政府补助、股权质押与企业创新投入

王通 首都经济贸易大学会计学院

引言

随着我国经济进入“新常态”，科技进步和研发创新在经济转型升级中的地位愈发重要，而企业作为“大众创新”的重要载体，也越来越受到国家重视和扶持。毋庸置疑，研发创新是企业获取竞争比较优势，巩固市场地位的重要来源，但囿于创新活动投资大、高风险、受益慢和强外部性等特点，广大企业持续扩大创新的动力明显不足。为此，政府部门出台了种种补助政策，希望以“有形之手”助力企业创新。然而，也有学者存在质疑，认为政府补助并不能有效激励企业创新（张杰等，2015），甚至可能造成“挤出”效应（袁建国等，2015）。政府补助创新行为究竟能起到什么样的效果，学术界仍然存在一定争议。

近年来，股权质押凭借独有优势迅速成为我国资本市场的新宠，越来越多控股股东通过质押公司股权进行融资。尽管看起来，股权质押只是控股股东的个人行为，但在我国这样一个股权集中的新兴市场，控股股东往往可以凭借自身优势地位，主导企业经营决策和资源配置方向以实现其个人意志（张俊瑞，2017）。那么，控股股东的股权质押情况在政府补助与企业创新投入二者关系方面又会发挥何种作用呢？因此，本文基于沪深A股企业的经验数据，研究探讨了政府补助对企业创新投入的效果，以及在股权质押大情景下，该影响的差异化结果。

一、理论分析与假设提出

（一）政府补助与研发投入

从外部激励来看，创新活动自身的保密性和专业性，会增加企业与外界间本就存在的信息不对称，损害企业外部融资能力，使融资约束成为企业创新面临的主要问题。而政府补助作为一种支持政策，能够向市场释放积极的看好信号，降低信息不对称，吸引市场资金向被补助企业聚集，帮助企业获得更多外部创新资源。如（王刚刚等，2017）研究发现，政府的补贴行为相当于对企业创新项目进行了技术和监管上的双重评估认证，有利于降低外部投资者投资该企业的风险和成本，拓宽企业创新活动的融资来源，有效缓解企业创新面临的资金约束，从而“非主动性”地促进企业创新。

从内部激励来看，政府补助作为一种资源的流入，直接降低了研发创新的项目成本，分摊了企业创新面临的风险，变相提高了企业创新活动的投资收益率，有利于缓解创新活动的“外部性”（赵康生等，2017），增强企业创新投入的意愿，扩大企业创新规模。综上，本文提出假设：

H1：政府补助会显著激励上市公司提高自身创新投入水平。

（二）股权质押的调节作用

一方面，股权质押反映了控股股东自身紧张的财务状况，会加剧企业信息不对称和代理问题，容易被市场投资者视为负面信号，提高企业融资约束（唐玮，2019），可能冲抵政府补助带来的正向信号，不利于企业获取外部创新资源，进而限制企业加大创新投入的能力。

另一方面，由于企业控制权隐含着巨大价值（李常青，2018），为防止股权质押后被强制平仓后失去公司控制权，控股股东有压力和能力使出浑身解数进行“市值管理”来防止企业股价崩盘（谢德仁，2016）。在这种情况下，控股股东会更加注重短期业绩，尽可能规避高风险活动，降低企业风险承担。尽管创新活动是企业核心竞争力的重要来源，对公司价值有着深远影响，但其持续巨额的投入短期上难以获得及时的稳定回报，一旦失败又会严重挫伤公司股价。对控股股东来说，反而不如直接减少创新投入，以提高企业短期业绩，进一步刺激股价。因此，即使获得政府补助，出于自身私利考虑，控股股东可能也不愿加大企业创新投入。由此，本文提出：

H2：股权质押会弱化政府补助对上市公司创新投入的正向促进效果。

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2011-2019年沪深A股非金融上市公司（去除ST企业）为基础，筛掉数值不全或异常样本，并对连续变量做1%的缩尾处理，数据来自CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业创新投入（Rd）

就当前研究来看，企业创新投入的度量主要采取绝对数和相对数2种。参照蒋楠和郑晨（2020）的度量方法，本文Rd=研发投入/营业收入。

2.解释变量：政府补助（Sub）

借鉴汪海霞和王新（2019）的文章，Sub=政府补助当期金额/营业收入。政府补助当期金额来自公司合并会计报表—定期公告营业外收入项目—政府补助明细中的本期金额数。

3.调节变量：股权质押（Ple_yn）和（Ple）

参考杨鸣京等（2019）的研究，设置0～1变量（Ple_yn）来衡量年末是否还有股份被质押。若控股股东存在股份未解押，则为1，否则为0。此外，使用控股股东的剩余质押股数比上其持股总数作为股权质押率（Ple），以此表示控股股东的股权质押程度。

控制变量包括公司规模（Size）、收入增长率（Irr）、盈利能力（ROA）、资产负债率（Lev）、股权性质（Soe）、托宾Q值（Tq）和控股股东持股比例（First）。

（三）模型设计

使用如下多元回归模型分别来检验2个假设：

根据假设分析，预期模型（1）中被解释变量Sub的系数β1显著为正，模型（2）中交乘项Sub×Ple的系数β3显著为负。

三、实证结果

（一）描述性统计

对所选变量的描述性统计结果如表1中所示。由表中数据可知，实证观测值为16384个，其中政府补助占比从0%到9.5%不等，且不同企业获补助情况差异较大；研发投入占比的最大值和最小值分别为25.2%与0%，标准差为0.043，表明不同企业的创新投入差距较大；均值为4.5%，远高于2%的基本标准，但与美国相比还存在一定差距，表明我国企业创新强度还需要进一步加强。Ple_yn的均值为0.352，Ple的均值为18.59%，最大值为100%，表明有35.2%的上市公司大股东存在质押行为，平均质押率为18.59%，且存在“无股不押”的控股股东。

表1 描述性统计

（二）相关分析

由表2可知，政府补助与企业创新投入在1%的水平显著为正，说明政府的相关补助政策有利于提高企业创新投入，初步检验了假设1。此外，除Ple_yn和Ple这2个股权质押的代理变量外，其余相关系数的绝对值均小于0.6，表明无明显共线性。

表2 相关性分析

（三）回归结果

模型回归结果如下表3中（1）、（2）、（3）列中所示：在控制了一系列条件后，第（1）列中，政府补助（Sub）的回归系数为0.639，在1%的水平上存在显著正相关，验证了假设H1。

表3 回归结果

第（2）列中，政府补助（Sub）的系数显著为正，但交乘项Sub×Ple_yn的系数并不显著；而在第（3）列中，政府补助（Sub）的系数依旧显著为正，交乘项Sub×Ple的系数却在1%的水平上显著为负。股权质押的两种不同衡量方式却得到了完全差异的结果。这可能是由于股权质押率较低时，面临的平仓压力较小，控股股东很难有快要失去公司控制权的紧迫感，考虑到创新活动对企业价值的重要作用，即使进行“市值管理”，他们也不会轻易削减创新投入。综上，单纯的股权质押行为不会对假设1中的关系产生调节作用，而大股东股权质押程度的提高将显著抑制二者之间的正相关关系，假设H2部分得证。

（四）稳健性检验

（1）替换被解释变量：根据李常青和李宇坤等人（2018）中稳健性检验所提到的，使用研发投入/总资产确定企业创新投入强度，并重新进行实证检验。

（2）工具变量法：借鉴汪海霞和王新（2019）的文献，使用滞后一期的Sub为工具变量。

（3）增加控制变量：如卫路（2020）的研究，添加企业成立年限作为控制变量，对2个模型重新实证检验。

结语

本文通过对2011—2019年A股上市公司的实证研究，发现：政府补助对企业创新投入有明显的积极影响，而单纯的股权质押行为并不会对此产生显著调节作用，只有当控股股东股权质押率提高时，才将显著抑制二者的正相关关系。

对此，政府应继续强化对企业的补助政策，以提高企业创新的能力和意愿，鼓励企业进一步增强创新强度。同时，在股权质押盛行的今天，有关部门应注意审查补助企业，警惕股权质押率过高的企业，确保政府补助更有效的发挥期望作用。