企业履行社会责任对投资效率的影响研究

钱 晶，曾华锋

（南京林业大学 经济管理学院，南京 210037）

研究表明，企业社会责任对投资效率有一定的影响，但研究结果没有完全统一。大多数学者认为企业履行社会责任对投资效率有正向作用，少数学者认为企业社会责任对投资效率没有显著的影响，如喻婷（2013）发现，企业社会责任虽然与投资效率正相关，但在短期内并不显著，有一定的滞后性[2]。目前，多数研究将企业社会责任综合为一个整体进行探讨，而对企业社会责任内容的具体化研究较少，其中将企业社会责任划分为内部和外部的研究更是少之又少。由于企业内外部的资源存在差异，企业承担责任的途径和反馈结果也不尽相同，对投资效率的影响也可能产生很大差别，因此这一问题值得探究。

1 理论分析与研究假设

1.1 企业社会责任与投资效率

信息不对称和代理成本问题的存在是导致企业非效率投资的两大因素，而企业履行社会责任可以缓解这两大问题引发的非效率投资。一方面，企业履行社会责任可以提高财务信息的透明度，降低信息不对称的程度，使企业获得更多的信任支持和市场资源。当企业在这种优渥的资源环境中遇到好的投资机会，则可以更高效地获得外部融资，不至于投资不足[3]。另一方面，积极履行社会责任的企业更看重各利益相关者的权益，减少代理冲突，同时迫于各方监督的压力，企业在进行投资决策时更加谨慎，有效抑制了过度投资的冲动。因此本文提出以下假设：

假设1a：企业履行社会责任对投资效率产生显著的正向影响。

假设1b：企业履行社会责任可以有效抑制过度投资，缓解投资不足。

1.2 利益相关者理论

利益相关者理论认为，每个企业的经营发展都需要各利益相关者的意见和参与，企业追求的不仅仅是单个主体的利益，而是所有利益相关者的整体利益，这些利益相关者包括企业的股东、员工、债权人、客户、供应商、政府等[4]。基于这一理论，企业可以依据不同的利益相关者来明确对应的社会责任。由于股东和债权人都相当于企业的资金提供者[5]，因此，本文将企业对股东、员工和债权人的责任共同视作内部社会责任，将企业对客户、供应商和政府的责任视作外部社会责任。而内部社会责任中，对股东和员工的责任是企业最基本的责任[6]，在企业的经营决策中起着重要作用。据此，本文提出以下假设：

假设2a：企业履行内部社会责任比外部社会责任对投资效率的影响更显著。

假设2b：与过度投资相比，企业履行内部社会责任对投资不足的影响更显著。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文以沪深A股上市公司作为研究样本，考虑到企业社会责任对投资效率的影响具有一定的滞后性，因此选择以2016—2018年企业社会责任对滞后一期即2017—2019年投资效率的影响。由于投资效率模型中部分变量的计算涉及到上一年的相关数据，所以本文实际收集了2015—2019共5年的数据，全部来自于国泰安数据库（CSMAR），并做了如下处理：①剔除样本期间被标为ST或*ST的企业；②剔除2015年之后上市的企业；③剔除变量有缺失值的样本；④对连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理。最终得到7 555个观测值，其中过度投资组有2 712个，投资不足组有4 843个，实证检验由Stata15.1完成。

2.2 变量设计

2.2.1 被解释变量

采用Richardson（2006）模型来衡量企业的投资效率。该模型的被解释变量Invi，t表示企业当年实际的投资支出，其余解释变量表示企业最佳投资支出，两者的差额就是残差项。残差为正，说明企业过度投资；否则为投资不足[7]。具体模型如下：

其中，Growth是成长机会、Lev是资产负债率、Cash是现金持有水平、Size是企业规模、Age是上市年龄、Ret是股票年回报率，Year和Ind分别是年份和行业，ε是残差项。

2.2.2 解释变量

选择陈玉清、马丽丽[8]修正的社会贡献率来衡量企业社会责任，基于利益相关者理论，选取各评价指标如表1所示。

表1 企业社会责任（CSR）评价指标

通过熵权法计算出各指标的权重，该方法是一种根据指标的离散程度而客观赋权的方法，最终确定了企业社会责任（CSR）、企业内部社会责任（InCSR）和企业外部社会责任（ExCSR）的结果如下：

2.2.3 控制变量

本文选取企业成长机会（Growth）、资产负债率（Lev）、现金持有水平（Cash）、企业规模（Size）、上市年龄（Age）以及年份虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Ind）作为控制变量。

2.3 模型建立

为了检验假设，本文构建模型如下，具体变量定义见表2。

表2 变量定义

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计分析

由表3可知，Inv的最小值为0.001，最大值为0.421，差异较大，说明我国上市公司整体存在非效率投资的情况。而OverInv的样本量为2 712个，UnderInv的样本量为4 843个，说明投资不足的情况比过度投资更普遍。但OverInv的最大值达到了0.421，说明我国上市公司过度投资的程度较严重。从CSR的各项结果可知，我国上市公司整体履行社会责任的情况也存在差异，并且与InCSR相比，Ex-CSR的差异更大，其标准差达到了0.125。

表3 描述性统计表

3.2 相关性分析

本文进行了两组数据的相关性分析，第一组是Inv与CSR以及各控制变量之间的相关性分析。结果显示，Inv与CSR的相关系数为-0.026，在1%的水平上显著，说明企业社会责任与非效率投资呈现负相关关系，初步验证了假设1a的成立。第二组检验了Inv与企业内外部社会责任之间的相关性。结果显示，Inv与InCSR的相关系数为-0.037，在1%的水平上显著；Inv与ExCSR的相关系数为-0.071，在1%的水平上显著，说明企业内外部社会责任均与非效率投资显著负相关。

3.3 多元回归分析

对模型进行hausman检验以决定采用固定效应还是随机效应模型，结果显示“Prob>chi2=0.000 0”，说明拒绝原假设，因而选择固定效应模型进行检验，结果如表4所示。

表4 回归结果统计表

CSR与Inv的回归系数为-0.128，在1%的水平上显著，CSR与OverInv正相关但不显著，而CSR与UnderInv在1%的水平上显著负相关，说明企业履行社会责任对非效率投资整体和投资不足都有显著的影响，而对过度投资的影响不明显。因此，假设1a通过检验，假设1b的前半部分没有通过检验，后半部分通过检验。

对比InCSR和ExCSR的结果可知，在Inv样本中，InCSR与Inv在1%的水平上显著负相关，而Ex-CSR与Inv的系数不显著，说明企业履行内部社会责任可以显著提升投资效率，而履行外部社会责任对投资效率没有显著作用，假设2a通过检验，这可能是因为企业对外部利益相关者承担的责任还不够充分。在OverInv样本中，InCSR与ExCSR均对过度投资没有显著影响；在UnderInv样本中，InCSR与UnderInv的系数为-0.070，而ExCSR与UnderInv的系数为-0.006，绝对值小于0.070，说明企业内部社会责任对投资不足的解释程度更高，即与企业外部社会责任相比，企业内部社会责任对投资效率的影响更显著，假设2b通过检验。

4 结论

本文对我国沪深A股上市企业内外部社会责任与投资效率之间的关系进行了实证研究，得出以下几个结论：

①企业社会责任对投资效率有显著的正向影响，能够抑制非效率投资，提升投资效率。因此企业要认识到履行社会责任的重要性，要重视和维护各利益相关者的权益，提升自身信誉，如此才有更好的投资机遇去不断创造价值[9]。

②企业履行内外部社会责任可以有效缓解投资不足，但对过度投资没有显著作用。我国上市公司普遍存在过度投资和投资不足问题，尤其是投资不足。企业若积极履行内外部社会责任，则很大可能会获得可靠的投资项目，扩大投资。此外，政府部门应加强企业社会责任的宣传力，为不同的行业制定合理的企业社会责任衡量标准，完善相关制度，为企业履行内外部社会责任指明方向。

③与企业外部社会责任相比，企业履行内部社会责任对投资效率的影响更显著。具体来说，企业要以股东权益为前提，使其投入的资金保值增值；对于债权人提供的贷款，企业要及时还款，树立良好形象[10-11]；人力资本是企业发展的动力，因此企业还要对员工负责，如增加工资福利、改善工作环境、定期培训等[12]。当然外部社会责任也不可忽视，如满足消费者需求，与供应商诚信交易，遵守法律法规按时纳税等[13-14]。只有内外部利益相关者和谐稳定才有助于企业做出科学的投资决策[15]，保障投资效率的稳步提升，实现可持续发展。