资本市场开放对企业融资效率的影响研究——基于“沪港通”的准自然实验

周 率，王子博，夏睿瞳

（1.首都经济贸易大学 金融学院，北京 100070；2.中国建设银行研究院，北京 100033）

一、引言

中国资本市场开放始于B 股制度，并通过合格境外机构投资者（qualified foreign institutional investor,QFII）、人民币合格境外机构投资者（RMB qualified foreign institutional investor,RQFII）、沪港通、深港通等制度不断扩大开放，对外开放的成果日益显现，国际影响力也不断提升。纵观30 年的发展历程①吴晓求：《中国资本市场三十年：探索与变革》，北京：中国人民大学出版社2021年版，第3页。王秀丽，贾吉明，李淑静：《产融结合、内部资本市场与融资约束——基于中国实体产业投资金融机构的视角研究》，《海南大学学报（人文社会科学版）》2017年第1期，第23-29页。，中国资本市场始终以服务于实体经济为宗旨，以有效推动中国经济可持续发展和构建自主创新经济体系为战略目标，为我国的经济改革与发展做出了巨大贡献。2014 年11 月，我国首个资本市场互联互通项目——“沪港通”开通，中国香港的投资者可以通过当地经纪商买卖上海证券交易所上市的股票，而A 股的投资者也可以通过内地的证券公司买卖在中国香港证券交易所上市的股票。“沪港通”这项政策不仅推动了投资者进行跨境证券交易，同时也为上市企业提供了更多的投融资机会。

企业的融资效率有两个方面，一是其筹集资金的效率，主要指企业能否以低成本和低风险实现从多元化的渠道筹集到所需资金，这主要受企业自身的融资能力、宏观经济和资本市场的影响；二是企业进行资金配置的效率，即企业对于资金使用的效率，是其能否对有效的资金进行合理的配置，以发挥资金最大的效用从而获取更多的收益，这主要与企业的治理和运营水平相关②李青原，章尹赛楠：《金融开放与资源配置效率——来自外资银行进入中国的证据》，《中国工业经济》2021 年第5 期，第95-113页。。我国上市企业的融资效率普遍较低，尤其是中小企业融资难、融资贵及融资效率低下①吴晓求：《中国资本市场三十年：探索与变革》，北京：中国人民大学出版社2021年版，第3页。王秀丽，贾吉明，李淑静：《产融结合、内部资本市场与融资约束——基于中国实体产业投资金融机构的视角研究》，《海南大学学报（人文社会科学版）》2017年第1期，第23-29页。。融资成本对融资效率有负向的作用，即当企业融资成本很高的时候，其融资效率就会降低，在所有融资方式中股权融资的融资成本是最高的，而企业在扩张发展和成熟阶段也因为资金瓶颈不得不面对较高的融资成本②唐逸舟，王婧文，王姝晶：《资本市场开放与企业债券融资成本——来自沪深港通的经验证据》，《证券市场导报》2020 年第7 期，第52-60 页。。从融资渠道的可获得性来看，我国资本市场的融资渠道比国外成熟的资本市场更狭窄，深度和广度也都不够③李君平，徐龙炳：《资本市场错误定价、融资约束与公司融资方式选择》，《金融研究》2015 年第12 期，第113-129 页。，因此我国企业需要借助资本市场开放的条件来拓宽自身的融资渠道④谭小芬，刘汉翔，曹倩倩：《资本账户开放是否降低了AH 股的溢价？——基于沪港通开通前后AH 股面板数据的实证研究》，《中国软科学》2017 年第11 期，第39-53 页。。从资金利用率来看，目前我国很多上市公司溢价发行股票，募集了大量资金却不知道如何使用，因此导致资金利用率和到位率都偏低。从市场环境来看，我国资本市场发展较快，但是监管方式与力度难以跟进，因此大量境外资本的流入和境外投资者的引入，容易引发投资者的非理性行为而导致股价的大幅波动，从而影响股市稳定⑤刘海飞，柏巍，李冬昕等：《沪港通交易制度能提升中国股票市场稳定性吗?——基于复杂网络的视角》，《管理科学学报》2018 年第1期，第97-110 页。，进而产生更大的投融资风险⑥吴锡皓，潘钰子：《资本市场开放对企业风险承担的影响研究——来自“沪港通”的经验证据》，《海南大学学报（人文社会科学版）》，2021 年4 月首发版。。基于此，我国上市企业融资的问题值得深入研究，需要寻找更有效的手段来提高其融资效率。

战略性新兴产业属于技术和资金双密集型产业，拥有重要的技术性且充分满足国家发展的需求，是对经济社会的发展具有重要的促进作用并具备强大的发展潜力的产业⑦王海南，王礼恒，周志成等：《新兴产业发展战略研究（2035）》，《中国工程科学》2020 年第2 期，第1-8 页。。由于战略性新兴产业是由新技术、新需求所催生出的新产业，因此有着良好的发展前景和市场需求，能为未来经济增长作出实质性的贡献，因此这一类产业对融资的需求更加迫切⑧王秀丽，贾吉明，李淑静：《产融结合、内部资本市场与融资约束——基于中国实体产业投资金融机构的视角研究》，《海南大学学报（人文社会科学版）》2017 年第1 期，第23-29 页。。但是，战略性新兴产业的投资活动风险大，收益具有不确定性，因此很容易导致产业进入融资困难的局面⑨张百尚，拓晓瑞：《面向政府决策的战略性新兴产业技术情报研究》，《科技管理研究》2020 年第14 期，第38-42 页。。这时政府往往出于发展战略与国家安全考虑，从资金投入、技术研发、财税金融政策、管理政策支撑体系建设等方面会给予战略性新兴产业较多的支持。那么“沪港通”政策的实施对于已受到国家大力扶持的战略性新兴产业而言，还能否带来更多的融资机会与更高的融资效率？我们也将探讨这一问题并提出相关建议。

本文通过研究资本市场开放对上市企业融资效率产生的相关影响，进而为上市企业如何提高融资效率、拓宽融资渠道等方面提供更好的思路和更有价值的参考。首先，通过文献研究，分析归纳资本市场开放是否会影响企业的融资效率，是从哪些方面影响到企业的？例如融资成本、融资风险和融资收益，影响的机制是什么？以及是不是正向的影响？其次，由于国内外学者关于我国资本市场开放的研究主要侧重于B 股市场对我国经济带来的影响，而对于“沪港通”“深港通”的研究相对较少，因此本文选取“沪港通”的标的企业为实证样本，来研究探讨“沪港通”政策的实施对企业融资效率的影响。最后，通过分样本讨论，以当下国家重点发展的战略性新兴产业为样本分析资本市场开放对这一类企业的影响。

二、理论分析与研究假设

“沪港通”对我国资本市场开放具有重大的理论与现实意义，其实施后对上市公司产生的经济后果，以及对企业融资效率产生的影响是深远的。现有研究成果也显示，资本市场开放会对企业行为产生重大影响⑩Moshirian F.,Tian X.,Zhang B.H.et al，“Stock Market Liberalization and Innovation”,Journal of Financial Economics,Vol 139,No 3,2021,pp.985-1014.，“沪港通”作为资本市场开放的重要政策，吸引了大量境外投资者，为我国上市企业提供了丰富的投融资机会。这些境外投资者大部分来自中国香港和欧美等发达资本市场，他们拥有更加丰富的投资经验、更加专业的技术团队和更加完善的投资能力，因此能够有效利用信息和技术优势改善公司信息环境，减少投资风险和企业融资约束，拓宽企业融资渠道⑪杨胜刚,钟先茜,姚彦铭：《资本市场对外开放与企业股权融资——来自“沪港通”的经验证据》,《财经理论与实践》2020 年第5 期，第36-43 页。。同时互联互通机制的实施，在一定程度上改善了资本市场分割的状态，提高了股票流动性①钟覃林,陆正飞：《资本市场开放能提高股价信息含量吗?——基于“沪港通”效应的实证检验》，《管理世界》2018 年第1 期，第169-179 页。。企业的融资成本也会随着资本市场的不断开放而逐渐降低，因为资本市场开放的政策能够完善市场监管体系，可以在一定程度上解决市场中存在的信息不对称问题。另外，引入的境外资本也提高了市场资金的供给量和流动性，因此“沪港通”的实施可以有效降低我国企业融资成本②肖涵，刘芳：《资本账户开放政策对公司融资行为的影响——基于沪港通政策的实证研究》，《经济经纬》2019 年第3 期，第58-65 页。。综上，“沪港通”等资本市场开放的政策实施可以有效降低企业融资风险和融资成本，拓宽其融资渠道，因此，根据以上分析提出如下的假设1：

H1：“沪港通”政策的实施能提升标的股票企业的融资效率。

代理问题一直是困扰我国上市公司经营发展的关键问题之一，代理问题产生的原因主要是由于股东和经理人之间信息不对称而造成③Alter A.,Elekdag S.,“Emerging Market Corporate Leverage and Global Financial Conditions”,Journal of Corporate Finance.Vol 62,2020,101590.。如股东很难得知经理人所进行的经营活动是否以实现股东利益最大化为目的，也没有非常有效的手段来监督经理人的经营管理活动。为了解决代理问题，股东往往会通过各种激励政策对管理层进行奖惩与监督，由此产生代理成本。代理成本与投资风险呈正向的关系，随着代理成本的增加，投资者的风险也会随之提高，从而企业股权融资成本就越高④连立帅，朱松，陈超：《资本市场开放与股价对企业投资的引导作用：基于沪港通交易制度的经验证据》，《中国工业经济》2019 年第3 期，第100-118 页。，进而导致企业的融资效率降低。资本市场开放使企业面临更为严格的监督环境与更加有效的激励政策，更进一步地提高投资者保护水平，因此有利于降低代理成本⑤连玉君，程建：《投资—现金流敏感性:融资约束还是代理成本?》，《财经研究》2007 年第2 期，第37-46 页。，从而提高企业的融资效率。据此我们提出如下假设2：

H2：“沪港通”政策通过降低企业代理成本从而提高企业的融资效率。

我国上市公司和投资者之间一直存在着信息不对称的问题，从而导致公司透明度偏低⑥Calomiris C.W.,Larrain M.,Schmukler S.L.,“Capital Inflows,Equity Issuance Activity,and Corporate Investment”,NBER Working Paper,2018,No.24433.。企业的信息透明度可以看作企业将自己的财务数据、管理信息等公开给投资者的程度，投资者会根据这些信息来决定自己的投资策略，因此上市企业的信息透明度对维持资本市场正常运转有着重要的作用。聚焦到本文的研究内容中，“沪港通”等资本市场开放政策的实施意味着标的企业需要同时满足内地与香港资本市场的会计信息准则以及其他的市场规章制度。由于更完善成熟的资本市场往往对企业信息披露质量的要求更高，因此对企业信息透明度的要求也更高，从而可以提高企业融资效率⑦杨胜刚,钟先茜,姚彦铭：《资本市场对外开放与企业股权融资——来自“沪港通”的经验证据》,《财经理论与实践》2020 年第5 期，第36-43 页。。根据上述分析，我们提出如下假设3：

虽然翻转课堂起始于课前视频知识传授，但本文作者认为，课前知识传投并非只能通过视频实现。鉴于微课的制作人力、技术、时间成本太大，任课教师可以上传课件或者提供与教材配套的网络学习平台资源实现课前知识传授。目前，由于多媒体技术的推广，任课教师都对英语精读的教材进行了PPT课件制作，出版社也提供了参考课件和网络平台学习资源。如果摒弃现有的这些资源，教师都把时间花在重新制作微课上，势必会造成资源的浪费，甚至会出现事倍功半的情况。因此，实施翻转课堂模式的教师；可以灵活应用现有课件和网络平台资源，根据学生水平选取相关内容，进行资源的整合和优化，然后将课前学习内容给学生上传到指定网络平台上。

H3：“沪港通”政策通过提高企业信息透明度从而提高企业的融资效率。

三、研究设计

（一）数据来源

“沪港通”标的企业初始样本范围包括568 家上海证券交易所A 股上市公司，非“沪港通”标的企业包括未纳入“沪港通”的上交所与全部深交所A 股上市公司。由于“沪港通”政策于2014 年11 月开始实施，为保持数据的对称性与完整性，本文选取2010 到2020 年数据，剔除掉缺失样本。再根据国泰安数据库（CSMAR 数据库）中“沪港通”名单对样本进行处理，同时根据倾向得分匹配法（PSM）进行全样本的匹配和筛选，最终获得500 家符合要求的“沪港通”标的企业与500 家非“沪港通”标的企业。本文主要使用了Excel 和Stata16 来处理和分析数据，原始“沪港通”标的企业样本来源于上海证券交易所官网，企业其他的财务指标和数据均来自WIND 金融数据库和国泰安数据库。

（二）模型构建与变量定义

由于“沪港通”制度是于2014 年11 月17 日正式实施的政策性制度，因此，我们选择Heckman①Heckman J.J.，Jeffrey A.S.,“The Sensitivity of Experimental Impact Estimates:Evidence from the National JTPA Study”,NBER Working Pa⁃pers 6105,National Bureau of Economic Research,Inc.1997.提出的倾向得分匹配双重差分法（即PSM-DID 方法）来对本文的研究问题进行实证分析。首先，通过倾向得分匹配法来选出控制组和对照组，解决了处理效应的选择性偏差，再通过双重差分（DID）模型控制了不随时间变化的不可观测变量对结果的影响。研究涉及的主要模型如下：

1.融资效率的测算

“沪港通”政策带来的资金会影响到企业的股权融资，同时企业的财务指标能一定程度上反映企业的股权融资水平，因此参考以往学者对融资效率的测算方法，我们考虑到企业融资成本、融资收益和融资风险，在已有研究②张玉喜，赵丽丽：《政府支持和金融发展、社会资本与科技创新企业融资效率》，《科研管理》，2015 年第11 期，第55-63 页。的基础上构建如下模型：

式（1）中FE代表融资效率，FI代表融资收益，FC代表融资成本，FR代表融资风险。其中融资收益、融资成本和融资风险的计算方法分别如下所示：

融资收益（FI）以净资产收益率（ROE）为衡量变量，即ROE=净利润/平均净资产。融资成本（FC）以加权平均资本成本（WACC）为衡量变量，即WACC=利息率×(1－税率)(债务资本/总资本)+权益资本成本率×(权益资本/总资本)。融资风险（FR）以财务风险（DFL）为衡量变量，即DFL=息税前利润/(息税前利润－利息)。

2.“沪港通”政策实施对企业融资效率的影响

主回归效应的双重差分实证回归模型如下：

上述模型（2）中，FE表示企业融资效率，为被解释变量，由式（1）计算所得；Treat为虚拟变量，代表是否为“沪港通”政策的标的企业，若是标的企业则赋值为1，反之为0。Post为虚拟变量，代表“沪港通”政策的开通时间，本文以2015 年为界限，2015 年后赋值为1，2015 年前则赋值为0。此外，回归结果中主要关注Treat×Post的系数。若H1 成立，Treat×Post应显著为正。本文选取的控制变量如下：LEV表示企业资产负债率，Age表示企业成立年限，ROA为表示企业盈利能力的资产回报率，Grow表示企业的成长性，BIG1 表示企业第一大股东持股比例，β表示企业系统性风险，CR表示企业的流动比率，TAT表示企业的总资产收益率（有效性检测中所涉及）。λi为个体固定效应，Vt为时间固定效应。

3.“沪港通”政策、企业代理成本与融资效率

我们将实验组以代理成本（Agency）的平均数高低进行分组讨论。参考以往学者的度量方法，代理成本的衡量指标采用控制权和所有权之差③杨胜刚,钟先茜,姚彦铭:《资本市场对外开放与企业股权融资——来自“沪港通”的经验证据》,《财经理论与实践》2020 年第5 期，第36-43 页。，研究对象设为虚拟变量，通过与当年实验组数据的平均数进行对比，代理成本低于当年平均数的研究对象取值为1，反之取值为0。本文预测代理成本低的企业受“沪港通”政策的影响更为显著。

4.“沪港通”政策、企业信息透明度与融资效率

我们再将实验组以信息透明度（Trans）的平均数高低进行分组讨论。企业的信息透明度衡量指标采用跟踪分析师的数量，信息透明度高于当年实验组数据的平均数的研究对象取值为1，反之取值为0。本文预测信息透明度高的企业受“沪港通”政策的影响更为显著。

四、实证分析与结果

（一）PSM样本选取

基于双重差分模型的思想，我们截取政策实施前后5 年，即2010 年到2020 年作为检验期间，并对“沪港通”与非“沪港通”的样本公司进行如下处理（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST、*ST 类的上市公司；（3）剔除缺少重要财务数据的公司。这样剔除后的样本包含531 家“沪港通”标的企业，即实验组，3 147 家A 股上市的非“沪港通”标的企业，即对照组。由于标的企业与非标的企业在融资能力、融资需求等方面存在个体上的差异，因此会导致回归时出现选择性偏差，从而使回归结果不够准确。为解决这一问题，本文通过倾向得分匹配法来为每一个“沪港通”标的企业寻找在个体层面上近似的非标的企业，即双重差分模型中的对照组。我们选取对照组的数据为2019 年截面数据，对照组的选取范围为A 股中非“沪港通”标的企业，共3 147 家。根据logit 回归得到的倾向得分，采用最近邻匹配原则，按照1:1 进行无放回倾向得分匹配，卡尺范围为0.05。匹配变量包括企业总资产、企业年龄、上市年龄、行业和企业资产回报率，匹配前对连续性变量进行了1%和99%分位数的缩尾处理，减少极端值对匹配结果的影响。

表1 为PSM 匹配后的结果，其中对照组3147 家均匹配到相应对象，而实验组中有500 家匹配到对象，31 家未匹配到合适对象。根据匹配结果，本文选取匹配到合适对象的500 家“沪港通”标的企业为双重差分模型的实验组，同时对应的500 家非“沪港通”标的公司为双重差分模型的对照组进行回归分析。由表2 可得，匹配后的协变量均值偏差均显著降低，小于10%。匹配前的t 检验结果显示拒绝原假设，即拒绝对照组和实验组无显著性差异，匹配后的t 检验结果均呈现不显著，代表接受原假设，即实验组和对照组之间无显著性差异。

表1 PSM 匹配结果

表2 对照组和实验组的匹配过程

（二）DID回归结果分析

1.描述性统计

根据DID 模型的描述性统计，回归模型的观测值为10 000 个，其中有5 000 个“沪港通”标的企业的观测值和5 000 个非标的企业的观测值，其描述性统计结果如表3 所示。被解释变量上市企业融资效率（FE），即以企业净资产收益率（ROE）度量融资收益，以加权平均资本成本（WACC）度量融资成本，以财务杠杆系数（DFL）度量融资风险来计算企业融资效率（FE），其均值为0.147，同时标准差为6.003。由此可见不同公司的融资效率差异非常大，而最大值富奥股份（000030）在2011 年的融资效率达585.101，根据国泰安的数据显示，富奥股份在2011 年的ROE 数据极高，从而导致其所计算得到的FE 数据极高。

表3 DID 模型变量描述性统计

2.“沪港通”政策对企业融资效率的影响

为验证前面第二部分提出的三个假设，我们通过五个模型进行实证分析。其中模型（1）应用于全样本，而模型（2）—（5）分两组进行，其中模型（2）—（3）根据代理成本高低分组进行实证，模型（4）—（5）根据透明度高低分组进行实证，实证结果如下表4：

表4 “沪港通”政策与企业融资效率

根据表4 中的模型（1）的实证结果，Treat×Post交乘项系数为0.525 且在5%的置信区间条件下显著，这表明“沪港通”政策的实施与企业融资效率存在明显的正相关关系。因此政策实施后，能够有效提高标的企业的融资效率，从而验证H1 成立，即“沪港通”政策的实施能提升标的企业的融资效率。由此可得，“沪港通”政策的实施的确促进了企业的融资渠道，为标的企业带来了更多的关注和融资机会，也表明来自成熟市场投资者的投资同样也能降低企业融资的风险和成本，而这些因素的改善都能有效地提高企业的融资效率。

（三）影响机制分析

1.企业代理成本

表4 中模型（2）和（3）为根据企业代理成本的平均数进行分组的回归结果。其中，模型（2）为代理成本低的一组，其Treat×Post交乘项系数为0.787，且在10%的置信区间条件下显著，因此可以认为政策的实施对低代理成本的企业融资效率影响更大。而模型（3）中高代理成本的一组其交乘项系数呈现不显著的结果，即政策的实施对高代理成本的企业融资效率的提升没有太大的影响。因此，“沪港通”政策通过降低企业的代理成本来促进其融资效率的提升，即验证H2 成立。该政策的实施能有效改善企业代理成本问题，这是因为成熟资本市场的投资者在信息搜集和处理方面的能力更强，从而迫使企业改善治理结构，降低代理成本。

2.企业信息透明度

表4 中模型（4）和（5）为根据企业信息透明度的平均数进行分组的回归结果。其中，模型（4）为企业信息透明度低的一组，其交乘项Treat×Post系数为0.021，且不显著。模型（5）为信息透明度高的一组，其交乘项系数为1.061，且在1%的置信区间条件下显著。表明“沪港通”政策可以通过提高企业信息透明度来促进企业融资效率的提升，即验证H3 的成立，而对企业信息透明度低的企业融资效率没有太明显的影响。这是因为该政策的实施能有效缓解企业与投资者间信息不对称的程度，更成熟的资本市场有着更完善的监管机制和信息披露要求，因此可以提高标的企业的信息透明度，从而提高其融资效率。

3.机制分析的有效性检测

由上述表4 的回归结果可以得出“沪港通”政策会通过影响企业的代理成本和信息透明度从而对企业的融资效率产生影响。为保证这两种机制分析结果的准确性，我们用OLS 回归来检验交乘项Treat×Post分别与企业信息透明度和企业代理成本的关系，检验结果如下表5 所示。

表5 有效性检测回归结果

表5（续）

从表5 中模型（1）的回归结果可以得到，“沪港通”通过提高企业信息透明度来促进标的企业的融资效率，因此交乘项与企业信息透明度应当存在正向的关系，符合表中交乘项系数的回归结果。根据表5模型（2）的回归结果可以得到，“沪港通”政策通过降低企业代理成本来促进企业的融资效率，因此交乘项与企业代理成本应当存在负向的关系，符合表中交乘项系数的回归结果。

（四）进一步分析

将样本进行分组讨论，以战略性新兴产业公司为一组，非战略性新兴产业公司为一组分别探讨“沪港通”政策对这两类企业的融资效率的影响。对于战略性新兴产业样本的选取，在《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中将节能环保、信息、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等作为现阶段重点发展的战略性新兴产业。本文综合相关研究将经营范围中从事信息科技、生物科技、节能环保、新能源、新材料和高端装备制造的企业归为战略性新兴产业，反之归为非战略性新兴产业。通过实证分析得出如下表6 所示的结果。

表6 “沪港通”政策实施对战略性新兴产业公司融资效率的影响

根据表6，战略性新兴产业观测值数量为3 220，非战略性新兴产业的观测值数量为6 780。表中我们重点关注交乘项Treat×Post的系数，在模型（1）中战略性新兴产业的样本组系数为0.116 且不显著。而非战略性新兴产业的样本组系数为0.689 并在10% 的置信区间下显著。因此，可以得出结论，“沪港通”政策对所有产业公司的融资效率都有正向影响，但对非战略性新兴产业公司的融资效率的提升更为显著。这是因为基于国家安全的考虑，对外资参股控股那些关系国家重大发展战略与关键技术安全的企业采取了适当谨慎的原则①张蕊，王洋洋：《公司战略对投资水平与资本配置效率的影响——基于战略性新兴产业的研究》，《证券市场导报》，2019 年第10 期，第33-40+72 页。。国家同时也给予属于战略性新兴产业的企业足够的重视，不断进行政策扶持和金融支持，如由各地政府下达专项资金，推动战略性新兴产业企业的核心技术发展和产业链条的完善，因此这一类企业在国内的融资渠道就较宽广，同时融资约束也相对减少、融资成本相对较低。

为排除其他政策和因素的影响导致企业融资效率产生变化，我们最后还分别采用了安慰剂检验和平行趋势检验。其结果表明“沪港通”政策的实施对标的企业融资效率的提高是由于“沪港通”政策的影响，而并非其他随机效应的作用。同时，实验组和对照组在“沪港通”政策实施前，企业的融资效率具有相同的变化趋势，而在政策实施后则因政策的影响而产生了不同的变化趋势。以上所有的稳健性检验结果均为之前的实证回归结果提供了强有力的支撑①由于篇幅限制，本文未把稳健性检验的结果贴出，如有需求可以联系作者。。

五、结论与启示

资本市场开放是上市企业获取更多融资机会，并进行投资扩张的重要途径，进而能有效促进实体经济的发展。“沪港通”政策是资本市场开放的重要窗口之一，为我国境内企业带来了大量优质的外部融资机会，拓宽了上市企业的融资渠道，我国香港更成熟、更开放的资本市场也较大程度上减少了内地企业的融资风险与融资成本。本文通过“沪港通”政策的实施探究其对标的企业融资效率的影响及影响机制，并分组讨论该政策对战略性新兴产业和非战略性新兴产业企业的融资效率的影响程度。结果表明，“沪港通”政策的实施能有效提高标的企业的融资效率。进一步研究表明，“沪港通”政策的实施与企业信息透明度和代理成本有关。该政策对企业信息透明度高或代理成本低的标的企业融资效率影响更为显著。同时，企业信息透明度越高或代理成本越低，在“沪港通”政策的实施下，标的企业融资效率越高。最后，“沪港通”政策同时提高了非战略性新兴产业和战略性新兴产业企业的融资效率，但对非战略性新兴产业的企业融资效率比战略性新兴产业的企业融资效率的影响更大。这是基于国家安全考虑，对关系国家重大安全与关键技术的企业采取适当谨慎性原则，但国家对战略性新兴产业出台了一系列的扶持政策并提供专项资金与金融支持措施，从而降低了该类企业的融资难度，融资成本，缓解了融资约束，进而促进了其融资效率。

我们可得如下启示：首先，资本市场的开放能拓宽企业的融资渠道，引进大量的优质资本，通过资本市场开放而受益的企业能提高自身在其他资本市场的知名度，同时更成熟的资本市场也意味着更严格的信息披露要求，可以有效促进上市企业改善公司治理，提高企业的信息透明度，减少代理成本。因此，国家应当继续推动“沪港通”“深港通”政策的实施力度，让更多的企业参与到这项政策中来。“沪港通”“深港通”政策都是基于香港市场及其投资者的，而类似“沪伦通”等政策则是要基于欧美资本市场及其投资者。在将来的金融改革发展中，互联互通机制应进一步完善，为我国上市企业带来多元化和多层次的资本。同时也需推动其他形式的开放发展，如交叉上市、ETF 基金等，从而吸引境外投资者以更多渠道参与我国大陆企业的融资活动。资本市场开放对于非战略性新兴产业企业的融资效率影响更显著，因此在资本市场开放的未来进程中，需进一步合理的考虑非战略性新兴产业的企业，更大力度放开政策限制。对属于国家战略新兴产业的企业，在重点管控关系国家重大安全与关键技术的少数企业外，在适当谨慎性原则前提下尽可能扩大境外资本持股比例及增加其他境外资本的融资渠道，同时，继续给予更多的监管政策与金融政策支持，这也符合我国构建新发展格局的相关要求。其次，“建设现代化经济体系，要推动形成全面开放新格局”是党的十九大对新时代金融发展提出的重要改革方针。市场开放的直接益处是引入中长期资金，改善我国资本存量结构。境外相关投资基金和机构投资者，其资金势力雄厚、投资风格稳健、交易行为理性、投资经验丰富，有助于改善我国境内市场投资者结构，提高境内资本市场价值发现功能和资源配置效率。当前我国资本市场正处于转轨关键时期，“沪港通”等互联互通机制，真正实现了中国资本市场与国际资本市场接轨，从根本上改善了我国资本市场国际化不足的状况。境内外资金的互联互通的合理布局，可以为我国境内企业“走出去”提供更多帮助，使其能够有效利用国内外资本市场的资源，服务于我国实体经济发展。因此，要推动我国构建互利共赢、多元平衡、安全高效的开放型经济体系，需要进一步推动资本市场开放的进程，在便利境内外主体跨境投融资的同时，对助推我国金融供给侧结构性改革也具有重要的理论和现实意义。