雅戈尔股份回购动因及财务绩效研究

□文/刘晓荣

（北京工商大学 北京）

［提要］随着我国资本市场的不断发展，股份回购这一举措逐渐受到企业管理者和投资者的青睐。我国企业实施股份回购的目的由最初的优化资本结构和改善股权结构，逐步演变为提升公司股价，增强投资者信心。而如今，股份回购也用于股权激励和员工持股计划等其他方面。本文选取雅戈尔为案例，对实施股份回购的方案及结果进行阐述，并结合公司财务状况、经营业绩，分析实施股份回购的动因及其所带来的财务绩效。

20世纪70年代，一方面西方经济面临下行趋势，资本市场备受压力，美国政府开始对股票政策作出限制，以刺激经济的发展；另一方面西方市场环境不景气，管理者找不到良好的投资项目，因此企业内部出现大量的闲置资金。为了解决这些问题，企业开始以低价回购股票。从此，股份回购成为西方市场的一种资本运作方式，这种方式不仅可以代替现金股利政策，而且对维持证券市场稳定具有积极意义。

20世纪90年底，我国也慢慢出现了股份回购的案例，最初目的是为了优化资本结构和改善股权结构。改革开放之后，政府放开了对股份回购的严格管辖，先后出台了一系列政策规范和支持企业实施股份回购，从此，股份回购也越来越被企业的管理者和投资者青睐。与成熟的西方证券市场相比，我国股份回购还处于相对落后的阶段。因此，对于股份回购来说，我国不能照搬照抄基于西方证券市场所得出的理论，而是根据本国市场进行研究。本文选取在上海证券交易所上市的雅戈尔这一案例进行研究，基于国内证券市场分析其股份回顾的动因及其绩效，一是丰富了国内关于股份回购的相关文献；二是为其他企业实施股份回购提供参考借鉴。

一、理论基础

（一）委托代理理论。上市公司的财产所有权与经营权是分开的，拥有公司所有权的股东和拥有经营权的管理层之间构成委托代理关系，由于二者存在信息不对称以及目标相互冲突的情况，所有其中一方会为了实现自己的目的而损害另一方的利益。本文运用到委托代理理论中的两个假说，分别是自由现金流假说和股权激励假说。

1、自由现金流假说。自由现金流假说阐述的是企业闲置资金与代理成本之间的关系，该假说的主要观点是当一个企业拥有过量的闲置资金时，管理层可能会通过各种手段滥用这些闲置资源而获取私利，或者把这些资金投资在回报率低的项目中，从而损害股东的利益，增加了代理成本。股份回购是规避这一问题的重要手段，企业将闲置资金用于回购公司的股票，将这些资金重新转移到股东身上，增加了股东财富，降低了代理成本。

2、股权激励假说。股权激励假说认为，股份回购是实施股权激励的一个重要工具。一方面上市公司将回购的股份用来激励公司高管，将他们的经营业绩与其自身利益挂钩，可以激发员工的积极性与创造性，使其为股东实现财富增值，从而促进企业的良性发展；另一方面股份回购可以避免发行新股所带来的缺陷，不仅可以使企业原有股东的控制权不被稀释，而且执行程序简单快捷。

（二）信号传递理论。信号传递理论的前提是企业投资者和管理者之间存在信息不对称。企业的投资者只能获得企业的财务报告或者其他公开信息，因此他们对于企业的判断较为片面，往往会低估企业的价值，从而导致其股价与其实际价值脱钩；然而，企业的管理者作为企业的内部人员，对企业的目前的盈利水平和偿债能力以及未来的发展前景等方面的情况更为了解，对企业价值的估计更为准确、客观。因此，当企业管理层意识到企业的股价存在被低估的可能时，可以通过实施股份回购的方案来向外部投资者传递积极的信息，市场上的理性投资者会重新评估企业的价值，从而推动公司股价上涨。

（三）财务灵活性理论。财务灵活性理论认为，企业可以采用股份回购的方式来替代股利分红政策。当企业采用稳定的鼓励政策时，中途一旦停止股利发放，这会给投资者传递消极的信号，可能会使其退出投资，给公司带来损失。因此，当企业内部面临股利发放的压力时，可以采用股份回购的方式来替代，以此缓解企业的资金压力，增加企业财务的灵活性。这一理论有两个前提：一是公司有连续发放现金红利的压力，而没有连续进行股份回购的压力；二是企业可能缺乏充足的经营现金流，而拥有充足的非经营现金流。

二、雅戈尔股份回购案例介绍

（一）公司简介。雅戈尔集团股份有限公司于1979年成立，1998年11月19日在上海证券交易所上市，股票代码600177，目前已上市流通股数为462，900.30万股。经过40多年的发展，雅戈尔现已成为以品牌服装为主业，涉足房地产开发、金融投资领域的多元化大型跨国集团。品牌服装是雅戈尔的第一产业，从1979年到现在已经具备了完善的产业链。房地产产业于1992年开始涉足，公司在各大城市相继开发大型楼盘，给客户留下了良好企业印象，备受市场喜爱。股权投资领域于1993年介入，随后雅戈尔进一步进入了证券、银行等金融领域，第三产业有力地推动了雅戈尔的发展。2019年雅戈尔三个产业的营业收入及其净利润情况如表1所示。（表1）

表1 2019年雅戈尔三大产业情况表

雅戈尔公布的财务报表显示，2020年前三季度实现营业收入86.60亿元，比2019年前三季度增加了26.10%，同时，2020年前三季度净利润为55.58亿元，相比2019年前三季度净利润增加了24.83亿元。在新冠肺炎疫情及市场环境的波动下，雅戈尔2020年营运状况整体向好。

雅戈尔的股份回购方案于2019年4月30日公告，公告称公司拟使用不低于人民币25亿元、不高于人民币50亿元的自有资金，以不超过人民币10.00元/股的价格回购公司股份。

（二）回购过程

1、股份回购的方案。2019年4月30日，雅戈尔向外公告其股份回购预案，该预案公布了此次回购的目的、用途、回购股票的种类、方式、期限、资金来源、价格区间，具体内容如表2所示。（表2）

表2 股份回购具体方案一览表

2、股份回购的结果。2020年5月19日，公司完成回购。5月22日，公司对此次回购结果进行披露。公告显示，本次实际回购公司股份385，023，321股，占公司总股本的7.68%，回购最高价格6.79元/股，回购最低价格6.11元/股，回购均价6.49元/股，使用资金总额2，500，700，583.27元。回购完成后，公司注销本次随回购的股份，回购前后的股份变动情况如表3所示。（表3）

表3 股份回购前后股权结构变化一览表

三、雅戈尔股份回购案例分析

（一）股份回购的动因分析。从雅戈尔发布的股份回购预案的内容来看，其目的是为维护广大投资者的利益，增强投资者信心，公司拟实施回购股份，以推进公司股票市场价格向公司合理价值回归。

1、推动股票价格合理化。根据信号传递理论，当管理者有理由认为企业股价被低估时，可以运用股份回购的方式，减少公司流通在外的股票，向市场上的理性投资者传递积极信号，以便他们能够重新对公司估值，推动股票价格合理化。根据公开信息，在发布股份回购预案之前，雅戈尔2019年第一季度的平均市盈率为7.89倍。表4是同行业的市盈率情况，乔治白2019年第一季度平均市盈率为19.93倍、七匹狼14.90倍、海澜之家12.06倍，三家企业均高于雅戈尔的市盈率。同时，与行业平均水平相比，雅戈尔市盈率仍处于较低水平。因此，雅戈尔的股价存在被低估的可能性，公司需要实施股份回购以促进公司股价的提升。（表4）

表4 市盈率同行业对比一览表

2、减少公司自由现金流。根据自由现金流假说，为了防止管理层将企业的闲置资源用于获取私利，或者把这些资金投资在回报率低的项目中，从而损害股东的利益，企业可以选择股份回购的方式来减少公司自有资金。根据雅戈尔公开发布的财务报表，其实施股份回购之前的资金状况如表5所示。（表5）

表5 货币资金与现金流对比一览表（单位：万元）

根据表5，从2018年第一季度到2019年第一季度。雅戈尔的货币资金处于逐渐增长的趋势，2019年第一季度为143亿元，增长率达到了33.73%，这相对于回购金额25亿元来说已经远远足够。同时，企业经营活动产生的现金流净额也持续增加，虽然2019年第一季度有所下降，但企业投资活动产生的现金流净额高达39亿元，这弱化了经营活动现金流减少所产生的影响。由此可得，雅戈尔积累了大量的闲置资金，因此实施股份回购来减少公司自由现金流，进而约束管理层的行为，降低代理成本。

3、代替股利发放。根据财务灵活性理论，企业可以采用股份回购的方式来代替股利发放，以此来减少公司短期的资金压力。根据表6，雅戈尔在2016年和2018年进行了转增股本，且都是每10股转增4股，这扩大了企业的股本数量，同时增加了股利发放的压力。雅戈尔从2016～2018年连续三年的股利都是每股≥0.4元，然而，2019年的股利仅有每股0.2元，鼓励政策发生了较大波动，这说明2019年实施的股份回购替代了一部分现金股利，缓解了股利发放所带来的资金压力。（表6）

表6 股利政策分配表

（二）股份回购的绩效分析

1、偿债能力分析。偿债能力是指企业利用其资产偿还债务的能力，具体分短期偿债能力和长期偿债能力。本文用流动比率、速动比率和现金流量比率来衡量雅戈尔股份回购前后的短期偿债能力，用资产负债率、产权比率和权益乘数来衡量其长期偿债能力。（图1）

根据图1，从2018年第四季度到2019年第四季度，雅戈尔的流动比率和速动比率均处于下降趋势。其中，流动比率从1.088下降到0.774，速动比率从0.620下降到0.441，两个指标均下降了将近30%。现金流量比率虽然在2019年第一季度末有较大波动，但是总体来说也是处于下降的趋势。因此，雅戈尔在实施股份回购之后，其短期偿债能力有所下降，这主要是因为股份回购使用了公司大量资金，使企业的流动资产减少，因此用来偿还流动负债的能力有所下滑。

图1 短期偿债能力指标变化情况图

从雅戈尔长期偿债能力指标来看，实施股份回购之后，企业的资产负债率处于上升的趋势，到2019年末以达到65.28%，比2018年末上升了2.82个百分点。同时，权益乘数和产权比率也均存在增加的趋势，这说明企业资产总额和负债总额与所有者权益总额的比率在逐渐增大。因此，雅戈尔在实施股份回购之后，其长期偿债能力也在下降，这主要是企业回购了部分普通股股票，减少了企业的所有者权益，导致资产负债率、权益乘数和产权比率有所上升，增加了企业的财务风险。（表7）

表7 长期偿债能力指标变化一览表

2、营运能力分析。营运能力是指企业利用各项资源来实现价值增长的能力。本文选取应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率来衡量雅戈尔股份回购前后的营运能力。

表8显示，从2018年到2020年，雅戈尔应收账款周转率从16.05次增加到30.55次，增加了将近1倍，同时期存货周转率和总资产周转率也有不同程度的上升，分别提高了98.08%和65.67%。这表明实施股份回购之后，雅戈尔利用应收账款、存货等资产转变为利润的效率在逐渐提高，其营运能力在不断加强。（表8）

表8 营运能力指标变化一览表（单位：次）

3、盈利能力分析。盈利能力是指企业获取利润的能力，它直接反映出企业的盈利状况和发展空间。本文选取销售净利率、总资产收益率和净资产收益率来衡量雅戈尔实施股份回购前后的盈利能力，如图2所示。（图2）

图2 盈利能力指标变化情况图

股份回购实施后，雅戈尔的销售净利率从49.51%上升到64.17%，这表明每1元销售收入多获取了0.1466的利润。同时，在2020年，总资产收益率和将资产收益率均是2018年的两倍多，分别是7.13%和20.19%。上述三个指标的变化表明，雅戈尔此次实施股份回购给企业带来的盈利能力的提升效果是非常显著的。

四、研究结论

本文通过对雅戈尔股份回购的案例进行分析，得出以下结论：第一，雅戈尔公司实施股份回购的动因是：（1）推动股票价格合理化；（2）减少公司自由现金流；（3）代替股利发放；（4）用于股权激励。第二，雅戈尔公司实施股份回购的绩效是：（1）降低了企业的短期和长期偿债能力；（2）企业的营运能力有所提高；（3）对企业的盈利水平有显著的正面效应。