基于估值方法的足球俱乐部管理创新研究

朱宇轩

本文从职业足球俱乐部估值角度出发，分析了三种不同的估值方法的影响因素，并针对这些影响因素对中国职业足球俱乐部管理创新提出建议。研究表明，收入在各种估值方法中均作为最重要影响因素存在，俱乐部管理创新的首要任务是提升收入。此外，优化薪资结构、重视青训培养、重视商业开发、创新营销模式也有助于提升俱乐部价值，缓解财务压力，实现职业足球俱乐部良性、健康发展。

职业足球在中国起步较晚，俱乐部管理模式相较于发达足球市场有较大差距。在经历了前几年“金元足球”的浪潮后，近年来我国俱乐部更加注重通过管理创新来保持长远、良性发展。因此，从估值角度对我国职业足球俱乐部的管理创新提出建议，具有鲜明的现实意义。

企业估值与职业足球俱乐部管理

传统理论认为，企业的目的是实现利润最大化。不同于英超联赛等发达足球市场能为俱乐部所有者提供可观回报（Conn，2002），现阶段我国大多数职业足球俱乐部处于亏损状态，仅2020年就有11家俱乐部被取消参赛资格，另有5家俱乐部主动退赛，这些俱乐部大多数因经营不善导致资金匮乏（刘福祥和林云，2020）。目前，投资者对职业足球的投资主要出于为母公司宣传的目的，但2020年12月足协发布的《关于进一步推进足球改革发展的若干措施》提出各级职业联赛俱乐部不得冠以赞助企业名称，这势必会造成投资者对俱乐部的直接投资减少，对俱乐部运营管理提出了更高的要求。从“中性化”改名政策可以看出，政策制定者希望改变俱乐部以企业作为个体的运营方法。在这样的背景下，企业一是继续作为“竞争者”，在保持财务健康的前提下实现长远发展，这在客观上有利于提升俱乐部估值；二是成为“退出者”，尽可能提升俱乐部估值，从而获得更高的转让价格。不论球队选择扮演何种角色，其最终结果或目的都会提升俱乐部估值。因此，本文着重从估值角度探讨中国职业足球俱乐部管理创新应实施的举措。

足球俱乐部的估值方法评述

对于理性投资者来说，正确评估企业价值是十分必要的。企业估值方法在财务理论中大致可分为资产价值法、现金流折现法、市场比较法和期权估值法（戴璐和余明震，2011）。在实践中，股价是最直观反映企业估值的指标，但这并不意味着所有职业足球俱乐部都需要通过上市来筹集资金。如Bell et al.（2012）发现英国的足球俱乐部上市产生了高昂的发行成本，且股东中缺乏机构投资者，导致大多数俱乐部最终退市，因此对俱乐部估值的第一步就是理解估值方法。

绝对估值法

体育组织中的绝对估值法主要是指通过现金流折现法（Discounted Cash flow，DCF）进行估值。通过这种方法，俱乐部的价值等于未来预计现金流的现值。但绝对估值法有其固有的弊端：现金流折现法的前提是企业未来现金流主要为正，但绝大多数足球俱乐部的经营成果往往是亏损的（Thornton & Matyszczyk， 2010）。從参数估计来看，足球俱乐部的现金流量主要取决于其每一财年的竞技表现和球员交易，但俱乐部难以做到保持稳定的竞技表现和可预测的球员交易，因此绝对估值法不适用于绝大多数足球俱乐部的估值。

相对估值法

相对估值法也称市场法，其主要思路是以已上市俱乐部作为参照，以这些俱乐部的市值和某些财务指标（如收入、净利润、净资产）的比值为参照倍数，再用参照倍数乘以足球俱乐部对应的财务指标，以此来衡量俱乐部价值。这种相对估值方法不同于现金流折现法，俱乐部无须提供对未来盈余的预测，只需要利用当年的财务数据乘以相应的倍数即可得到企业估值。这种方法较为简单，财务数据也相对容易获取，经审计的财务数据不易出现造假情况。相对估值法被广泛运用于机构对足球俱乐部进行估值的过程中。如福布斯每年会列出世界上价值最高的25家足球俱乐部，其估值方法是基于俱乐部收入、过去的交易价格、俱乐部排名乘以一定的倍数所得到；毕马威每年会对欧洲前20大足球俱乐部进行估值，其采用的是市销率（市值/营业收入）倍数法。由于市销率倍数法无法反应俱乐部的盈利水平和资产状况，因此毕马威在此基础上还引入了盈利能力、知名度、竞技潜力、转播权和球场所有权等变量对俱乐部估值进行调整，从而综合反映俱乐部价值。

Markham多变量模型

尽管基于收入的相对估值法被广泛运用于足球俱乐部估值，但这一方法的前提是被评估的俱乐部与已上市俱乐部具有相似的经营特征。由于已上市俱乐部股价和足球俱乐部并购交易并不是公允的，同时不同的股东结构可能影响潜在的收购和企业估值（Damodaran， 2012）。因此Markham（2013）提出针对足球俱乐部的多变量估值模型：估值=（收入+净资产）×（净利润+收入）/收入×球场上座率/工资比例。在此模型中，“收入+净资产”构成了俱乐部的估值基础，增加“净资产”指标能够反映俱乐部的偿债能力，“（净利润+收入）/收入”反映了俱乐部的盈利能力，球场上座率用来衡量俱乐部对核心资产的利用效率，工资比例为俱乐部的工资收入比以衡量俱乐部对主要成本的控制能力。Maguire（2020）在Markham多变量模型的基础上进行调整，将股东借款作为俱乐部净资产、去掉非经常性损益项目、净利润取近三年平均值。该估值模型在简单计算收入倍数的基础上考虑了偿债能力、盈利能力、经营状况等指标，并且会计数据相较于不可预测的未来现金流更具有可靠性。但该理论缺乏传统估值理论的支持，可供验证的并购样本较少，能否适用于中国还需进一步验证。

从估值角度提升中国职业足球俱乐部管理创新水平的建议

基于上述对足球俱乐部的估值方法印象因素和我国足球俱乐部管理现状，本文从非竞技层面对中国职业足球俱乐部管理创新提出以下建议：