展开放型基金的演进道路。因此，鉴于我国目前法律制度、资本市场发展程度、养老地产发展阶段等情况以及现有成功案例，建立封闭型养老地产REITs是更稳妥的选择。

4.3 募集方式

公募REITs的优点有：（1）以社会公众为筹集对象，筹集资金潜力大；（2）可上市交易，增强流动性；（3）基金持有人、基金管理人、基金托管人三权分立；（4）资金持有人众多，风险分担；（5）法律监管严格，信息披露要求高，不易被操纵。缺点有：发行程序复杂，登记核准时间长，发行费用高。私募REITs在某种程度上能够弥补公募REITs的缺点，同时为了吸引投资人由公募转向私募，一般而言，私募基金的投资回报率更高。另外，公募REITs的部分优点在实际操作中也很难实现，如三权分立。事实上，基金持有人参与与基金运作和管理相关的基金大会将产生很高的交易成本，因此参与度非常低，最终三权实际为两权，公募基金的信息披露也可能滞后。相比之下，私募基金的持有人反而可以随时要求了解基金运作情况，并对基金的运用产生影响。因此，在养老地产REITs公募和私募的选择上，发起人可根据自身情况以及两者的优缺点进行择优选择。

4.4 资金运用方式

权益型REITs和抵押型REITs各具优缺点。对于投资者而言，权益型REITs能够获得更长期、稳定的投资回报，市场价格也更稳定；抵押型REITs则受利率波动影响较大，收益稳定性较差，但它的优势在于能够同时持有多个房地产项目的债权，这就降低了单一房地产项目实体投资带来的风险。对于房地产企业来说，权益型REITs能够形成企业自有资本，完成开发商的资金回笼和退出，保证开发商现金流充足，但这可能存在企业控制权转移问题；抵押型REITs则没有控制权转移的困扰，但企业负债增加，财务风险加大，资金链易断裂等将是其所要面对的问题。混合型REITs的收益和风险介于权益型与抵押型REITs两者中间。从国际经验上看，三种类型REITs中，权益型REITs所占比重最大，无论在数量和规模上都具有绝对优势。

养老地产REITs在资金运用方式的选择上，可以先了解投资者对养老地产及REITs的认可程度，如投资者处于了解初期，则可以参考国内首只上市REITs产品——鹏华前海万科REITs的混合型模式，以增强投资者信心，如投资者已经深入了解并认可，则可以根据企业自身的运营情况和对资金的需求情况，进行权衡，做出最优决策。

4.5 运作流程

本文将以上市、公募、封闭、契约型养老地产REITs为例，进行运作流程分析。选择公募并上市，是考虑到REITs要解决的是房地产企业融资渠道单一、为中小投资者提供房地产领域投资机会等的问题。

4.5.1 基本结构

养老地产投资基金运作的基本结构包括基金管理人、基金持有人、基金托管人、基金本身、基金所投资的养老地产资产和运营商等，另外，基金运作还应包括监管机构及交易所、基金承销机构、律师事务所、会计事务所和投资顾问等。

基金管理人的主要职责有：（1）养老地产信托投资基金的设立和募集；（2）投资方案的制定和实施；（3）基金成立后，基金的日常管理、运营；（4）投资收益分配方案确定等。基金管理人收取管理费用。

基金持有人即基金的投资者，通过投资养老地产REITs，取得受益凭证，并据此获得收益分配。投资者可以是个人，也可以是机构。

基金托管人是养老地产REITs资产的保管人和名义持有者，一般由商业银行或其他符合条件的金融机构担任，主要负责资产保管，确保其安全、完整，具体职责有按照募集方案划拨资金、按照投资方案支付价款、按照收益方案发放收益等。基金托管人收取托管费用。

运营商是养老地产的实际运营者，提供实现养老地产功能的服务，收取运营费用。

养老地产REITs拥有的可以是养老地产资产的所有权，也可以是债权。它将获得相关所有权或债权所取得的租金、升值、利息等相关收益。

4.5.2 运作流程

养老地产REITs运作的基本流程如下：（1）发起基金设立；（2）委托合格机构担任基金管理人、托管人及法律、会计等顾问；（3）向证券监管机构申请并获得审批许可；（4）向投资者公开发行基金份额，发放受益凭证，筹集资金；（5）对养老地产项目进行评估，制定投资方案；（6）购买养老地产资产所有权或债权；（7）上市交易；（8）运营商经营养老地产，获得相关收入；（9）制定收益分配方案，发放收益。

4.6 投资对象及主要收入来源

养老地产REITs的投资对象无疑是成熟的商业养老住宅，并以其产生的租金、服务收入、增值收益和其他相关收入为主要收入来源。但这仍需满足两个条件：（1）养老地产产权明晰；（2）能够获得稳定、持续的现金流收入。这是REITs得以成功运行、保障投资者权益的基础。

4.7 收益分配

各国对养老地产收益分配比例的规定并不统一，但总体来说，均要求绝大部分收入用于投资者回报，以保证投资者利益。我国法律尚未形成REITs收益分配比例的详细规定，但借鉴国外发展经验及国内成功案例，也应考虑将大部分收益用以回馈投资者。

4.8 风险控制

无论是养老地产，还是REITs，在中国都属于新兴事物，社会公众投资者对其了解程度都不高，这就要求养老地产REITs这种作为两者结合的新型产品在风险控制上做到更严格、更有保障。根据国内现有制度框架并借鉴成功案例，可以在以下几方面做有益的尝试：（1）提高相关主体信誉度，如由具有政府背景的机构牵头设计，由知名度较高的金融机构担任基金管理人，由品牌房地产企业担任运营商，则可以有效地提高基金的公信力；（2）采取混合型资金运用方式以保障资金收益；（3）在REITs推行初期，投资者部分由固定投资人构成且有转让限制，这能够将投资者的利益进行捆绑，从而增强市场信心；（4）制定合理的业绩补偿机制和业绩激励机制，以保障投资者权益，推动REITs发展。

5 中国现阶段发展养老地产REITs的制约因素及政策建议

5.1 加快成熟养老地产建设，为REITs提供稳定收益

我国养老地产仍处于起步阶段，在企业定位、规划设计、配套设施和服务、运营模式、政策扶持及公众认识上均存在不足，风险控制能力较弱，收益稳定性较差。这与REITs要求的稳定的现金流收入相违背。因此，积极加快成熟养老社区建设，是吸引REITs投资的必备条件。

5.2 弥补REITs主体立法空白，完善法律制度

我国房地产信托投资基金发展的最大制约因素是主体立法缺位。目前，不仅没有专门的REITs立法，即使是在现有法律法规中，也很少提及REITs运作相关规范。因此应尽快完善相关法律制度，在REITs组织形式、所有权要求、资产结构、收入来源、收益分配、资产负债和监督管理等方面出台操作细则，以规范市场秩序，保护中小投资者利益，拓展养老地产企业融资渠道。

5.3 制定税收优惠政策，鼓励REITs发展，服务养老产业

REITs运作中将绝大部分收益分配给投资者，这就在税收上形成了双重课税，一是作为基金资产的运营商获得运营收入应缴纳的企业所得税，二是投资者取得收益应缴纳的所得税。目前，我国针对此双重征税情况，并无相关法律文件说明，也没有相关税收优惠政策。大量国际经验表明，REITs的迅猛发展得益于税收优惠制度的驱动。在这点上，我国不妨有所借鉴，制定适合的税收优惠政策，吸引民间资本和基金管理者进入，推动REITs发展，并最终服务于养老地产等商业地产的繁荣。

参考文献：

1.洪艳蓉.房地产金融（第二版）.北京大学出版社，2011

2.江合 赵传聪 杨宝民.养老不动产投资与管理.社会科学文献出版社.2011

3.马智利 王熊.REITs在我国养老地产建设中的运作模式研究.武汉金融.2013.09

4.易富贤 苏剑.从单独二孩实践看生育意愿和人口政策：2015-2080年中国人口形势展望.中国发展观察.2014.12

作者简介：

杨思家，南开大学经济学院与天津房地产集团有限公司联合培养博士后，主要研究方向为房地产金融，人口经济学，劳动经济学。

臧微，天津商业大学理学院。

孙业亮，深圳市罗湖区人力资源局。