新兴新能源汽车企业估值研究

沈雨晴

（青岛理工大学商学院，山东 青岛 266520）

一、引言

近年来，新能源汽车的发展趋势成为了各界的关注点，在国务新闻办公室举行的新闻发布会上介绍到，我国的新能源汽车产销量连续6年位居全球第一，累计销量超过550万辆。企查查大数据研究院推出的《2020新能源汽车企业数据报告》显示2020年新能源汽车企业新增7.86万家，融资金额首次突破千亿元，成为了历年第一高。同时，小米公司在2021年2月21日发公告称，正式批准智能电动车业务立项。由此可见，新能源汽车的发展一度影响到一些企业跨行业投资扩展业务。此次“两会”期间，不少来自汽车界的代表委员也为实现我国智能网联新能源汽车发展的规划目标公布了议案、提案和建议，这说明不论是从企业本身、新能源汽车销量还是政策来看，新能源汽车已经成为如今经济结构发展下的重要趋势。

目前，知名新能源车企特斯拉以及我国的新造车企——蔚来、理想和小鹏的估值都是各界讨论的话题热点。其中，特斯拉第一季度高端车销量占比仅1%，其市值却超过了通用、现代、宝马等几大在全球的产量接近70%的汽车集团的总市值之和，而蔚来汽车也是如此，自上市以来其市值也暴涨18倍，一度超过了老牌汽车企业，这样的现象引发热议也在情理之中。同时发现目前对新能源汽车企业价值评估的研究上主要集中在比亚迪等发展成熟的车企或是宁德时代这类已经盈利的新能源企业，而对于新兴的新能源车企估值研究的关注相对较少，基于该类企业的经济社会热度，新兴的新能源汽车企业的价值评估研究是十分必要的，同时根据其自身的企业独特性选取科学的评估方法不仅有利于企业自我定位，还有利于投资者作出正确的投资决策。

二、新兴的新能源汽车企业特征分析

从生命周期的角度来看新兴的新能源汽车企业，主要分为初创期和成长期，在这两个阶段的新能源车企具有以下几方面特征。

1.成长速度快，新兴新能源车企多为独角兽企业

胡润研究院发布的《2020胡润全球独角兽榜》中，中国227家独角兽企业中12家新能源汽车企业上榜，估值共计1850亿元，其中9家新能源汽车独角兽企业估值超100亿元，5家企业估值超200亿元，同时值得注意的是，在纳斯达克上市的蔚来汽车、小鹏汽车以及理想汽车，截至2020年年末市值一路飙升，蔚来汽车更是上升到700亿美元，而仅仅上市几个月的小鹏和理想市值均达到了300亿美元。作为我国新能源车企的新兴势力，发展速度可谓突飞猛进，很多企业达到了独角兽企业的标准，在对该类企业进行价值评估时可以借鉴独角兽企业价值评估的方法。

2.政策倾斜度高，进入后补贴时代

自2010年以来，中央就开始实施新能源汽车补贴政策，还对燃料消耗限值不断降低，逐步让市场力量去推动新能源汽车的发展。近几年针对新能源汽车企业的相关政策逐步完善，加速了我国新能源汽车产业发展。《2020年中国新能源汽车行业研究报告》显示，新能源汽车产业已上升至国家发展战略的高度，成为不可逆的发展方向。2021年，是“十四五”开局之年，《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》也为汽车行业指明了新的方向和目标。截至目前，新能源和智能网联汽车将告别发展的初期阶段，全面进入高质量发展新阶段。新能源汽车产业的快速发展以及显著的成就离不开政府政策的支持，但值得注意的是，新能源汽车购置补贴将会在2021年出现退坡，进入后补贴时代，这将倒逼新能源汽车全面进入市场机制，优胜劣汰的竞争将更加激烈，对于新兴的新能源车企将会是一场机遇与挑战的抗衡。

3.技术始终是企业发展“主心骨”

新能源汽车企业目前受到的政策补贴福利强度大，但随着新能源汽车行业进入后补贴时代，其所受到的补贴技术门槛将会提高，技术将始终是企业可持续发展的“主心骨”。一方面，从研发投入角度来看，企业对技术的投入一直都是其保持竞争地位的主要战略，目前已经站稳一定市场份额的知名新能源车企特斯拉，上市初期该企业的研发投入除2009年外一直保持在60%以上，甚至出现了研发投入超出主营收入的情况。直到现在，特斯拉依旧保持着较高的研发投入。我国新兴的蔚来汽车、小鹏汽车以及理想汽车在2020年的研发投入比虽然较初期的特斯拉低，但也分别处在15.3%、29.53%和11.63%的高投入比上，同时通过对新能源车企研究发现，在初创期企业的研发投入比例波动率都相对较高，企业研发投入高且波动大。另一方面，从行业来看，中国的新能源和智能网联汽车正在从产品功能性的引领和市场的引领逐渐上升到技术路线的引领、底层架构的引领和标准的引领。风口的资本也需要下沉到技术层面，全力助推核心技术的突破。近几年从众多新能源汽车存活下来的新势力，所凭借的不仅仅是充足的企业营销，更多的是依靠企业的技术水平，企业发展的最终落脚点是要归于技术与服务。

4.发展趋势良好，但多仍处于亏损

新兴新能源汽车企业与科技型企业发展存在的共性就是这些企业大多处于初创期或成长期，企业的未来发展趋势看好，但是很多企业目前仍处于亏损状态。就我国3家造车新势力——理想、蔚来、小鹏今年3月公布的2020年财务数据来看，3家公司都呈现出营收增长、亏损收窄、毛利转好的表现，蔚来全年营收领跑，理想实现季度盈利，小鹏毛利首次转正。但值得注意的是，3家企业目前均未实现自我“造血”的能力，仍处于亏损状态。根据财报数据，蔚来汽车、理想汽车和小鹏汽车在2020年的净亏损分别为53.04亿元、1.52亿元、27.32亿元。除三家在纳斯达克上市的新造车企外，备受关注的威马汽车和奇点汽车也面临着同样的亏损局面，根据上市辅导文件公示数据，威马汽车2020年1月至9月营业收入168400万元，营业利润为-374785万元，利润总额-375754万元，亏损近37.58亿元。由此可见，净利润为负是这些新兴新能源汽车企业的重要特点，并且亏损数额相对较高，企业的亏损性同时也是在企业估值方法选择上需要考虑的重要一项。

5.波动性大，未来发展存在不确定性

笔者计算了2020年蔚来汽车股价的历史波动率，高达99.51%。同时小鹏汽车自上市以来到2021年第一季度为止，其历史波动率也高达86.72%。相较于其他行业企业或是已经步入稳定期的新能源车企，这些新势力企业的波动率明显偏高，这也体现了新兴新能源车企具有明显的生命周期性。另外，该类企业未来发展存在很大的不确定性，面临着技术迭代风险、竞争风险以及管理风险等不确定因素。企业融资额高，但是企业新能源汽车成交额目前并未呈现同比例增长，政策补贴的逐渐减少也会给予新势力企业一定的市场压力，同时跨行业企业的加入使得新能源车企不断增加，一定程度上激励着企业寻求自身的独特竞争优势，不断提升技术和树立正确管理体系，提升企业知名度，从而不断增加企业的市场份额，站稳脚跟，使企业获得可持续发展能力。

三、新兴新能源汽车企业评估适用性分析及方法优化

目前针对新能源汽车企业的价值评估研究主要集中于已经步入稳定增长阶段的新能源车企和扭亏为盈的新能源企业，主要采用的是自由现金流量法、EVA法和实物期权法等，对于近几年成为焦点的新势力车企的价值研究相对较少。因此，本文基于对企业特征的阐述，针对该类新兴企业的价值评估方法进行分析。

1.资产基础法

资产基础法的评估基本思路是将待估对象的各项资产进行重置或重建，将估算所需的成本进行加总，减去相应的各项贬值得出企业价值。从基本思路便可以发现资产基础法对报表的依赖性相对较高，且以成本投入作为估值依据，但是新能源企业作为一个有机整体，不仅仅是企业资产的简单加总。同时，新能源车企虽然作为制造业，但是其对技术的投入、企业品牌的营销等都是无法全部体现在报表上的，且新兴的新能源车企具备强大的潜在发展能力，行业波动性大，未来发展不确定性也高。因此，采用资产基础法对新兴新能源企业价值进行估值无法准确反映企业的不确定性以及企业的未来获利能力。

2.市场法

目前针对企业价值评估运用的市场法主要集中市盈率法、市销率法和市净率法，本文主要对这三种方法进行分析。

（1）市盈率法。新兴的新能源车企目前营业收入呈现逐年快速增长的趋势，但是大部分企业的净利润仍为负值，并且企业处于初创快速发展阶段，未来几年还会有继续亏损的可能。目前上市的新兴新能源车企的市盈率均为负值，这也导致传统的市盈率法难以适用该类企业。

（2）市净率法。目前采用市净率法进行估值大多是重资产型企业、银行业等，虽然新能源汽车行业被划分为制造业，但以特斯拉为例，它是主做汽车的，但是依旧会有其是汽车公司还是科技公司的疑问，新兴的新能源汽车企业也是如此，并不像传统的制造业一样企业的净资产占比会最大，反而会有较高的软资产的存在。因此，市净率并不适用新兴的新能源汽车企业价值评估。

（3）市销率法。由于企业的销售收入一般不为负值，且不受折旧等会计政策的影响，净利润为负又作为新兴新能源车企在价值评估上的主要障碍之一，给予估值较大难度，因此，市销率一般不为负值的特点则避免了企业亏损给估值带来的困境。但是市场法自身存在的可比公司选择与修正的难题，导致市销率在对企业的价值评估时依旧会存在一定的不准确性。针对市场法进行企业价值评估时产生的问题，可以通过灰色关联分析对市销率法进行一定的优化。

市场法的基本前提就是在公开市场上寻找与被估企业相似的可比企业，这种“相似”就是一种模糊的、不确定的概念，虽然目前有对可比公司判断的指标，但是可比公司的选择还是会受到主观性等因素的影响，并不是很明确。灰色关联分析法就是来改善这个“灰色性问题”，衡量可比对象与评估对象关联程度。就新能源汽车企业而言，目前已经步入稳定增长阶段的新能源车企和新晋企业都在不断增加，同时新能源车企为抢占市场占有率纷纷鼓吹自己的企业特殊性，灰色关联分析法的运用就是将可比企业和被估企业的关联度采用数据化呈现，评估人员可以依据企业特点选择科学的价值指标，建立适用于新兴新能源车企的价值指标体系，采用灰色关联度模型将指标体系中企业的原始财务数据进行处理并计算出序列差，根据序列差计算灰色关联度，从而确定各可比企业与被估企业的相似度，进行数据化筛选。然后根据可比企业的关联程度高低，计算可比企业的权重，计算的关联度数值越大，则被评估对象与可比企业的相似程度越大，所占的权重就越大。由此可见，灰色关联分析将无形化的测算变为直观的数字化呈现，增加了可比企业的筛选的可信度，结合灰度关联分析的市销率法也有效减少了评估人员在对可比企业以及可比因素调整上的主观因素影响，提升市销率法对新兴新能源车企估值的准确性与科学性。

3.收益法

收益法作为企业价值评估中最常用的估值方法，在很多的企业价值评估研究中得到了印证。由于新兴新能源汽车企业的独特性，采用传统的收益法存在一定的局限性，但是通过方法优化，可有效提高新势力新能源车企的估值准确性。

（1）新兴新能源车企的亏损性导致预测存在难度。截至目前，众多学者已经对新能源企业进行一定的研究，同时对自由现金流量模型等收益法的估值合理性进行了验证，但是采用自由现金流量模型去评估新兴的新能源车企时，可以发现在企业自由现金流的预测过程中存在着诸多弊端。笔者通过多家新兴车企的估值计算发现，新兴企业大多处于亏损状态，即使对未来预期看好，但在对企业未来现金流进行测算时很容易出现负值，另外还可以发现该模型只考虑了经营活动带来的现金流量，容易出现低估企业价值的现象。有学者提出采用动态预测整体现金流的企业整体现金流量折现模型对亏损企业进行估值，然而对于新兴新能源车企却并不可取，就蔚来和小鹏两家车企来看，通过现金流表发现其企业整体现金流均为负值，动态预测也并未解决企业亏损给估值带来的问题。

但是，收益法的种种弊端并不代表该方法的不适用，采用收益法对新兴新能源汽车企业评估时，可以从新能源汽车总销量及被估车企的市场占有率入手或是通过多家相似企业初期波动率来衡量被估企业自由现金流量，而不仅仅是依靠新兴企业的财务报表信息进行预测，避免被估企业财务数据获取难以及时间短的弊端。同时还需要结合已经发展成熟的新能源车企的发展历程和增长率，接受新势力企业自由现金流预测出现负值结果的现象，适当去延长新能源车企的不稳定增长年限以及优化其他参数预测，充分结合企业的业务类型、行业趋势、价值驱动因素、生命周期等个体特征，灵活运用收益法对企业现有价值进行评估。

（2）收益法忽略了企业发展的潜在风险，反映不了企业的动态价值。像小鹏、理想这类新能源汽车企业，在政策等优良外部环境下获得了强劲的成长能力，但市场环境也同样带来了挑战，未来发展拥有着很大的不确定性。企业后期发展的波动也将会呈现不稳定性，在采用收益法对企业价值进行评估时，大多体现的是静态的企业价值，无法准确反映企业的动态价值，企业作为一个“活着”的有机整体，蕴含着一定程度的潜在能力。同时，新能源车企作为目前全球环保意识下的新热潮，拥有着经济社会赋予它的强大机遇和竞争挑战，仅仅采用收益法很难体现企业发展的这种“不确定性”，这时就需要结合实物期权模型，将企业的“不确定性”看做是一项期权，从而计算企业的潜在价值，更全面地反映企业的整体价值。另外，实物期权模型可以更好地减少对企业现有财务数据的依赖性，新兴企业的发展时间较短，评估人员能够获取的财务信息有限，且由于企业亏损性使得对财务数据依赖性高会低估企业未来发展潜力，实物期权模型可以对传统评估方法进行优化，更好地显示企业的价值变化过程，反映企业的动态价值。

综合上述对资产基础法、市场法以及收益法的适用性分析，如表1 所示。

表1 新兴新能源汽车企业价值评估方法比较

四、结论

新能源汽车的发展与估值争议已经成为当今经济社会发展的重要缩影，对该类新势力企业逐渐升温的社会关注度也同样体现了新兴新能源汽车企业价值评估的重要性以及寻求科学有效的评估方法的必要性。综合对新兴新能源汽车企业的五个特点分析，在对新兴新能源车企进行估值时，应综合分析企业的业务类型、行业趋势、价值驱动因素、生命周期等个体特征进行灵活的选择与运用，传统的市销率法和收益法在企业价值评估中存在的弊端，应当进行必要的改进或调整，适当地借鉴相似企业的发展历程，结合灰度关联分析对市销率法进行优化，在采用收益法对企业现有价值进行评估时，结合实物期权模型考虑新能源汽车企业的潜在能力，从而提高企业价值评估的准确性和科学性。作为我国经济环境大趋势下产生的新势力企业，在政策的支持下也要拥有自我竞争优势，从而在众多新能源车企中脱颖而出。