互联网股权众筹投资者决策影响因素研究

夏 鑫，丁彩滨，杜翠翠

(1.山东工商学院 会计学院，山东 烟台 264005；2. 曲阜师范大学 经济学院，山东 日照 276826)

一、引言

根据国家统计局数据，2018年底我国私人可投资资产总额达到190万亿元，2019年人均GDP为70 892元，这表明我国居民理财需求剧增。而小微企业正面临着贷款时间长、贷款成本高等问题，制约其发展。互联网股权众筹可以有效利用民间大量闲散资金，为小微企业开拓新的融资渠道，进而可以促进经济发展[1]。

然而，实践中频现劣质平台与劣质项目、信息披露不充分、融资方道德风险和逆向选择、领投人对融资项目尽调不力、串通欺诈投资者以及投资者退出困难等诸多问题[2]，造成互联网股权众筹投资行为决策失误，导致个人财富损失，甚至危及社会安全稳定。

目前，互联网股权众筹的相关研究，虽进行因素识别与应对，但有些措施比较片面，没有基于利益相关者整体考虑，缺乏实用性。本文基于投资者决策视角，基于结构方程研究互联网股权众筹的影响因素及其对投资者决策的作用机理，一方面为互联网股权众筹的融资方和平台方进行行业自律，以及投资方进行投资决策提供依据，另一方面为监管机构制度设计、法规制定提供有力依据，有利于明晰监管方向、把握监管力度。

二、文献回顾

众筹是以普通人群的小额资金为募集对象，从而为中小企业提供必要资金的融资模式[3]。最早，Kleemann将众筹定义为利用网络进行融资的合作行为，可以分为捐赠、借贷和股权三种模式[4]。目前互联网股权众筹被定义为是一种通过网络平台取得小额融资的新型商业模式[5]。

关于互联网股权众筹合法性和风险的研究较多。吴喜雁和周建波认为项目本身存在风险以及投资回报率低是影响投资决策的风险因素[6]；Agrawal发现融资方的地理位置不同也会引发投资者不同程度的信用风险[7]。

很多学者集中在互联网股权众筹影响因素的研究。Schwienbacher和Larralde认为投资者更容易关注项目本身而非其债权股权的回报[8]；众筹项目的关注人数、可理解性、互动话题等因素影响众筹项目是否成功[2]。

学者进一步研究了互联网股权众筹投资决策等方面。Mollick指出融资方的个人社交网络和项目质量会影响投资者的投资决策行为[9]；郑海超等通过对大家投众筹平台的数据采集，认为项目动态更新次数、项目估值、员工人数等对创新项目的投资决策有很大地影响[10]；曾燕等依据股权众筹的融资决策流程，给出了投融资方最优策略[11]。

我国互联网股权众筹起步较晚,还不够成熟,相关研究大多从合法性、风险、融资影响因素、融资决策模型等方面进行。从目前的研究来看，融资影响因素研究还不是很全面，主要从保护投资者角度提出建议,更没有从投资者决策方面进行全面研究。而本文基于投资者决策视角，研究互联网股权众筹的影响因素，开阔了互联网股权众筹融资的研究视角。

三、理论分析及研究假设

综上，本文从互联网股权众筹所涉及的融资方、项目价值、平台方和领投方等影响的基本因素、风险因素以及对风险的协同控制与外部的风控监管因素等三个方面来解释投资者决策行为。以技术接受模型和环境行为理论为基础[12]，构建了如图1所示的互联网股权众筹投资者决策概念模型。模型中包含4个测量模型和1个结构模型，4个潜变量分别为基本因素、风险因素、风控监管因素和决策行为，其中基本因素、风险因素、风控监管因素是模型的输入变量，决策行为是结果变量。

图1 互联网股权众筹投资者决策概念模型

本文将互联网股权众筹的影响因素分为三大类，分别是基本因素、风险因素和风控监管因素。

(一)影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素

影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素，主要包括融资方能力、项目价值、平台方能力、平台盈利渠道和领投人能力等。在决策博弈过程中，如果投资者从基本因素中获取的信息是真实可靠的，那么理性的投资者就能根据项目披露的信息做出正确的判断，以此为基础，可以做出正确的投资决策。

1.融资方能力。融资方是否有能力完成项目并达到理想的效果，对投资者的决策行为影响较大。在融资过程中，发起人身份通常可分为个人、小团体和企业三种，在项目运作能力、团队专业化与交易安全性保障方面，企业明显强于小团体和个人。因此，大多数投资者认为企业为发起人身份的项目会更加可靠。另外，融资方的融资经历即融资成功次数与失败次数的占比，不仅仅体现着发起人的能力，还关乎着投资者对项目发起人的选择。

2.项目价值。从项目本身来看，项目融资金额、项目描述、项目收益、项目动态更新次数等影响股权众筹是否融资成功[6]，[13]。风险承受度不同的投资者会对项目中不同的信息点产生投资兴趣，进而对中意项目投入资金。

3.平台方能力。郭梦飞和赵敏认为平台人气指数、透明度和影响力可能对项目融资成功起促进作用[14]。近年来，我国处于运营状态的平台数量从2016年的300余家下降到2018年底的159家。信用级别低，口碑差的平台逐渐被淘汰；而受到投资者信赖的平台往往具有知名度高、综合实力强、信用口碑好的特性。另外，平台员工能力的高低关系到为投融资者服务的质量。平台人员自身的专业技能和服务水平的提高，会使股权众筹更加高效。最后，众筹平台的准入制度不健全且对项目筛选不严格，则虚假信息无法初步过滤。如果没有这种门槛的合理设置，平台内将会充斥部分虚假信息。

4.平台盈利渠道。目前，我国众筹平台盈利模式大多为收取中介费或佣金，这种单一的收费模式，是股权众筹频频出现问题的根源之一。拓宽平台盈利渠道才能使股权众筹蓬勃健康的持续发展，从而间接保障普通投资者的权益，也间接促进投资的增长。

5.领投人能力。投资者对领投人的选择主要受领投人能力的影响。相对于普通投资者而言，领投人的风险识别能力、投资经验和专业知识更胜一筹，对市场和项目会更加了解。在众筹过程中，领投人的存在有助于降低信息不对称，提高投资效率，降低跟投者不必要的风险。

据此本文提出以下假设：

H1：影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素对决策行为有正向影响；

H1a：融资方团队身份对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响；

H1b：融资方经验水平对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响；

H1c：项目回报方式对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响；

H1d：项目融资金额对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响；

H1e：项目收益对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响；

H1f：项目描述易理解程度对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响；

H1g：项目讨论话题数量对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响；

H1h：平台口碑对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响；

H1i：平台人员专业能力对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响；

H1j：平台方的项目筛选能力对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响；

H1k：平台盈利渠道丰富对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响；

H1l：领投人能力对影响互联网股权众筹投资者决策的基本因素有正向影响。

(二)影响互联网股权众筹投资者决策的风险因素

互联网股权众筹存在着法律缺位、柠檬问题等总体风险。项目本身的风险性与投资者的决策有显著关系[6]。郑海超等从三个不同方面研究表明不确定性会影响融资水平[10]。杨东和苏伦嘎通过众筹平台之间的对比分析，表明平台与融资方之间存在串通合谋获取融资服务费私利风险[15]；另外，股权众筹的信息不对称会引发风险转嫁现象，为融资平台在融资阶段存在不尽职风险[16]。

1.合谋风险。要保证利益相关者的利益平衡，降低发生合谋的概率，使跟投者拥有知情的权利，防止跟投人的利益受损[17]。因此，领投方坚定的自律能力以及谨慎的判断能力显得尤为重要。平台作为关键的中介角色，连接着投资者和融资方，要及时向投资者披露融资人与领投人之间可能存在的损害跟投人的协议。然而平台主要以收取中介费盈利，很不科学，长久以来会导致平台为了获利，放宽项目的审核条件，可能导致合谋风险的发生。

2.不尽职风险。众筹平台应对接收的项目进行尽职调查，督促融资活动依法合规实施[17]。平台若没有对项目相关信息进行及时的识别和搜集，会拉大投资方与融资方之间的信息不称；对众筹项目的审核不尽职，将无法筛选出优秀项目引入到平台。领投人应对项目信息进行识别、科学决策，将资金合理运用并及时跟踪资金投后收益，体现领投人应尽义务。

3.风险转嫁现象。目前，我国相关法律没有对股权众筹信息的强制披露提出要求，众筹平台趁机披露极少信息或发布虚假信息。信息披露缺乏真实性，造成道德风险和逆向选择的可能较大[20]。最常见的风险转嫁现象就是项目发起人利用信息不对称将其应承担的风险转移到投资方。

本文基于风险因素对决策行为、基本因素的影响，提出以下假设：

H2a：影响互联网股权众筹投资者决策的风险因素对决策行为具有正向影响；

H2b：影响互联网股权众筹投资者决策的风险因素对基本因素具有正向影响；

H2c：平台方与融资方合谋风险对影响互联网股权众筹投资者决策的风险因素具有正向影响；

H2d：领投方与融资方合谋风险对影响互联网股权众筹投资者决策的风险因素具有正向影响；

H2e：平台方与领投方合谋风险对影响互联网股权众筹投资者决策的风险因素具有正向影响；

H2f：平台方不尽职对影响互联网股权众筹投资者决策的风险因素具有正向影响；

H2g：领投方不尽职对影响互联网股权众筹投资者决策的风险因素具有正向影响；

H2h：信息披露程度对影响互联网股权众筹投资者决策的风险因素具有正向影响。

(三)影响互联网股权众筹投资者决策的风控监管因素

股权众筹的监管核心在于维护融资者与投资者的利益，将企业融资成本与投资者损失降到最低[17]。风险监控的力度成为投资者决策行为的重要影响因素。

1.外部监管。我国股权众筹的法律与监管制度尚不健全。众筹行业要针对股权众筹出现的问题和挑战，制定严谨详细的行业规范，引导行业走向健康化、正规化，便于保护投资者的权益。对于融资方、平台方等存在虚假信息披露、项目造假、合伙欺瞒投资者的现象，行业监管部门应当对其整改，使商业逐利性有所约束。

2.利益相关者协同风险控制。利益相关者协同风险控制是指投资者、融资方、平台方和领投方等利益相关者之间通过相互博弈、共同控制，以实现利益均衡化，从而达到牵制彼此的目的。协同风险控制的利益分配比例应当遵循相关基本原则，通过参与者之间的多次博弈，充分考虑分配者的贡献进行合理分配。分配比例过大过小或无法控制均无法保证监管效果。

3.权利救济渠道和机制。我国股权众筹领域尚缺乏完善的权利救济渠道和机制。一旦发生纠纷，没有公平、方便、快速的权利救济渠道，来维护投资者的权益。但可以参考FOS纠纷解决机制、金融ADR机制等，完善我国行业救济渠道[18]。权利救济渠道和机制的逐步完善，会让投资者权益保护得到制度保障。

4.冷静期制度。冷静期制度是指在购买行为发生后,在一段时间内可以取消购买合约而无须承担法律责任的权利[19]。多数投资者对投资风险的识别与承担的能力较弱，所以冷静期制度的设置，能够确保投资者做出理智决策，避免投资人冲动性投资而损失惨重。同时冷静期的长短也影响着投资者决策，相关部门需反复思量，进行合理设置。

本文基于风控监管因素对决策行为、基本因素和风险因素的影响，提出以下假设：

H3a：影响互联网股权众筹投资者决策的风控监管因素对决策行为有正向影响；

H3b：影响互联网股权众筹投资者决策的风控监管因素对基本因素有正向影响，进而影响决策行为；

H3c：影响互联网股权众筹投资者决策的风控监管因素对风险因素有正向影响；

H3d：众筹行业监管努力程度对影响互联网股权众筹投资者决策的风控监管因素有正向影响；

H3e：协同风险控制的利益分配比例对影响互联网股权众筹投资者决策的风控监管因素有正向影响；

H3f：权利救济渠道完善对影响互联网股权众筹投资者决策的风控监管因素有正向影响；

H3h：冷静期制度对影响互联网股权众筹投资者决策的风控监管因素有正向影响；

H3i：冷静期长短对影响互联网股权众筹投资者决策的风控监管因素有正向影响。

四、研究设计与分析

(一)变量测量

变量的指标均采自国内外最新文献，并有所修改。在正式调查前，通过与投资者的访谈和小样本预试，并依照其反馈对指标及其表达方式继续完善，最终形成正式量表。本文采用5级顺序Likert量表对指标进行相关的测度，选项分为非常不同意、不同意、不一定、同意以及非常同意。测量指标及来源如表1所示。

表1 测量指标及来源

(二)样本描述

本次研究针对互联网股权众筹投资者决策通过发放问卷的形式来进行调查，发放问卷共346份，有效问卷收回282份，回收率为81.5%，符合统计分析标准。调查的群体主要集中在21～50岁的人群，其中男性成员占样本总数的54%，女性占46%；学历一般在大专及以上，占88%；月收入水平在4 999元以下的投资者占45.0%，5 000～10 000元的占30.1%，10 000～15 000元的占11.7%，15 000～20 000元的占6%，20 000～25 000元的占2.5%，25 001元以上的占4.6%。问卷共分成两部分，首先是所调查投资者的个人信息，主要有性别、年龄、教育程度和月平均收入。然后是影响投资者决策的因素研究，本研究使用李克特5级指标测量法，每一问题都由“非常同意”依次到“非常不同意”五种选择，五种选项所对应的分值分别为1、2、3、4、5，以此可说明影响投资者决策程度的高低。

(三)数据分析

本文采用结构方程模型对上文所提出的概念模型进行检验。利用AMOS17.0描绘互联网股权众筹投资者决策的概念模型图，得出结构方程模型和标准化路径见图2。

图2 模型的标准化路径系数图

(四)结果分析

根据假设、根据问卷调查和数据分析，对影响互联网股权众筹投资者决策的变量间的内部关系进行了实证研究。

1.假设H1、H2a、H2b、H3a、H3b和H3c得到支持(参见表2)。假设H1，基本因素对决策行为具有显著的正向影响(γ1=0.33，P<0.01)，得到支持。假设H2a，风险因素对决策行为具有显著的正向影响(γ2=0.29，P<0.05)，得到支持。假设H2b，风险因素对基本因素具有显著的正向影响，进而影响了决策行为(γ3=0.37，P<0.05)，得到支持。假设H3a，风控监管因素对决策行为具有显著的正向影响(γ4=0.36，P<0.01)，得到支持。假设H3b，风控监管因素对基本因素具有显著的正向影响(γ5=0.37，P<0.05)，得到支持。假设H3c，风控监管因素对风险因素具有显著的正向影响(γ6=0.77，P<0.01)，得到支持。

表2 潜变量相关系数表

2.变量和观测变量间相互关系如下：在基本因素的观测变量中，融资方团队身份(A1)、融资方经验水平(A2)、项目回报方式(A3)、项目融资金额(A4)、项目收益(A5)、项目描述易理解程度(A6)、平台方口碑(A7)、平台人员专业能力(A8)、平台方对项目筛选能力(A9)、平台盈利渠道丰富(A10)、领投人能力(A11)与基本因素的相互关系分别为0.386、0.464、0.457、0.369、0.495、0.449、0.461、0.513、0.398、0.404、0.426。在风险因素的观测变量中，平台方与融资方合谋风险(B1)、领投人与融资方合谋风险(B2)、平台方与领投人合谋风险(B3)、平台方不尽职风险(B4)、领投方不尽职风险(B5)、信息披露程度(B6)与风险因素的相互关系分别为0.75、0.716、0.752、0.606、0.533、0.592。在风控监管因素的观测变量中，众筹行业监管努力程度(C1)、利益分配比例(C2)、权利救济渠道的完善(C3)、冷静期制度(C4)、冷静期的长短(C5)与风控监管因素的相互关系分别为0.534、0.612、0.679、0.756、0.597。在决策行为的观测变量中，是否进行互联网股权众筹投资(D1)、是否会将投资方式推荐给他人(D2)、是否会追加投资(D3)与决策行为的相互关系分别为0.755、0.715、0.5。

由潜变量和观测变量间相互关系可以看出，在基本因素的11个观测变量中，平台人员专业能力、项目收益和融资方经验水平相对重要性最高，是影响投资者决策行为的主要因素。在风险因素中，平台方与领投人合谋风险、领投人与融资方合谋风险和平台方与融资方合谋风险的相对重要性高于平台方不尽职风险、领投方不尽职风险和信息披露程度。在风控监管因素中，权利救济渠道的完善、冷静期制度、利益分配比例感知较高，冷静期的长短和众筹行业监管努力程度的感知较低，说明我国急需设置权利救济渠道和冷静期制度，来保障投资者的合法权益。而在决策行为的变量中，是否进行互联网股权众筹投资、是否会将投资方式推荐给他人的相对重要性较高于是否会追加投资。

五、结论及建议

综上所述，得出以下结论：基本因素对决策行为具有显著的正向影响；风险因素与风控监管因素对决策行为具有显著的正向影响。进一步地，风险因素对基本因素具有显著的正向影响，进而影响投资者决策行为；风控监管因素对风险因素具有显著的正向影响，并通过基本因素进而影响投资者决策行为。通过对互联网股权众筹投资决策的影响因素重点分析，有利于投资者实现科学投资决策和科学理财，降低决策失误率；有利于为融资方、平台方指明信息披露内容和提升市场核心竞争力的方向；有利于监管部门明晰监管方向、把握监管力度，同时为制度设计、法规制定提供有力依据，保证互联网股权众筹的持续繁荣发展。

从基本因素而言，平台应加大对投资者风险识别能力、承担能力的审核，并认真核实领投人和项目发起人的真实身份。完善信息披露制度，强化众筹平台的审查义务，使相关交易信息真实、准确、完整地公开，让投资者利用披露的信息做出正确的决策。投资者也要依据自身实力做出决断，不应盲目、冲动投资。

从风险因素而言，串通合谋、不尽职调查以及风险转嫁现象不断损害投资者利益。因此应当建立风险防控制度来维护投资者的权利。

从风控监管因素而言，众筹监管的相对模糊，阻碍其在互联网金融领域的发展。希望监管层明确监管主体与行为，建立市场准入机制和完善的信用体系与征信制度。行业整体生态环境的宽松与繁荣将能够很大程度上提升投资者的参与度与投资率。

当投资者进行科学决策时，通常会采用信号理论、博弈理论等对基本信息进行分析，信息披露的真实程度决定投资者决策是否会失误。若信息失真，就需要考虑风险因素的影响。环境中充斥的风险越繁杂多变，基本因素中披露的信息就越不真实，无法利用之。而监管控制完善会降低风险对基本信息真实性的影响，投资者就可利用披露的信息做出决策。