PPP项目再融资收益分配的关键影响因素研究

王秀芹， 刘 旸， 张少波

（1. 天津大学管理与经济学部， 天津 300072； 2. 万商天勤律师事务所， 北京 100025）

2014年以来，财政部、国家发改委等多个政府部门出台了一系列政策，鼓励社会资本投资PPP（Public Private Partnership， PPP）基础设施项目，由社会资本负责PPP项目的融资、建设和运营。在PPP项目招投标、建设和运营的全生命周期内，必然会有一次融资过程，一般发生在项目特许经营协议正式签订之前，即PPP项目的初融资。但国际上越来越多的PPP项目在项目特许期内进行了再融资。根据英国PPP项目再融资实践，通过再融资可以大幅度增加私人部门的收益率。例如，英国的Norfolk & Norwich University Hospital项目通过再融资，私人部门内部收益率从19%上升到60%[1]，这严重损害了公众利益和项目的物有所值，有失公平，也增加了公共部门风险[2]，因此再融资收益必须在公私之间进行合理分配。而要研究PPP项目再融资收益分配问题，首先需要识别哪些因素会影响PPP项目再融资收益分配，其中的关键影响因素是什么，现有研究尚不能回答这一问题。本研究基于现有文献，利用半结构化专家访谈，识别影响因素，对各项因素进行评价和统计分析，从而得到PPP项目再融资收益分配的关键影响因素，为PPP项目再融资收益在公私之间的分配提供决策依据。

一、 文献综述

英国财政部（HM Treasury）在其发布的指导文件中，将再融资定义为：私人部门通过对PFI项目的融资结构、条款或性质等进行优化、替换或者改变，来使得项目收益增加或减少其对项目的承诺与付出[3]。在英国审计总署（National Audit Office， NAO）发布的官方文件中，再融资是指对PPP项目的初融资安排所做出的任何调整[4]，这个定义的范围比较广泛，基本包含了所有可行的再融资方式。英国NAO将PPP项目再融资分为两个类别：拯救性再融资和收益性再融资，本文仅研究收益性再融资，即当项目完工进入运营期后，由于项目风险降低，融资环境或有变化，私人部门为寻求更多收益而进行的再融资。

英国最早对PPP项目再融资收益分配进行了规定，并且分配标准一直在不断的调整。在2002年7月，英国PFI标准合同范本中对公私再融资收益分配规定的比例是50∶50；在2002年10月，公私双方的分配比例调整为30∶70；在2007年3月，根据英国再融资实践的现状，再融资收益分配比例又恢复为之前50∶50的分配比例；在2008年，再融资收益分配比例开始实行累进划分，按照收益总量的3个不同的层级进行分级，再融资收益少于100万英镑的情况下，私人部门和公共部门按照50∶50的比例分配，在100至300万英镑之间，私人部门和公共部门按照40∶60的比例来进行分配，当再融资收益总量超过了300万英镑时，私人部门和公共部门则按照30∶70的比例来进行分配[5]。澳大利亚PPP指南和南非的PPP指导原则中均采取了双方各按50%分配的原则。以上各国对于PPP项目再融资收益分配比例的规定，基于其自身经验给出，没有理论依据，再融资后公共部门往往满意度比较低。

学者们对再融资收益分配相关问题进行了探索。Toms等认为，随着PPP项目的不断发展，私人部门进行再融资会成为趋势，而再融资收益分配的问题会逐渐成为公私部门之间争议的焦点[2]。Gehrt等认为再融资后公共部门需要分得部分再融资收益是因为再融资使公共部门的灵活性受到抑制，应补偿其损失[5]8。Toms等认为PFI股权的二级市场发展程度会影响再融资的难易程度和再融资收益多少，PFI市场的成熟与繁荣，会为PPP项目吸引更充裕的资金以及更为有利的融资条件[2]，在这个过程中，公共部门做出了很大的贡献，因此公私双方的贡献程度，也会影响双方之间再融资收益的分配比例问题[6]。Zhu等认为再融资收益分配问题是需要从项目层面上，公私双方进行不断的再融资谈判才能解决的问题，而公私双方谈判中发出要约的时间间隔会一定程度上影响再融资收益分配比例的大小，由于政府方施加的压力会影响到私人部门要约的时间间隔[7]，因此政治压力是一个不可忽略的影响因素。NAO通过对Fazakerley监狱项目再融资案例的分析提出，公私双方的谈判能力也是影响再融资收益分配的一项重要因素[1]；NAO的另外一份文件中提到，公共部门也可以给予私人部门有吸引力的优惠条件或者额外的承诺来为自身争取更多利益[8]。

综上所述，随着PPP项目在世界各国的不断发展，再融资成为趋势，再融资收益分配问题引起了实业界和学术界的关注。学者们零散的提出了某些影响因素，但目前尚未发现对再融资收益分配影响因素及其关键影响因素的系统研究，而PPP项目再融资收益的合理分配亟需这方面的研究成果为其提供依据。

二、 影响因素识别

本文在国内外学者对PPP项目再融资相关研究的基础上，识别出PPP项目再融资收益分配的13项影响因素，并根据因素的不同属性，将其分为4种类型，分别为：项目特征及对项目贡献相关因素、风险分担相关因素、关系相关因素和谈判力相关因素，如表1所示。

表1 PPP项目再融资收益分配的影响因素

由于熟悉PPP项目再融资收益分配问题的人员有限，不具备大规模问卷调查的条件，本文选择对有丰富经验的专家进行访谈，以对文献中识别的因素进行修正。访谈过程中，受访专家针对本文识别的每个因素如何影响PPP项目再融资收益分配及其影响强度做了深入剖析，访谈结束后总共整理出9万余字的访谈记录。专家认同本文通过文献识别出的再融资收益分配影响因素，没有增加新的因素，访谈结果与通过文献识别的因素一致。以下对表1中4类因素进行具体分析。

1. 项目特征及对项目贡献相关因素

公共部门占股权比例：股东对公司的控制权主要基于其所享有的公司股权，实践中若公共部门参股，则持股比例越高，所分得的再融资收益应该越多[9]289。

再融资方式：不同的再融资方式对应不同的收益形式[21]，有些再融资方式可能会带给公共部门很大的风险，例如延长贷款期限、借入更多的资金偿还次级债务或回报股东、现金储备减少等都会造成项目终止风险加大，因此，公共部门应该获得更多的再融资收益[1， 8]。

再融资收益总量：在PPP项目中，再融资收益分配的重要依据就是再融资收益总量的大小，再融资收益总量大小决定了接下来采用怎样的分配比例，许多国家的再融资文件都将再融资收益分配比例与再融资收益总量直接挂钩[8]。

公共部门分得再融资收益的支付方式。收益支付方式主要包括以下3种，一次性现金付清、单位服务费用的减少和增加服务范围。一次性现金付清能够让公共部门一次性获得应得的再融资收益，公共部门的再融资收益获取风险很低；单位服务费用的减少是在服务费上给予公共部门优惠，属于长期的再融资收益支付，支付周期长且每次数额少，一旦私人部门出现财务困难或者违背协议，公共部门将陷入无法继续取得再融资收益的境地；增加服务范围是指私人部门在PPP项目的建设运营中增加本应该由公共部门进行的工作，减少公共部门的工作量，也就减少了公共部门的运营成本[4，8，10]，这种方式下，公共部门的再融资收益获取风险取决于私人部门增加的服务是一次性的，还是贯穿整个运营期。由于不同收益分配支付方式下，公共部门承担的风险不同，分配的再融资收益也应不同[11]。

公共部门对于促进PPP市场发展的贡献：从20纪90年代开始，PPP模式开始在欧美国家出现并逐步发展，各国政府为推动PPP市场的发展与成熟，在规范标准和融资借贷市场等方面付出了巨大的努力[22]，项目公司由此可以凭借比以前更为优惠的条款获得资金[1，4]。Yescombe也认为，好的PPP市场环境下会有越来越好的贷款条件，但创造良好PPP环境的过程中，私人部门远没有公共部门作出的贡献多，不可坐享其成，公共部门应该据此分得再融资收益[9]8。

2. 风险分担相关因素

再融资前风险的分担：在PPP项目风险分担中，公共部门一般需要承担三类风险：政治风险、合同终止的剩余风险、与法定义务相关的风险，同时公共部门还承担一部分融资风险。由于再融资前公共部门承担的风险对项目实现再融资做出了贡献，因此应根据承担风险多少获得再融资收益[1，6，13，23]。

再融资后所增加风险的分担：PPP项目能够实施，项目各方之间公平合理的风险分担和收益分配是其中一项非常重要的因素[24-25]，承担的风险大小应该与所得回报多少相匹配。通常情况下，再融资会导致公共部门的风险增加[8]，因此公共部门应该据此分得再融资收益[11-12]。

3. 关系相关因素

私人部门对合同公平性的感知：合同公平性可以分为分配公平和程序公平，分配公平是指缔约方对交易关系中所做出的贡献与所获得的回报对等程度的评估；程序公平是指缔约方对交易过程中决策制定和执行的程序、标准是否规范的评估[26]。当双方都感到公平时有利于谈判成功并促进双方的收益公平[27]。PPP模式下，当私人部门对于合同公平的感知程度较低时，他会选择通过获取更多的再融资收益来恢复到公平的状态；反之，当私人部门对于合同公平的感知程度较高时，再融资收益分配也会更加公平合理[14]。

公私部门之间的合作关系：公私双方之间保持友好的合作关系，不仅能够有效的降低环境不确定条件下双方发生机会主义行为的几率，进而提高项目实施的效率和收益[28]；同时也有助于双方之间进行有效的沟通和协商，对再融资收益做出公平合理的分配，保障双方获得满意的分配结果[16]。

4. 谈判力相关因素

政治压力：政治压力是影响PPP项目再融资收益分配的重要因素[7]。在PPP项目中，公共部门既需要参与项目、履行合同，同时也要履行行政监管的职责，这样复杂的行为就会对PPP项目的绩效产生影响[29-30]。公共部门在履行PPP协议过程中，会出现行政职权和自由协商的范围不清的问题，这就会导致公共部门的双重角色互相冲突，不利于PPP项目的实施和公私双方的互利共赢，从而对再融资收益分配产生影响。

信息不对称程度：在双方的谈判中，信息起到重要的作用，掌握信息多的一方在谈判中将处于较大优势，增加谈判获胜或者获得更多收益的可能性[31]。在PPP项目中，私人部门掌握着更多的产品、服务、运营信息，可以利用信息不对称使自己获得更多的再融资收益，这会损害公共部门的利益[10，17，32]。Williamson也曾提到，私人部门参与PPP项目，信息不对称对私人部门是非常有利的，私人部门可能因此获得过多的收益，但这会引起“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为，损害对方利益[33]。

私人部门的影响力：私人部门的影响力反映的是私人部门自身的实力，私人部门的影响力越强，获得更多再融资收益的能力也就越大[18]。

商务人员的谈判能力：谈判方的谈判能力对于谈判结果有着重要的影响[25]。在同样的条件下，拥有更强的谈判技巧和谈判水平的谈判人员可以在谈判过程中获得更多的利益[20]。多个政府文件和学者的研究表明，公共部门在面对复杂的PPP项目财务协议时会出现能力不足的情况[10]。而HM Treasury也指出，由于公共部门缺乏能力与经验，导致PPP合作协议不规范，这也会引起私人部门获得过多收益，公共部门需要重视这个问题[19]。

三、 数据收集与分析

由于本研究所涉及的方向比较新，实践中具有相关经验的人员比较少，所以本研究选用半结构化专家访谈法收集数据。使用专家访谈法可以对受访者进行深入提问，同时面对面交流也可以避免遗漏问题的情况发生，便于得到完整又深入的访谈结果。访谈法与问卷法的研究步骤和基本要求大致相同，但是访谈法要求的样本量较小，一般6至10名访谈者就能满足要求[34-35]。虽然选择的专家数量并不多，但是专家访谈法关注的重点不在样本数量，而是访谈深度以及访谈的样本能否准确完整的回答研究要解决的问题。专家积累的经验及实践感知非常具有代表性，同时也能够充分又深入的对研究问题进行有效的回答。

1. 数据收集

本研究访谈了12位来自于高校和实业界的资深专家（见表2），其中实业界资深专家6人，高校PPP资深学者6人，多数具有15年以上PPP融资实践或研究经历。访谈形式为半结构化访谈。首先向访谈的专家介绍本研究的背景、研究目的，然后由各位专家对13项影响因素进行打分，在受访专家阅读与填写打分问卷的同时，与其就各项因素进行细致的讨论，了解其分数高低的原因以及各项因素在之前的识别过程中是否准确，是否还需要增加或者删减影响因素。打分规则为：1分为重要程度最低，5分为重要程度最高，重要程度随着分数的增加而增加。访谈后整理出9万余字的访谈记录，访谈结果显示，通过文献识别出的13项影响因素得到专家们的认可，不必增删。

表2 被访者信息统计表

2. 数据分析

（1）数据初步处理。由于受访的高校学者和实业界专家从业背景不同，二者对影响因素的评价可能会有差异，一定程度的差异会影响关键影响因素识别的可信度，因此，首先将13个因素根据实业界和高校学者打分数据的平均值分别进行排序（见表3），比较所有因素的得分和排序在两组之间存在差异的程度。

每个平均值的计算方法如计算公式（1）[36]

式（1）中的MS表示专家对每个因素打分结果的均值，s则表示各个专家对该项因素的打分，fs代表所有专家中对该因素进行了相应评分s的总人数（即频次），fs取值为：1、2、3…，N表示对该因素作评价的总被访者人数。

由表3中的数据可以发现，在总共13个因素中，“政治压力”“公共部门占股权比例”和“私人部门对合同公平性的感知”这3项因素学术界和实业界对其的评分排名相差5个名次或以上，同时两组专家的平均分相差在1分或以上，学术界和实业界对其的评分和排名都有很大的差异。因此，为检验这些差异是否会影响全部专家评价的平均值排序，有必要进一步对两组专家的打分进行一致性检验。

表3 两组专家评价下的因素分别排序

（2）一致性分析。本研究采用Okpala 和Aniekwu提出的定量分析方法，对学者组和实业界组的组间评价结果的一致性进行检验。该方法通过对综合两组专家评价后的排名进行计算，检测所做出的排名是否具有一致性[37]。具体计算过程是：通过排名一致性因子（Rank Agreement Factor， RAF）、差异率PD（the Percentage Disagreement）的计算得到一致率PA（the Percentage Agreement），PA值不小于50%说明两组数据的一致性好。

RAF的计算公式如下

其中，M为参与计算的因素数量，Ri1为第1组专家（学术界）对第i项因素的打分均值，Ri2为第2组专家（实业界）对第i项因素的打分均值。

RAFmax表示排名一致性因子的最大值，其计算公式如下

Rj2表示第2组专家（实业界）对第j项因素的打分均值，其中j=M-i+1

差异率PD（the Percentage Disagreement）的计算公式如下

一致率PA（the Percentage Agreement）的计算公式如下

由此得到学者和实业界两组专家的一致性分析结果，RAF=2.23，RAFmax=3.31，PA=32.5%，不到50%的PA值说明两组专家对其中某些因素的评分结果相差很大，需要剔除这些因素，来重新验证数据的一致性。由此，去除表3中两组专家评分排名相差5个名次或以上，同时两组专家的平均分相差在1分或以上的3项因素以及得分数据后，重新对两组专家打分数据的一致性进行检验与分析，计算结果如表4所示。

表4 部分因素一致性分析

当移除3个评分差异较大的因素后，对各项因素的一致性数据重新计算得到，RAF=1.6，RAFmax= 3.4，PA=53%。PA值达到53%，各项指标相对于之前发生了巨大变化，说明在剔除评分差距大的数据后，两组专家打分结果的数据具有很好的一致性，同时也说明了这3项因素在两组专家中的重要性差别很大，确实会影响到整体数据分析的结果，需要单独讨论。

（3）因素综合排序。对通过一致性检验的10项因素的评分均值进行排序，得到重要性的评分排名（见表5），接下来根据整体评分来确定各项因素的重要性等级。

表5 通过一致性检验的因素评价表

四、 结果与讨论

1. 结果

经过上文对访谈结果的统计分析，得到了通过一致性检验的因素的重要性排序，以及3项暂有争议的因素。根据整体评分来确定各项因素的重要性。整体评分在4分及以上的因素属于关键影响因素；整体评分在3~4分的因素属于比较重要因素；整体评分在3分以下的因素属于不重要因素。

整体评分在4分及以上的因素有两项，按照排名顺序为“再融资后所增加风险的分担”和“再融资前风险的分担”，都属于关键影响因素。

整体评分在3~4分的因素包括“信息不对称程度”“再融资方式的选择”“私人部门的影响力”“商务人员谈判能力”“再融资收益总量”和“公私部门之间的合作关系”这6项，属于比较重要的影响因素。

整体评分在3分以下的因素包括“对公共部门收益的支付方式”和“公共部门对于促进PPP市场发展的贡献”这两项，属于不重要影响因素。

“政治压力”“公共部门占股权比例”和“私人部门对合同公平性的感知”这三项因素，两组专家的观点存在偏差较大，暂时归为争议因素，通过下文具体的分析来确定其重要程度。

2. 讨论

“再融资前风险的分担”和“再融资后所增加风险的分担”这两项因素的得分都在4分以上，属于关键影响因素，这与现有文献对风险分担重要性的研究结论相一致。PPP项目的成功在于各方之间公平的风险分担和收益分配，这也是再融资成功的关键，各方所得回报多少应与其承担的风险大小相匹配。再融资前公共部门承担了风险，对项目实现再融资做出了贡献，同时，再融资会导致公共部门的风险增加[1]，因此公共部门应该据此分得再融资收益[2，11，12]。

对于“政治压力”这个因素，实业界专家不约而同的强调了其重要性，将其排在了所有因素中最为重要的位置。在PPP项目履约过程中，公共部门既需要履行其作为合同方的合同义务，同时还需要对PPP项目进行监管，这无形中会给私人部门造成压力，所以政治压力是一个影响PPP项目再融资收益分配的重要因素[7]。专家依据其在海外的PPP项目经验指出，在国外很多项目中，都面对着来自公共部门的压力。比如专家EP7提到，在其参与的斯里兰卡项目中，遇到了执政党中途变更的情况，前执政党的反对党上台后，会对前执政党的政府行为进行清算，这就会牵连到中国与其有关的项目。他们会找理由把项目推翻，这种情况下如果进行再融资收益分配谈判，将不得不妥协，一旦妥协的话，中方就得让利。学者们在研究中多从PPP模式下公私伙伴关系的角度分析政治压力，认为公私双方应该是平等的交易双方[38-40]，很少能像实践中专家那样直接感受到公共部门对项目施加的政治压力，因此对这项因素的感受并不强烈；而实业界的专家在项目的执行过程中会与各方政府部门进行面对面的谈判，会真切的感受到跟政府方合作的压力及其对项目的干预和影响。综合以上分析，政治压力可以作为一个关键影响因素。

对于“公共部门占股权比例”这个因素，高校学者从传统股权结构理论出发，认为公共部门占股权比例表示其对项目公司的收益分配权，比例越高，就能够分到越多的收益，因此占股权比例对再融资收益分配的影响很重要[9]7；而实业界专家则认为，政府作为股东，肯定会按股权比例分得再融资收益，这部分再融资收益的多少并不会太多影响再融资收益分配的谈判，因此公私双方在再融资收益分配时并不需要考虑这个因素。由此可见，高校学者和实业界专家对该因素的评价并无本质区别，学者们着眼于公共部门在再融资收益分配中的最终收益，而实业界专家则关注的是该因素对公私双方再融资收益分配谈判的影响。但实业界专家的观点适用于PPP项目中公共部门占股比例比较小的情况，如果PPP项目中政府部门拥有控股权，则会对再融资收益分配产生重大影响。由于PPP项目政府持股比例一般比较低，所以本文综合专家意见，不把公共部门占股权比例这一因素归为关键影响因素，根据其评分属于一般重要因素。

“私人部门对合同公平性的感知”也是学者专家和实业界专家有争议的因素，学者专家认为，在PPP项目中，站在一个理性人角度，当私人部门感到合同的公平性较低时，会主动采取行动改善其对于合同公平性的感知，如通过再融资收益的分配来获取更多的收益，直至恢复到他认为达到公平的状态。而在实业界专家眼中，建筑市场是一个竞争激烈的市场，建筑企业为了保持生存和可持续发展，只要在自己的风险回报范畴内，他们宁愿忍受一些协议上的不公平，所以在收益分配的时候，并不会为了寻求公平而去争取更多收益。由此可见，由于学者专家和实业界专家分析角度不同，私人部门对合同公平性的感知成为影响再融资收益分配的一个或然因素，不能成为关键影响因素，根据其评分属于一般重要因素。

综上分析，本文将识别出的4类13项因素按照重要性分为3个级别，如表6所示。

表6 影响因素重要性分级表

五、 结 论

本研究识别出了影响PPP项目再融资收益分配的4类13项因素，并通过对实业界和高校专家学者的访谈以及数据的分析与处理，得出PPP项目再融资收益分配的3个级别的影响因素，其中关键影响因素为：“再融资前风险的分担”“再融资后所增加风险的分担”和“政治压力”这3项；比较重要因素有“信息不对称程度”“再融资方式的选择”“公共部门占股权比例”“私人部门的影响力”“商务人员谈判能力”“再融资收益总量”“私人部门对合同公平性的感知”和“公私部门之间的合作关系”这8项；不重要影响因素有“对公共部门收益的支付方式”和“公共部门对于促进PPP市场发展的贡献”这两项。

其中“政治压力”“再融资前风险的分担”以及“再融资后所增加风险的分担”这3项因素作为关键的影响因素，在再融资收益分配实践中需要重点关注。私人部门可以尝试采用多种预防措施并积极沟通，来应对“政治压力”在再融资收益分配中的影响作用，同时在收益分配的协商中重点考量再融资前后的风险分担变化，平衡各方的利益诉求，形成公平合理的收益分配方案。

本文研究结果可为PPP项目再融资收益在公私双方之间的合理分配提供借鉴，同时也可为再融资收益分配的进一步研究奠定基础。后续研究可从以下方面入手：1） 将来随着PPP的不断发展，当研究条件进一步成熟时，可采用大规模问卷收集数据，对研究结果做进一步验证；2） 本研究仅仅对PPP项目再融资收益分配的影响因素进行了识别以及重要性分级，未来可进一步研究各因素对再融资收益分配的影响机理。