人力资本参与、内部控制与公司绩效

徐琳 朱军 刘衍 彭达枫

【关键词】 人力资本参与; 事业合伙人制度; 内部控制; 公司绩效

【中图分类号】 F234.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）14-0112-08

一、引言

Schultz[ 1 ]被认为是人力资本理论的奠基者，他提出，“人力资本能够给经济增长带来的贡献远远超过物质资本”。物质资本要素的收益率一直在递减，人力资本越来越成为价值创造的首要驱动因素[ 2 ]。然而，人力资本与其所有者的不可分割性，使人力资本所有者更加积极地参与公司治理。以往学者主要从人力资本的内在价值[ 3-4 ]、人力资本投资[ 5-6 ]、人力資本异质性[ 7-8 ]等方面构建人力资本与公司绩效关系的理论模型，并进行实证研究。由于人力资本的稀缺性、不可分离性等特征，导致其对企业控制权和剩余索取权的需求增加，但是少有学者从人力参与剩余分配的视角研究其对公司绩效和内部控制的影响。近几年，房地产行业兴起项目跟投制度，这是对传统人力资本参与剩余分配制度——股票期权制度和员工持股计划的完善和补充。根据万应咨询机构提供的信息，全国50强房地产企业中有45%实施了项目跟投，100强企业中有35%实施了项目跟投。项目跟投本质上是一种事业合伙人制度，它能够将物质资本所有者与多元化人力资本所有者之间的利益和冲突协调起来，这一制度的建立标志着房地产企业从以往的人力资源时代进入到人力资本时代[ 9 ]。本文在人力资本产权理论和公司治理理论的基础上，构建了人力资本参与、内部控制和公司绩效之间的理论模型，并以2014—2018年沪深两市房地产上市公司为样本进行了实证研究，丰富了人力资本参与的经济后果和公司绩效影响因素等相关研究，为改善我国房地产企业公司治理结构与提高绩效提供了经验证据。本文的主要贡献表现在三个方面：第一，从人力资本参与剩余分配角度，探讨了人力资本对企业内部控制和公司绩效的影响，补充与完善了人力资本产权理论。第二，基于房地产行业的现实特征，探讨了人力资本参与的三种不同形式——事业合伙人制度、股票期权制度和员工持股计划对内部控制和公司绩效影响的强弱，从公司治理层面提出相关建议，为“二次房改”背景下房地产企业创新动能转化提供助力。第三，探讨了内部控制在人力资本参与和公司绩效之间的中介效应，丰富了该领域的相关文献。

二、文献回顾与研究假设

（一）人力资本参与和公司绩效

人力资本参与剩余分配涉及企业的控制权和剩余索取权，即人力资本产权。人力资本与其所有者的不可分离性，使人力资本价值不仅具有使用前的私有性，而且具有使用后的共享性特征，因此，人力资本所有者应该参与分享企业剩余[ 10 ]。高闯和李俊华[ 11 ]认为，企业作为人力资本与物质资本的契约合集，利益共享、风险共担和制度约束是二者缔约的基础，每个经济主体都应在资本运动中实现价值增值。马娅妮[ 12 ]认为，在分享企业剩余收益权时，物质资本所有者与人力资本所有者是平等的，而且它们同时享有二次分配的权益。因此，它们在第一次分配时就应当遵循相同的原则——按照各自的贡献领取作为资本的必要回报，而第二次分配的权益即企业的剩余收益应当是扣除了人力资本所有者的必要回报——固定薪酬和物质资本所有者的必要回报——资本利息后的剩余。本文认为，人力资本参与剩余分配不仅能够在一定程度上解决物质资本投资者与人力资本投资者的冲突，而且有助于发挥人力资本所有者的积极性，进而提升公司绩效。基于此，本文提出假设1：

H1：相比未实施人力资本参与制度的公司，实施人力资本参与制度能够提升公司绩效。

（二）人力资本参与和内部控制

内部控制中的董事会、管理层与其他人员将人力资本要素投入到企业中，并通过这些投入的要素来影响企业的内部控制。内部控制的产生，一定程度上对正确计量所有要素投入主体的收益起到了促进作用，因此，研究企业的内部控制模式，必须同时考虑物质资本和人力资本这两类要素投入主体的特性差异。韩飞（2017）认为，高管年龄、女性高管比例、高管政治关联背景等高管特征都与内部控制有效性存在显著的正相关关系。相对于专用性人力资本而言，通用性人力资本对企业内部控制有效性的影响会更大[ 13 ]。以往研究主要从人力资本自身价值、特征或投资视角来研究人力资本与内部控制的关系，较少针对人力资本参与企业剩余分配与内部控制关系进行研究。本文认为，在知识经济时代，人力资本和非人力资本的历史地位正在发生显著变化，人力资本参与剩余分配使人力资本所有者和财物资本所有者的利益趋于一致，可以有效减少管理层和股东之间的代理问题，从而减少对其监督的必要性，促使企业的代理成本降低，提升内部控制有效性。因此，内部控制水平与人力资本参与的程度息息相关。基于此，本文提出假设2：

H2：相比未实施人力资本参与制度的公司，实施人力资本参与制度能够提升公司内部控制水平。

（三）人力资本参与、内部控制和公司绩效

企业能力理论及其分支理论认为，能够影响并决定企业竞争优势的能力包括企业的战略能力、流程能力和市场能力三个方面，其中流程能力反映的是企业的内在能力，即内部运作的能力[ 14 ]。内部控制是企业内在能力的重要组成部分，是一种能够保持企业异质性的无形资源，也是企业持续发展的资源基础，它可以转化为更高的社会信任程度以吸引更多的外部资源。内部控制作为企业控制风险和把握机会的一种核心能力，不仅能够为企业创造持续竞争优势的源泉，而且能够帮助企业及时适应外部环境，对企业面临的动态风险和机会予以正确反应。它不仅有利于企业更快更多地获取外部资源，而且能够促使内外部资源经济性、效率性和效果性都得以提升。刘祺阳[ 15 ]认为，内部控制评价指数越高即内部控制质量越高，则公司绩效越好。本文认为，内部控制的实施主体是董事会、管理层与其他人员，当这些主体以其自身的人力资本参与剩余分配时，人力资本会被嵌入到组织建设、制度安排和信息处理中，并能够对企业信息的输出水平产生影响，进而影响内部控制的有效实施，而内部控制水平的提升能够对公司绩效产生积极影响。基于此，本文提出假设3：

H3：内部控制在人力资本参与和公司绩效之间起着中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究以Wind数据库中行业分类为房地产且在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的143家公司作为研究样本来源，并剔除以下数据：（1）B股上市公司的数据;（2）ST公司的数据;（3）房地产业务收入占主营业务收入不足50%的公司数据。最终得到有效样本为112家A股房地产上市公司的560个数据，其中公司绩效与相关控制变量的数据来源于Wind数据库，企业内部控制的相关数据来源于迪博内部控制指数数据库，人力资本参与的相关数据主要通过对上市公司年报手工整理得到，样本期间选择2014—2018年。

（二）变量定义

人力资本参与剩余分配一般是通过股权化路径来实现[ 16 ]。在房地产行业，传统的人力资本参与形式包括股票期权制度和员工持股计划，前者主要针对高管，后者主要针对普通员工。近几年兴起的事业合伙人制度本质上也是人力资本参与的一种方式。因此，本文对人力资本参与（HCP）的度量以企业是否有以上三种人力资本参与方式中任何一种来衡量，有则HCP取值为1，无则为0。对事业合伙人制度（HCP1）的度量以企业是否采取了事业合伙人制度来衡量，有则HCP1取值为1，无则为0;对股票期权制度（HCP2）的度量以本年度授予高管的期权总数占总股数的比例来衡量;对员工持股计划（HCP3）的度量以本年度授予员工的股份数量占总股数的比例来衡量。

对公司绩效的度量一般包括财务绩效和市场绩效两个方面，本文借鉴唐文秀等[ 17 ]的研究，选择总资产报酬率（ROA）和托宾Q值（TBQ）分别作为反映财务绩效和市场绩效的指标。对内部控制（IC）的度量，本文借鑒管考磊和汤晟[ 18 ]的做法，采用迪博内部控制信息披露指数来衡量企业内部控制的有效性。借鉴以往研究，本文选择企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、独立董事比例（INP）、两职合一（DUAL）、股权集中度（HER）、流动能力（LIQ）、公司股票代码（CODE）、年份（YEAR）等变量对企业的个体特征进行控制。全部变量及解释如表1所示。

（三）模型构建

本文构建以下三个模型来逐步验证提出的假设：

以上模型中，CONTROLS代表一组控制变量，？着是随机误差项。模型（1）、模型（2）和模型（3）分别用来检验H1、H2和H3。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

房地产上市公司相关变量的描述性统计分析结果如表2所示。ROA的最小值与最大值分别为-0.533和0.193，说明房地产上市公司之间的获利能力差异比较大。TBQ的最小值与最大值分别为0.089和14.477，最大值是最小值的163倍，说明房地产上市公司的市场绩效差异非常大。HCP的取值为1或0，均值为0.523，说明有超过一半的房地产上市公司实施了人力资本参与剩余分配的制度;HCP1的均值为0.321，说明沪深两市有接近1/3的房地产上市公司实施了事业合伙人制度;HCP2的均值为0.004，说明沪深两市房地产上市公司高管股票期权比例并不高;HCP3的最小值与最大值分别为0和0.006，平均值为0，说明沪深两市房地产上市公司中员工持股比例较低。IC的最小值与最大值分别为11.140和53.190，均值为37.301，标准差为5.988，说明沪深两市房地产上市公司的内部控制水平一般且差异较大。其他变量的统计结果不再赘述。

（二）相关性分析

表3列示了主要变量之间的相关性分析结果。人力资本参与（HCP）与企业财务绩效（ROA）、市场绩效（TBQ）、内部控制（IC）之间均显著相关，而人力资本参与的三种不同形式（HCP1、HCP2、HCP3）与企业财务绩效（ROA）、市场绩效（TBQ）、内部控制（IC）之间的相关系数却并非都显著，一定程度上说明不同类型的人力资本参与方式在对内部控制和公司绩效的影响上存在差异。本文进一步对所有模型做了VIF检验，VIF值均小于10（由于篇幅原因，结果未罗列），因此模型不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

本文运用Stata15软件对模型（1）、模型（2）和模型（3）进行面板数据回归分析，结果如表4所示。

模型（1）中人力资本参与（HCP）与企业财务绩效（ROA）和市场绩效（TBQ）的回归系数分别是0.0271（p<0.01）和0.5218（p<0.01），数据支持假设1成立，即人力资本参与企业剩余分配，不仅对公司的财务绩效有益，而且能够提升公司市场绩效。模型（2）中人力资本参与（HCP）与企业内部控制（IC）的回归系数为1.9551（p<0.1），数据支持假设2成立，即相比未实施人力资本参与的公司而言，实施人力资本参与的公司内部控制水平更高。本文根据温忠麟和叶宝娟[ 19 ]提出的中介效应检验流程，使用依次检验法与Bootstrap法相结合的方法对假设3进行检验。模型（3）的检验结果显示，无论被解释变量是财务绩效（ROA）还是市场绩效（TBQ），企业内部控制水平（IC）的系数？酌2都不显著，因此需要进一步运用Bootstrap法检验H0：？茁1？酌2=0的显著性。在进行Bootstrap检验时，自抽样重复次数为1 000，检验结果如表5所示。

表5结果显示，无论被解释变量是ROA还是TBQ，H0：？茁1？酌2=0在95%置信区间显著。同时，结合模型（3）中？酌1的显著性可以得出以下结论：无论被解释变量是财务绩效（ROA）还是市场绩效（TBQ），内部控制（IC）在人力资本参与（HCP）和财务绩效（ROA）或市场绩效（TBQ）之间的中介效应都显著。

（四）进一步分析

1.人力资本参与的不同形式与公司绩效的关系

本文在模型（1）的基础上，进一步构建房地产行业人力资本参与的三种形式与公司绩效的回归模型（4）、模型（5）和模型（6），分别探讨事业合伙人制度（HCP1）、股票期权制度（HCP2）、员工持股计划（HCP3）与公司绩效的关系，回归分析结果如表6所示。

表6结果显示，事业合伙人制度（HCP1）与股票期权制度（HCP2）对企业财务绩效和市场绩效都有显著提升作用，而员工持股计划（HCP3）与企业财务绩效和市场绩效的关系均不显著。这可能与房地产企业推行员工持股计划的数量较少，平均到个人身上的激励效果不明显有关，同时，房地产企业通常在早期就开始实行员工持股计划，而新员工往往无法参与到这种人力资本参与剩余分配的方式，没有充分调动人力资本所有者的积极性。为了比较事业合伙人制度（HCP1）与股票期权制度（HCP2）对公司绩效的影响效果是否存在差异，本文对模型（4）和模型（5）中的系数进一步做了Wald检验（篇幅限制，检验过程省略）。检验结果显示，模型（4）中的系数显著大于模型（5）中的系数，也就是说，相比于股票期权制度，事业合伙人制度对提升公司财务绩效和市场绩效的作用更大。

综上所述，事业合伙人制度对公司绩效的提升效果最好，股票期权制度次之，而员工持股计划没有显著的提升作用。这是因为房地产企业的事业合伙人制度能够更加激励人力资本所有者关注项目实施的进度与效果，所以激励效果更好，这与王秀芬和杨小幸[ 20 ]对万科的股权激励和事业合伙人制度的个案研究结论一致。

2.人力资本参与的不同形式与内部控制的关系

本文在模型（2）的基础上构建回归模型（7）、模型（8）和模型（9），深入探讨事业合伙人制度（HCP1）、股票期权制度（HCP2）、员工持股计划（HCP3）与内部控制（IC）的关系，回归分析结果如表7所示。

模型（7）中事业合伙人制度（HCP1）与企業内部控制（IC）的回归系数为2.0783（p<0.05），即实施事业合伙人制度有利于提升企业的内部控制水平。模型（8）中股票期权制度（HCP2）与企业内部控制（IC）的回归系数为0.4809（p<0.05），即实施股票期权制度有利于提升企业的内部控制水平。模型（9）中员工持股计划（HCP3）与企业内部控制（IC）的回归系数为-16 561.44（p>0.1），即实施员工持股计划对企业内部控制水平的提升没有显著作用。同样，Wald检验结果显示，模型（7）中的系数显著大于模型（8）中的系数（篇幅限制，检验过程省略）。综上所述，推行事业合伙人制度（HCP1）或股票期权制度（HCP2）都是有利于提升企业内部控制水平的，而且前者的效果要好于后者。

五、稳健性检验

（一）内生性问题

考虑到内部控制对人力资本参与与公司绩效的中介效应可能会存在内生性问题，本文选择工具变量法对模型（3）进行稳健性检验。工具变量的选取原则是与所替的随机解释变量高度相关，但与随机误差项不相关。唐立新和赵永川[ 21 ]认为，内部监督机制由监事会、审计委员会和内部审计等制度构成，对企业的内部控制起着尤为关键的作用。因此，本文选取企业的内部监督水平（ISL）作为工具变量，对模型（3）的中介变量内部控制（IC）进行了工具化处理，并用拟合值（INS_IC）替换内生的内部控制变量（IC）来缓解估计结果的偏差。表8列示了模型（3）的两阶段2SLS回归结果，IC与ISL在1%的水平显著正相关，符合工具变量的选取原则。以内部控制的拟合值（INS_IC）作为中介变量重新进行回归，检验结果显示，经过工具化处理之后，人力资本参与（HCP）与财务绩效（ROA）和市场绩效（TBQ）的系数同原回归结果基本一致，INS_IC的系数不显著。另外，弱工具变量检验F值在各模型中都大于10，可以说明内部监督水平（ISL）并非弱工具变量，满足外生性条件。因此，本文的实证结果具有一定的稳健性。

（二）其他稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文还进行了以下两种稳健性检验：（1）为了避免不同变量选取方法导致实证分析结果存在差异，本文借鉴以往学者对公司绩效的划分方法，以市销率（PS）替代托宾Q（TBQ），以净资产报酬率（ROE）替代总资产报酬率（ROA），对模型（1）、模型（4）、模型（5）和模型（6）重新进行回归分析，检验结果稳健。（2）采用系统性抽样（隔一抽样）的方法从原样本中抽取一半样本，对模型（2）、模型（7）、模型（8）和模型（9）重新回归分析，稳健性测试中回归系数的符号及显著性没有发生变化，只是显著性水平略有差异，检验结果稳健（篇幅限制，稳健性检验结果未罗列）。

六、结论与启示

（一）主要结论

本文以2014—2018年112家房地产上市公司数据为样本，实证检验了人力资本参与、内部控制和公司绩效的关系，得到以下结论：第一，人力资本参与剩余分配不仅能够提升房地产企业的财务绩效，而且对市场绩效有促进作用，但是不同形式的人力资本参与方式对公司绩效的影响有所不同。在房地产行业，实施事业合伙人制度与股票期权制度都能对企业的财务绩效和市场绩效起到促进作用，但是后者的影响力度不如前者。由于员工持股比例较低，房地产行业的员工持股计划对企业的短期财务绩效和长期市场绩效都没有明显的提升作用。第二，人力资本参与企业剩余分配，能够提升企业内部控制的水平，但是不同形式的人力资本参与方式对内部控制的影响有所不同。事业合伙人制度与股票期权制度能够促进企业内部控制水平的提升，并且前者的效果更好。员工持股计划对企业内部控制水平没有显著作用，这可能与房地产企业员工持股计划所激励的对象并没有在企业经营决策中占主导地位有关，同时，与员工持股计划的比例较低和受众面较小也有一定关系。第三，内部控制在人力资本参与和公司绩效之间发挥了部分中介效应，即人力资本参与可以通过促进内部控制水平的提升间接影响企业的财务绩效和市场绩效。

（二）研究启示

基于以上研究结论，本文得出以下启示：第一，人力资本在房地产行业越来越重要，因此，应当健全人力资本市场，发挥人力资本市场的价格机制作用，完善相关政策法律法规，构建人力资本市场第三方机构发展等配套服务体系，从而降低人力资本交易费用，促进人力资本市场的良性竞争和自由流动，使人力资本的效用在房地产行业得到最大发挥。第二，加快完善政府对企业内部控制的相关指引与监管体制建设，明确政府监管主体各方的权利、义务与协调机制，发挥政府在企业内部控制制度建设及推广过程中的关键引导、帮扶和监督作用，针对不同类型的企业建立差异化监管制度，对房地产行业那些正处于内部控制制度建设初期的企业，要侧重引导和扶持，对那些内部控制制度已经建立、相对成熟的企业，则侧重监督，充分激发企业内部控制制度建设的动机与积极性。第三，房地产企业可以适当推行项目跟投制度，把赋予人力资本剩余索取权作为一项长期的制度安排，要注意人力资本和物质资本共享企业剩余的关系，合理确定人力资本与物质资本参与的顺序与数量。在确认企业剩余分配时剔除物质资本正常的市场收益，再在物质资本与人力资本之间进行合理分配，为了避免人力资本所有者的短期行为，应当建立相应的约束机制。第四，房地产行业正在从过去的粗放式发展进入精细化管理时代，企业应当充分认识到完善、有效的内部控制体系的重要性，依据COSO报告提出的内部控制五要素，深入分析内部控制的关键点，有针对性地加强企业内部控制建设，聘请高水平的会计师事务所对内部控制制度的有效性进行独立審计，并对审计中发现的内控缺陷及时进行纠正和整改。

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