企业内部监督与股价崩盘风险——基于代理成本和信息透明度的中介效应检验

卫晓媛

（首都经济贸易大学会计学院 北京 100070）

一、引言

股价崩盘是引起股票市场波动的极端现象，会削弱投资者的信心，破坏资本市场的秩序，因而受到市场监管者的广泛关注（许年行等，2012）[1]。关于股价崩盘风险的成因，Jin和Myers（2006）[2]所提出的管理层捂盘假说得到了学者的普遍认同。根据管理层捂盘假说，管理层出于职业生涯、建立商业帝国等因素的考虑，存在隐瞒负面消息的自利动机，在信息披露的过程中经常报喜不报忧，当公司的负面消息不断累积，达到上限时会集中释放，导致股价崩盘（Jin和Myers，2006）[2]。此后，许多学者开始深入研究股价崩盘风险的影响因素。在内部因素方面，黄政、吴国萍（2017）[3]发现内部控制质量与股价崩盘风险之间显著负相关。当企业存在内部控制缺陷时，股价崩盘风险会有所加大（宫义飞，2020）[4]。江婕等（2021）[5]认为，公司的信息越不透明，则股价崩盘风险就越高。杨棉之、张园园（2016）[6]认为，会计稳健性是影响股价崩盘风险的重要因素，会计稳健性越高，股价崩盘风险越低。胡珺等（2020）[7]从企业内部非执行董事的角度进行研究，发现非执行董事能够抑制企业的股价崩盘风险。在外部因素方面，康进军等（2021）[8]发现，媒体报道能够降低信息不对称，进而降低股价崩盘风险。杨棉之等（2020）[9]发现，机构投资者持股整体上加大了企业未来的股价崩盘风险，且这种加大是由交易型机构投资者导致的。在考虑机构投资者对股价崩盘风险的影响时，不能一概而论，需要考虑机构投资者的异质性。江婕等（2020）[10]认为，投资者关注度越高，企业未来的股价崩盘风险就越高。

内部监督是公司治理的重要机制之一，如何构建有效的内部监督制度，一直以来都是公司治理领域里的热点话题（蔡伟，2018）[11]。对于我国的上市公司来说，其内部监督主要指股东通过股东大会、董事会及监事会对管理层的行为进行监督，良好的企业内部监督，能够减少高管变更时的盈余管理行为（陈共荣等，2015）[12]。

在我国，企业的内部监督是否发挥了有效的作用？能否抑制管理层隐匿坏消息的行为，降低股价崩盘风险？更深入地考虑，若企业的内部监督能够降低股价崩盘风险，是通过何种路径降低的？代理成本和信息透明度是否是二者之间的中介变量？在董事长与总经理两职分离时，内部监督对股价崩盘风险的降低作用是否更为显著？本文拟从企业内部监督的角度对以上问题进行研究，以期为企业降低股价崩盘风险和完善内部监督制度提供建议。

本文的研究贡献在于：（1）充实了股价崩盘风险影响因素的相关文献。以往学者很少从内部监督的角度来研究其对股价崩盘风险的影响，本文从该角度切入，充实了相关文献。（2）对内部监督影响股价崩盘风险的路径进行了研究，发现代理成本和信息透明度在二者之间发挥了中介作用，厘清了企业内部监督影响股价崩盘风险的内在机制。（3）本文还考察了两职合一的调节作用，发现在两职分离时，企业的内部监督对股价崩盘风险的降低作用更为显著。

二、研究假设

（一）企业内部监督与股价崩盘风险

作为企业内部重要的治理机制之一，内部监督对于股价崩盘风险具有直接的影响。首先，企业良好的内部监督能够减少管理层藏匿负面消息的行为，使得管理层能够及时地披露负面消息，使投资者和股东及时了解公司的情况，从而作出理性决策。其次，良好的内部监督增加了管理层藏匿坏消息的难度与成本，管理层作为理性的经济人，会减少隐藏坏消息的行为，进而降低未来期间的股价崩盘风险。最后，企业的内部监督机制能够保证公司有序发展，在发现可能的机会主义行为迹象时，及时纠正发现的财务舞弊和违规操纵行为（黄政、吴国萍，2017）[3]，制约管理层的行为，降低未来期间可能的股价崩盘风险。综上分析，本文提出以下假设：

假设1：企业的内部监督程度越高，股价崩盘风险越低。

（二）代理成本在内部监督与股价崩盘风险之间的中介作用

现代企业所有权与经营权的分离，导致股东与管理层之间存在不可避免的委托代理问题。为了缓解代理冲突，所有者会对管理者的行为进行激励与监督。企业内部的监督体系对于缓解股东与管理层之间的代理冲突尤为重要。完善的内部监督机制能够减少管理层的自利行为，缓解道德风险问题，降低股东与管理层之间的代理成本，促进管理层尽职尽责，及时披露坏消息，进而降低未来期间的股价崩盘风险。综上所述，本文提出以下假设：

假设2：企业的内部监督能够降低管理层与股东之间的代理成本，进而降低股价崩盘风险，即代理成本在内部监督与股价崩盘风险之间发挥了中介作用。

（三）信息透明度在内部监督与股价崩盘风险之间的中介作用

从现有文献来看，造成股价崩盘的根本原因是企业的信息不透明（肖土盛等，2017）[13]。一方面，在信息不透明的企业中，投资者很容易被管理层释放的虚假信息所蒙蔽，难以获得企业的真实信息，难以感知管理层隐匿坏消息的行为，因此企业未来期间发生股价崩盘的可能性就越高（肖土盛等，2017）[13]；另一方面，信息不透明为管理层提供了从事自利行为的环境，管理层更容易隐匿坏消息。内部监督力度大的企业，能够促使管理层及时、准确地披露企业相关信息，降低投资者与企业间的信息不对称程度，提高企业的信息透明度，进而降低未来期间的股价崩盘风险。综上所述，本文提出以下假设：

假设3：企业内部监督能够提高信息透明度，进而降低股价崩盘风险，即信息透明度在内部监督与股价崩盘风险之间发挥了中介作用。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文以2007—2017年我国沪深A股上市公司为样本，并对初始样本进行了以下处理：（1）剔除金融保险行业的样本；（2）剔除ST、*ST、PT类的样本；（3）剔除样本期间内股票交易周数小于30周的样本；（4）剔除数据缺失的样本。另外，本文对连续型变量进行了1%和99%的缩尾处理。内部监督的数据来自于迪博数据库，其余数据来源于CSMAR数据库。

（二）回归模型和变量定义

根据温忠麟等（2004）[14]的中介效应检验程序，本文构建以下模型，其中，模型（1）用来检验假设1，模型（1）、（2）、（3）用来检验假设2，模型（1）、（4）、（5）用来检验假设3。

变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义表

四、实证分析

（一）描述性统计

从下页表2描述性统计结果可知，NCSKEWi，t+1的最大值为1.677，最小值为-2.352，均值为-0.263，标准差为0.695，说明样本中不同公司间的股价崩盘风险有较大差异。Supervisei，t的最大值为15.60，最小值为0，说明样本公司间的内部监督指数的差异很大，由此可以看出我国不同上市公司对于内部监督的重视程度不同。TTAi，t的均值为0.678，标准差为 0.476。DAi，t的均值为 0.078，标准差为0.082。控制变量的描述性统计结果和现有研究基本一致。

表2 变量的描述性统计

（二）单变量检验

本文进行了单变量检验，以内部监督指数的年度均值为标准进行划分，大于均值的为内部监督程度较高组，反之为内部监督程度较低组，进而对两组公司的NCSKEWt+1值进行比较，并进行差异检验。从表3可以看出，内部监督程度较高组中的NCSKEWi，t+1的均值（-0.271）低于内部监督程度较低组NCSKEWi，t+1的均值（-0.250），内部监督程度较高组中的NCSKEWi，t+1的中位数（-0.236）低于内部监督程度较低组NCSKEWi，t+1的中位数（-0.217），并且T检验和Z检验都是显著的。上述结果初步表明，相比于内部监督程度较低组的公司，内部监督程度较高组公司的股价崩盘风险较低，初步验证了假设1。

表3 单变量检验

（三）回归分析

表4列示了模型（1）、（2）、（3）的回归结果。在模型（1）的回归结果中，Supervisei，t的系数显著为负，说明企业的内部监督能够降低股价崩盘风险，证明了本文的假设1；在模型（2）的回归结果中，Supervisei，t的系数显著为正，说明企业的内部监督能够提高总资产周转率，即企业的内部监督能够降低股东与管理层之间的代理成本；在模型（3）的回归结果中，Supervisei，t和 TTAi，t的系数均显著为负。由此可见，内部监督能够通过降低企业的代理成本，进而降低企业的股价崩盘风险，即代理成本在企业内部监督与股价崩盘风险之间发挥了部分中介效应，本文的假设2得以证实。

表4 模型（1）、（2）、（3）的回归结果

表5列示了模型（1）、（4）、（5）的回归结果，在模型（4）的回归结果中，Supervisei，t的系数显著为负，说明企业的内部监督能够降低操纵性应计绝对值，即企业的内部监督能够提高信息透明度；在模型（5）的回归结果中，Supervisei，t和DAi，t的系数均显著。由此可见，企业的内部监督能够通过提高信息透明度，进而降低企业的股价崩盘风险，即信息透明度在企业内部监督与股价崩盘风险之间发挥了部分中介效应，本文的假设3得以证实。

表5 模型（1）、（4）、（5）的回归结果

五、稳健性检验

（一）替换指标

股价崩盘风险的衡量指标不止一种，为了使得结果更为可靠，本文借鉴许年行等（2013）[15]的研究，用收益上下波动率DUVOL来衡量股价崩盘风险。从下页表6和表7可以看出，本文的假设1、假设2和假设3结论依然稳健。

表6 替换指标后模型（1）、（2）、（3）的回归结果

表7 替换指标后模型（1）、（4）、（5）的回归结果

（二）更换样本区间

考虑到2008年金融危机可能的影响，本文更换了样本所在的区间。以2009—2017年为样本区间重新进行了回归，从下页表8和表9可以看出，本文结论依然稳健。

表8 更换样本区间后模型（1）、（2）、（3）的回归结果

表9 更换样本区间后模型（1）、（4）、（5）的回归结果

六、进一步研究

内部监督的一个方面是董事会对管理层行为的监督（陈共荣等，2015）[12]。当企业董事长与总经理由同一人担任时（即两职合一），会形成自我监督的局面，使得总经理手中的权力加大，同时也减弱了董事会监督高管的积极性和有效性，导致公司的避税程度较高（颜淑姬，2015）[16]。因此，本文预期，在两职分离时，企业的内部监督对股价崩盘风险的降低作用更为显著。

从表10可以看出，在两职分离组中，Supervisei，t的系数为负，说明当企业的董事长与总经理不是同一人时，内部监督能够更好地发挥作用。在两职合一组中，Supervisei，t的系数为负，但不显著，说明在两职分离的情况下，内部监督对股价崩盘风险的降低作用更为显著，证明了本文的预期。

表10 两职合一的调节作用

七、结论与建议

本文从企业内部监督视角，探究了其对股价崩盘风险的影响及作用机制。结果显示，企业的内部监督程度越高，发生股价崩盘风险的可能性就越低；代理成本和信息透明度在企业内部监督对股价崩盘风险的影响中发挥了中介作用。进一步研究发现，内部监督对股价崩盘风险的降低作用在两职分离时更为显著。根据研究结论，本文得出以下启示：（1）企业应完善自身的内部监督机制，加强内部监管，降低股价崩盘风险，促进企业未来的发展。（2）企业的股票价格如果发生暴跌，会给投资者带来巨大损失，企业应时时关注股价的变动，降低未来期间股价发生崩盘风险的可能性。（3）企业应关注董事长职务与总经理职务的分离，加大董事会对管理层的监督力度，从而使企业内部监督更好地发挥作用。