股权激励、内部控制质量与企业绩效实证研究

杨保军（教授/博士） 冯雨婷

（北方民族大学商学院 宁夏银川 750021）

一、引言

内部控制作为一种有效的企业内部自我调整、约束机制，可以防范企业经营风险、提高治理效率。企业通过内部控制能够提高信息披露质量、减少信息不对称现象、规范业务流程，从而使高管的决策和行为更符合企业的长期发展战略目标，进一步为股权激励有效发挥作用提供了重要保障。

近年来，我国采用股权激励的企业越来越多，创业板上市公司宣布实施股权激励计划的更是高达50%以上。创业板上市公司运用股权激励来留住核心技术与管理人才，促使企业和员工成为利益共同体，以实现更高效、可持续的发展。研究表明，对企业高管进行股权激励有助于企业绩效提升，但企业内部控制质量决定了企业财务绩效的差异。在明确股权激励对企业绩效影响的前提下，基于高管股权激励与约束的联合视角，探讨内部控制质量对股权激励与企业绩效关系的调节作用，对改善创业板企业高管的股权结构、提高企业绩效具有重要意义。

二、文献回顾与研究假设

（一）股权激励与企业绩效

基于委托代理理论基础上的现代企业，委托人为促进代理人与其在长期利益上保持一致，防止出现道德风险，会采取多种手段绑定二者的利益，而采取股权激励是一种可以提高经营绩效、规避道德风险的重要激励措施。Jensen，Meckling（1976）提出的“利益趋同假说”是“实施高管股权激励能够提高企业绩效”的重要理论基础，该假说认为高层股权激励方案是缓解代理冲突的有效契约，从而为研究者提供了基于高管持股指标来分析股权激励与企业绩效的方法。有研究已经实证分析了高管持股比例或数量的增加可以显著提高企业经营绩效。学者Kaplan（1989）通过对管理层收购方案的分析得出高管股权激励效应的结论。叶小杰等（2020）以泰格医药为例进行案例研究发现，股权激励可以对企业业绩、创新行为以及股价产生不同程度的影响。从动机和实施两个方面看，通过股权激励可以有效地缓解企业人才流失，而企业优秀人才可通过股权激励计划获得薪酬激励，从这一角度反映出股权激励对企业绩效的正向影响。侯冰（2021）选取2007—2018年沪深A股上市公司作为样本，研究发现内部控制与企业绩效之间存在着显著的正相关关系，内部控制对企业非效率投资具有显著的制约作用，并且非效率投资在内部控制和企业绩效之间存在着中介传导效应。张劲松和张含笑（2021）从核心能力的中介视角分析了股权激励与财务绩效之间的正向关系。谢修齐（2019）将高管股权激励作为调节变量探讨了医药企业在创新投入过程中高管股权激励对企业绩效的正向影响，原因在于作为代理人的高管层在自身利益与公司利益一致时，更有动力改善管理和内部治理机制以提升创新投入效率。也有学者研究了医药企业中高管薪酬激励与企业绩效的相关关系，胡柳艳、邢花（2020）以2015—2017年沪深两市A股医药制造企业为研究样本，采用多元线性回归方法对我国医药制造业高管薪酬激励与企业绩效的相关关系进行了实证研究。结论显示，医药制造业高管薪酬激励会提高企业绩效并促使其加大研发投入，而加大企业研发投入又会提高企业绩效，由此提出建议，医药制造上市公司应当设计合理的高管人员薪酬体系，进行适当的薪酬激励，使得高管人员从企业的长远利益和整体战略出发，科学合理地进行研发管理活动，从而提高企业绩效。当然，从委托代理理论出发，高管持股的激励也会带来委托代理风险，有学者提出了激励的区间效应，也有学者提出公司上市时间的长短和管理成熟度也是考量此问题的关键。股权激励机制相对于薪酬激励机制，有助于提高管理层的风险承担能力和增强企业对人才的吸引力，由此本文提出假设1：

假设1：实施股权激励能显著提升企业绩效，股权激励与企业绩效正相关。

（二）内部控制质量与企业绩效

根据COSO内部控制框架的定义，内部控制是企业董事会成员、管理层和相关员工等内部人员为确保营运目标、报告目标和合规目标的实现，不断提升经营效率和效果而进行的一系列控制流程、方法和措施。企业需要通过高质量的内部控制来提高企业的管理能力和效果。学术界比较一致的研究结论是高质量的内部控制可以提高企业绩效。魏文君和吴蒙（2019）以内部控制作为调节变量提出在内部控制质量较高的公司，融资约束对企业绩效的抑制作用会有所减弱，强化内部控制可以实现企业绩效的提升。内部控制作为实现管理目标的重要手段对高管薪酬具有重要影响。冯丽娟（2020）实证分析了高管薪酬差距与企业绩效之间的关系，研究发现，企业内部控制作为重要的中介变量对企业绩效具有显著的正向影响，内部控制质量越好，企业绩效越高。这一结论比较好地反映了企业内部控制的重要价值。覃丽平（2020）通过实证研究发现，内部控制有利于促进企业高质量发展，其战略目标、经营目标、报告目标和合规目标的实现程度越高，越有利于促进企业高质量的发展。李琳（2021）提出有效的内部控制对创新投入与企业绩效之间的关系具有正向调节作用。已有的研究提出了内部控制质量与企业绩效的关系，主要从代理成本降低、投资和经营风险降低等方面进行了分析。在企业经营过程中，高质量的内部控制可以通过自我调节、自我约束的内在机制实现企业可持续发展和企业绩效的提高。由此本文提出假设2：

假设2：提升内部控制质量能提高公司的绩效，内部控制质量与企业绩效正相关。

（三）内部控制质量与股权激励

在企业经营过程中，委托代理关系涉及到如何管控代理人行为以实现委托人目标。面对信息不对称、代理人可能隐藏自己的不当行为等问题，就需要设计“好的”激励约束机制。什么是“好的”激励约束机制？一方面通过适当的激励机制能够解决信息不完善导致的“逆向选择”问题和高管层的“道德风险”问题，这就是股权激励机制的设计；另一方面需要企业内部建立有效的内部控制制度和机制，防止以上问题的发生，这就是提高内部控制质量的目的。可见，二者之间具有显著的相关关系。已有的研究表明股权激励对公司经营绩效具有显著影响，关键的问题是分析内部控制质量是否影响股权激励。有学者从主板上市企业来考察，发现企业内部控制从信息透明度、监督方面保障了员工激励机制。刘媛（2021）以沪深A股上市制造业公司的11 444个样本实证研究了内部控制质量在高管股权激励和企业风险承担之间的调节作用。研究发现，对于制造业企业来说，股权激励有利于降低企业风险，提高企业内部控制质量对降低企业风险具有显著作用。同时，有学者发现内部控制强度对股权激励效果调节作用存在门槛值。董竹（2019）通过门槛模型分析了内部控制与高管持股出现的“堑壕防御效应”和“利益趋同效应”，系统分析了内部控制质量与股权激励不同情景下的关系。理论和实践表明，股权激励的有效实施需依赖内部控制质量的保障作用，由此本文提出假设3。

假设3：企业内部控制质量对股权激励起正向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

充足的样本数据为研究分析提供了重要的数据基础。如前所述，我国2015年以来上市的大量创业板上市公司大多实施了股权激励，本文从国泰安数据库中具体选取2015以来连续实施股权激励的609家创业板上市公司作为研究对象，基于实施股权激励后原始财务数据，剔除了类似ST和*ST公司样本，以及金融类、保险类、租赁类等资本结构与普通企业存在较大差异的企业样本，最终形成1 713个有效数据分析样本。股权激励数据来源于CSMAR数据库，内部控制指数来源于深圳市迪博有限公司设计并公布的“迪博-中国上市公司内部控制指数”。

根据权威文献以及本文研究设计，解释变量是股权激励（ICQ）和内部控制质量（PROL）。被解释变量为企业绩效（ROA），用公司期末净利润与期末净资产的比值表示。在研究中的控制变量采取企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、营业收入增长率（GROWTH）、是否两职合一（DU⁃AL）等指标。变量类型与定义如表1所示。

表1 变量类型及定义

（二）模型构建

为验证假设1，第一步先考虑股权激励在企业规模、资产负债率、营业收入增长率、是否二职合一等限定因素对企业绩效的影响，本文提出模型（1）：

为验证假设2，第二步考虑内部控制在企业规模、资产负债率、营业收入增长率、是否二职合一的限定因素内对企业绩效的影响，本文提出模型（2）：

在模型（1）的基础上加入内部控制这一调节变量，引入股权激励与内部控制的乘积项对内部控制的调节作用进行检验，提出模型（3）：

借鉴温忠麟（2014）等关于调节效应的定义与检验方法，在控制了PROL和ICQ对ROA的影响前提下，只需PROL与ICQ的交叉项PROL*ICQ的系数β3显著，即可证明调节效应的存在。

四、实证分析

（一）描述性统计

对全样本数据进行描述性统计，分析各变量的数据分布特征以及其代表的含义。

表2是样本总体描述性统计分析结果。股权激励（PROL）的均值为0.154，即样本企业中仅有15.4%实施了股权激励。其他控制变量标准差较小，说明样本较为均衡，不存在极端值影响。内部控制质量（ICQ）均值为6.466，最大值为6.666，反映样本公司的内部控制质量较好，有效性较高，在公司治理中发挥了作用。企业业绩（ROA）的最大值为0.466，最小值为-0.609，这说明样本企业业绩相差较大；均值为0.04反映出样本公司总体业绩较差。

表2 样本总体描述性统计分析表

（二）相关性分析

为反映变量之间的相互关系，观测变量之间的相关方向及相关程度通常使用相关性统计方法。表3为本文所涉及变量的相关性分析结果。

表3 相关性分析表

根据表3的相关性分析报告，各变量之间的相关性分析结果显示，在显著性水平为5%的股权激励与企业业绩相关系数为0.072，这初步验证了假设1。内部控制质量与企业业绩的相关系数为0.387，初步验证了假设2。各变量两两之间的相关性系数绝对值小于0.4，说明本文的研究不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

本文通过SPSS 22.0对样本数据进行了多元回归分析，回归分析结果如表4所示。三个模型的F值都显著，说明模型当中自变量和因变量之间有比较显著的线性关系且三个模型各变量之间不存在多重共线和序列相关的问题，另外三个模型的拟合度基本满足研究要求。

表4 综合回归结果分析表

从模型（1）的回归结果中可以看出，F值48.24，且P值为0.000，说明回归检验有统计意义。在绩效影响因素可控状态下，高管股权激励（PROL）系数为0.048，表明创业板公司股权激励每增加一个单位，企业绩效相应地就会平均提升0.048个单位，支持了假设1。由此可见，从长期价值实现角度对高管实施股权激励具有显著效应。控制变量企业规模（SIZE）和营业收入变化率（GROWTH）对企业绩效具有正向影响；资产负债率（LEV）与二职合一（DUAL）负向影响企业绩效。

从模型（2）回归结果中可以看出，回归检验（F值为113.97，且P值为0.000）有统计意义。内部控制（ICQ）系数为0.229，表明内部控制正向影响业绩，结果支持假设2。反映加强企业内部控制制度建设、建立企业内部监督和制衡机制可以促进企业绩效提升。控制变量公司成长能力（GROWTH）和企业规模（SIZE）均能显著提升企业的绩效；资产负债率（LEV）对公司创新绩效有着显著的负向影响。

根据模型（3）的回归结果计算，股权激励和内部控制的交互变量（ICQ*PROL）（F值为86.08，且P值为0.000）模型做回归检验有统计意义。在1%的显著性水平上ICQ*PROL与企业绩效相关性系数为0.372，假设3得以验证。表明构建企业内部控制机制、加强企业内部控制可以降低风险，保障股权激励机制发挥作用。控制变量影响结果符合创业板企业经营的实际情况。

（四）稳健性检验

为了保证研究结果的可靠性以及验证研究结果的有效性，单一的财务指标用以衡量企业的绩效存在一定的局限性，本文使用替换变量法，对实证结果进行检验，选取净资产收益率（ROE）这一财务指标作为资产收益率（ROA）的替代变量，用以衡量企业绩效，对本文所建立的模型重新进行回归分析。回归结果显示，在将被解释变量替换为净资产收益率（ROE）后，模型的回归结果与之前所做的回归结果基本保持一致，模型P值小于0.001，说明模型具备显著的统计意义。股权激励水平、内部控制指数及各控制变量的显著性、作用方向未发生较大改变，股权激励水平与内部控制指数显著正相关与企业绩效，内部控制指数在1%的水平上正相关并且在股权激励与企业绩效中存在调节效应，其他控制变量对于被解释变量净资产收益率的显著性及作用方向也与之前的回归研究结果保持一致。因此，在将净资产收益率（ROE）作为资产收益率（ROA）的替代变量以衡量企业绩效进行回归检验后，创业板上市公司的股权激励水平及内部控制质量仍对企业绩效呈现显著的正向影响，而内部控制质量在股权激励水平及企业绩效中存在调节效应，与前文使用资产收益率（ROA）作为被解释变量时所做的回归检验结果保持一致，假设检验与各变量的相互作用关系依然成立，内部控制质量的调节作用得到验证。因此，通过稳健性检验，本文研究结果有效可靠。因此，通过稳健性检验，本文研究结果有效可靠，如表5所示。

表5 稳健性检验回归结果分析表

五、研究结论与建议

（一）研究结论

通过描述性统计分析可知目前创业板公司之间的业绩相差较大，内部控制质量较好。研究结果表明股权激励和内部控制质量与企业绩效具有较强的相关性，反映在实践中体现了股权激励改革是一项有效的激励高管提升治理水平的措施。进一步分析表明，内部控制质量决定了股权激励措施对企业绩效的显著影响，内部控制质量在股权激励与企业绩效中发挥着调节效应。随着我国上市公司制度体系的逐步完备，对经营不善的企业执行较严格的退市制度，要求创业板公司不断提升内部控制质量。在以高新技术企业为主的创业板上，产品市场竞争较激烈，技术与管理人才是公司的关键资源，创业板企业对于高层管理人员以及核心技术人才的需求相较于主板企业更大，通过实施股权激励计划，可以留住关键人才，保持企业可持续发展。通过内部控制质量的调节效应，更好地杜绝由于股权集中所产生的高管投机行为与风险转移行为，从而显著地提高企业绩效。

由此得出以下结论：

一是股权激励与企业绩效之间的关系显著正相关。在委托代理机制下，由于信息不对称引发的经理人逆向选择和道德风险一直是学术界和实务界长期关注的话题，股权激励是解决此问题的重要路径。作为长期激励方式的股权激励相对于现金薪酬等传统激励方式，通过股价纽带，实现了企业高管与股东的长期利益一致，有利于提升企业绩效。同时，股权激励有助于提高管理层的风险承担能力，有利于留住对企业发展具有重要作用的人才，这些都间接地促进企业绩效的提升。

二是内部控制质量是促进股权激励的关键调节变量。如何发挥股权激励的作用，如何保障投资人的利益？必须通过提升企业内部治理水平保障股权激励落到实处。因此，高质量的内部控制是提升内部治理水平的核心，企业通过构建内部控制制度，设计内部控制组织和流程来有效保障股权激励制度发挥作用。研究结果论证了内部控制质量在股权激励对企业业绩的影响中存在着正向调节效应。

（二）研究建议

第一，制定符合企业特点的差异化股权激励政策是促进企业提升绩效的重要举措。理论研究表明，股权激励对提升企业绩效具有正向的作用。这为创业板中还未实行股权激励制度的公司提供了重要的启示：在竞争激烈的高科技市场，人才是企业的核心竞争力，根据企业内外部条件制定符合自身特点的股权激励计划是留住人才提升核心能力的当务之急。对于尚处于创业初期的创业板企业来说，积极探索业绩股票、股票期权、虚拟股票、员工持股等多种股权激励方式，将员工利益与企业利益结成共同体，减少代理成本，形成长期激励，有利于促进企业绩效的提升。

第二，提升企业内部控制质量，保障股权激励制度发挥作用。研究表明，企业内部控制质量对股权激励和绩效具有显著的调节作用。在创业板公司里，内部控制制度的完善提高可以使股权激励的效果更大化。因此，提升内部控制质量是关键。包括制定企业内部控制制度，优化内部控制制度环境；确定内部控制目标，明确内部控制的方向；明确内部控制流程，提高工作效率；加强预算控制，提高内控水平；加强内外部信息交流与沟通，与外部审计机构加强反舞弊机制等方面的长期合作。企业也要制定完善的风险防范措施，使股权激励方案更合理，使企业高管的管理行为得到更公正的评价，更好地提高股权激励的实施效果，从而提高企业绩效。