企业并购理论文献综述

赵欣

摘 要：企业并购是企业发展过程中实现自身壮大的一种途径，受到了各行业学者们的广泛关注。本文基于企业实现并购实践活动的关键因素，首先从并购的动因理论、支付方式类型到并购带来的绩效成果三个方面，概述了国内外研究学者们的研究成果。其次，综合比较了国内和国外学者们的研究不同之处。最后，综合评价了目前各国学者们关于企业并购的现有研究中存在的不足之处，为后续的研究提供借鉴。

关键词：并购动因;支付方式;并购绩效

一、引言

从1920年以来，西方国家前后有超过五次规模较大的并购热浪。随着我国资本市场的渐渐成熟和完善，国内企业也越来越倾向于通过并购改善公司治理和绩效。特别是2008年金融危机之后，我国越来越多的企业加入并购行列，并购数目出现明显的上升增长趋势。然而，也出现了一些盲目并购的行为，比如有些公司并购动机不明确，或者并购结果没有达到初始预期，其中更不乏有企业因此而付出了数额很大的隐形成本。一方面，此类失策案例是因为在我国企业并购实践的时间短和缺乏经验导致的。另一方面，适合我国国情的并购理论尚有不足，理论体系不太完整，无法为其提供坚实的理论支持。在此基础上，本文从合并过程的角度回顾并总结了相关研究成果，以期为后续研究者提供参考。

二、并购动因的研究

1.并购动因理论

对于公司并购内部和外部动机的传统理论，主要包括有协同理论、交易成本理论和代理成本理论。首先，协同理论是指并购活动发生之后，自然而然产生的生产运作协同和经营管理协同。1986年学者Jensen指出，若与被并购公司的经理人相比，并购方的经理人具有更高的计划、组织水平和更高的领导执行能力，那么就会产生“管理协同”效应。其次，交易费用理论是科斯在交易成本理论的基础上提出的。企业与企业之间的正常外部交易，通过并购活动从而转化为一个整体内部的行为，以达到减少交易成本的目的。实际上，企业纵向并购的形成原因可由交易成本理论更好地说明。而对于代理成本理论，企业所有权者与实际经营者之间存在各种信息不对称，并购可以有效降低二者之间的代理成本。

后來有学者在以上所列并购相关的理论基础上，做了进一步更有创新意义的研究。提出了过度自信假说、市场势力假说和自由现金流假说等。如Berkovitch和Narayana（1993）将企业并购的本来目的概括为三个方面：统筹协调、代理问题和管理者的自负。美国学者Ulrike&Geoffrey（2008）指出，管理者的过度自信会对目标进行高估，而这种高估会带来利润，因此这成为了企业并购的一个动机。刘万里（2002）指出，企业并购活动的驱动源于管理者自身的心理因素和经济因素，他的研究也是国外其他学者研究的进一步验证。

此外，根据公司成长理论，合并实现的增长是公司内部增长需求的替代。企业实现内部增长或进入新市场和新产业，一般需要大量的时间和资源来创造所需的资产。尤其是在市场需求不确定，在技术革新频繁的情况下，并购是快速、价廉的外部增长方式。

2.并购浪潮动因

如果从企业自身管理运营的视角，对并购的原因进行剖析，则一般来讲是并购主体为了得到优势、增强优势或培育核心竞争力。如技术优势、智力资本或人力资源比较优势。魏江（2002）指出企业合并的动机是为了提高企业的核心竞争力。它不仅可以通过并购活动轻而易举获得被并购主体的核心竞争力，而且可以通过并购挖掘和捕获核心竞争力，除此之外，还要获取外部资源和知识来强化本身本来就有的核心竞争力。苏敬勤和刘静（2013）在比较西方理论和中国企业并购热潮的基础上，研究了中国企业并购浪潮的原因。他们认为，中国企业并购浪潮的动因是有效地利用了企业剩余资本、获取外部知识资源，强调实现战略和技术两方面互补的运营协调问题。

从宏观经济环境变化推动的并购视角出发，Andrade等人（2001）发现，产业的冲击会导致并购浪潮的出现，导致产业集聚。Jarrad（2005）认为，如果行业冲击不复存在，那么这些宏观经济因素也会推动并购的发生。刘竹光（2010）指出，外部的宏观环境也会对合并产生影响，进而成为一个原因之一，特别是金融危机后。周绍妮、温海涛（2013）认为，影响并购动机的最关键因素在于企业环境的提升，即产业演进阶段。

三、并购支付方式的研究

1.支付方式的类型

Shleifer和Vishny在2003年的研究中指出了市场时机带来的并购动机，除此之外还做出推断，认为并购公司倾向于使用股票来支付。邓璐、周宁（2015）研究了“山煤国际”的案例，发现当其估值最高时，公司为了更好地取得空壳公司的主要经营权，会优先选择以股票支付为对价形式，并且很容易达到上市的目的。此种做法减轻了现金流压力，又节省了以现金支付的税费，降低支付对价的成本。但同时也提到，基于市场择时理论，由于超价值的诱惑，借壳方也会倾向于选择资产作为对价支付的方式。据此，邓璐、孙春兴（2017）也从市场时机的角度，搭建了公司主观选择其上市地区和上市方式有关的理论分析框架，且表明了当借壳的市场价值被高估时，他们更倾向于采用资产对价法。Theovermaelen和Moqixu（2014）对现金支付中的高税费问题提出了不同的观点。他们认为，并购公司为了弥补偏离模型的成本，通过支付估值过高的股票的方式很难得到解决，而现金支付可以避免这种不利情况，从而有更佳的长期市场预期。

2.不同支付方式对绩效的影响比较

（1）现金支付比股票支付对绩效更好

Wansley在1983年的文章中，采用事件研究法研究发现，与现金支付方式带来的短期绩效相比，股票支付方式的同期绩效更低，甚至还可能降低并购方的绩效。还有Travlos（1987）发现股票支付的超额收益率低于现金支付;Michael（2003）发现现金支付的短期和长期绩效均优于股票支付;对于在我国国情下发生的并购活动，学者们也同样采用了事件研究法来对其进行研究，但是结论的确并很是不一致。首先，干春晖、姚瑜琳（2003）对并购企业在短时间内绩效的研究，结果发现若采用股票支付方式，那么广大投资者对股票的期待给予过高的期待，从而看空并购方股票，会因此造成短期内股票价格下跌，短期绩效由正转负，但是现金结算方式则完全大相径庭。陈宇、杨华、伍利娜（2008）考虑到关联因素，选择2006年到2007两年间，我国上市公司的并购交易，发现现金支付的绩效与股票支付的绩效相比，前者更高。吕建江、王孟晔（2016）研究2012年到2014年我国发生的典型并购案例后，也同样得出了现金支付方式能够产生更高的绩效的结论。

（2）股票支付比现金支付对绩效更好

Sae Young Chang（1998）基于信息不对称理论，选择了1982年-1990年发生在美国市场的并购案例为研究的样本，实证发现通过股票支付的那些样本，在短期内可以给并购方带来超额收益，但是现金支付方式的那些样本却会对绩效产生负面作用。Andrade（2001）采取风险共担理论为研究基础，对于并购方的企业绩效影响，与股票支付方式相比，现金支付方式带来的绩效更低，并且在某些情况现金支付还会降低预期绩效。Bruslerie（2012）则是同时采用这两种理论，研究的结果是在其获取信息充分完备的时候，会主动选择股票支付方式而不是现金方式，目的是减少并购方的风险，与此同时还可以为交易完毕后的整合与风险共担保驾护航。

中国也有很多学者证明股权支付方式比现金更好。陈涛、李善民（2011）基于我国股权分置改革后的市场状况，以上市公司收购非上市公司为例，研究发现，与现金支付相比较，股票支付可以获得更高的超额收益。陈涛、李善民、周昌仕（2013）以信息不对称理论为落脚点，认为现金支付可能会造成过度支付的现象，而这种情况会对并购方造成伤害，因此在同等条件下，如果选择股票支付，其带来的效果会更好。2014年李井林、刘淑莲、韩雪的文献中也指出在资金约束存在情况下，股票支付的收益更好。

（3）支付方式的选择情况对绩效影响不显著

Allegra（1984）等以美国各州的累计400件起并购交易作为样本，实证研究之后认为，从较长一段时间来看，支付方式的选择其实与并购方绩效并没有太大的关系。美国的研究中Heron and Lie（2002）选取1985年到1997年的美国市场并购重组活动，也认为无论选择哪一种支付方式都与企业并购的绩效没有显著的关联。我国也有很多学者认可他们的观点。张颖（2005）基于非完全竞争市场理论，研究指出并购类型与并购方的短期绩效之间的关系并达不到预期那样显著。邢天才、贺锢璇（2011）通过对我国300多家上市公司的并购交易进行研究后，也作出了支付方式的差别可能会对并购的短期绩效造成影响，但从长期来看支付方式差异化而产生的绩效异质性并无长期的持续性论述。

四、并购绩效的研究

关于并购的绩效研究，国内外学者大都采用市场研究法和财务指标分析法对并购事件做实证研究，其研究结果基本保持一致。对于并购行为对目标公司的影响，在理论上大体上分为显著影响与影响不确定两种情况。

1.并购绩效显著

在并购对目标公司的绩效影响有显著性的研究中，Jensen等（1986）学者认为成功的兼并重组会为目标企业带来超过20%的收益，而成功的收购会带来约30%的超额收益。Ravenscraft和Scherer（1987）以美国30年间471家并购公司为样本，实证研究表明并购可以从整体上提高企业的经营绩效，这个结果通过了统计学的检验是显著的。Healy、Palepu和Ruback（1992）选择了美国1979年-1984年间最大的50起并购活动，结果表明，企业在并购后的经营业绩比并购前显著提升了很多。而国内的杨文杰（2009）等学者研究指出，从并购活动能够产生税收规避的条件和空间，缩减了市场交易成本，产生财务预期效果，提高财务运作能力。冯根富等（2001）探索发现，发生并购后上市公司的绩效在短时间内是增加的，但在长期内会有所下降。吴玉平（2002）认为，从整体上看，重组当年和重组后第一年的绩效会有一定程度提高，但在此之后几年的绩效会逐步下降。同生辉、王骏（2015）发现并购对中央企业上市公司的绩效影响为显著的负向相关。

2.并购绩效不显著

在并购对目标公司的绩效没有显著影响的研究中，David King（2002）梳理了以往关于并购的研究成果，发现很难下一个确定的结论。Ghosh（2001）的看法是并购公司在并购前的业绩和规模通常高于行业中值，以此来计算前后的绩效变化存在很大的误差。因此，他试图分别用截距模型和变化模型来消除这种偏差，但结果是采用不同模型得出的结论也不同。前者是并购后的业绩与并购前相比提高显著，而后者的结论却是前后并无明显区别。国内的研究者主要基于管理者的自大理论，认为在这种情况下，企业在并购行为中获得的绩效增值并不太显著。

3.并购绩效的研究方法

国内外针对于并购绩效方面的研究方法，总的来看分为两种，一种是市场研究法，还有一种方法是会计研究法。第一种方法是Fama、Fisher等学者最早运用于并购绩效的研究当中，是该领域研究中最常用的方法。第二种方法是根据财务报表上的数据资料，以盈利能力、现金流量等作为衡量标准，考量并购前后与同行业相比，企业的经营业绩变化情况。但是以上两种方法都各有不足，会计研究法缺乏全面性，市场研究法不能对企业基本面对的变化进行真实的反映。在做并购绩效评价的时候，应该综合考虑并购理论、影响并购的因素，结合实际出发，探究出适合各种并购实际的评估机制。

五、总结

综合国内外研究可以看出：（1）20世纪90年代以来，国内外研究者们对并购动机的研究已经十分的成熟，之后的研究或成為对已有理论体系的填补，或者是从某种并购现象的角度对并购动机进行细化分析。国内的学者们大多是运用国外理论对中国的并购现状进行动因分析，其研究没有形成体系。（2）在企业并购交易中，不同支付方式的选择不仅决定并购能否成功，而且事关并购交易双方企业的财务安排与收益。国内外学者对于并购绩效和并购支付方式的关系并没有统一的结论。（3）并购绩效研究主要体现在宏观因素绩效、公司绩效和财富后果三个方面。国外学者从宏观和微观两个层面对并购绩效进行了评价，但从产业角度分析并购绩效的研究却很少，而从行业发展角度对并购的研究较多。国内学者关于并购对整个经济运行的影响后果及其对社会整体福利的影响方面暂时研究较少。而且，国内学者虽然开始关注绩效评价体系的构建，但真正意义上的研究才刚起步。

参考文献：

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[3]Shleifer A， Vishny R W. Stock market driven acquisitions[J].Journal of Financial Economics，2003，70（3）：295-311.

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